Пути совершенствования денежно-кредитной политики

Еще в 2008 г., когда острота кризиса была высокой, а риски внешнего фондирования проявлялись в большой мере, Банк России учел специфику новых условий. В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов» фактически впервые за многие годы предусматривался основной упор при формировании денежного предложения на рост внутренних источников (чистых внутренних активов) при уменьшении внешнего фактора. Предполагалось, что это позволит «более эффективно использовать процентные инструменты денежно-кредитного регулирования, сделать действенным процентный канал трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики», а также позволит «за счет уменьшения присутствия Банка России в операциях на внутреннем валютном рынке повысить гибкость курсовой политики, осуществить постепенный переход к режиму свободно плавающего валютного курса».

Однако денежная программа на 2010 г. разработана исходя из предположений о росте чистых международных резервов как основном источнике роста денежной базы. Это фактически означает отход от объявленных годом ранее подходов, принятых в условиях противодействия кризису и предполагавших сделать основными внутренние источники монетизации. Теперь в качестве основных (вновь, как и многие годы до того) будут внешние источники при формировании денежной базы (рис. 1).

При этом вряд ли можно считать, что те цели, которые перечислены в документе от 2008 г., потеряли свою актуальность. Но каковы тогда пути решения тех системных структурных задач, которые стоят перед экономикой? Ведь внешний канал монетизации – это, во-первых, внешние риски по привлечению ресурсов (или невозможности такого привлечения – как это имело место в кризис).

 

   4, 3         4, 4    5, 0           5, 7        6, 6         7, 6           Итого денежная база

                                                                                                        Чистые международные

  -7, 4       -6, 8  -7, 1      -6, 8            -6, 6            -6, 5            резервы        

                                                                                                            

  11, 7      11, 2      12, 1           12, 5           13, 2           14, 1         Чистые внутренние активы

   

2007    2008 2009 (П)   2010 (П) 2011 (П) 2012 (П)

* 2009 г. – оценка Банка России; 2010–2012 гг. – прогноз Банка России, основной (второй) вариант денежной

программы от 2009 года.

Рис. 1. Источники формирования денежной базы рубля (трлн руб.)

(Источник: данные Банка России – Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов; Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и период 2011 и 2012 годов.)

 

Во-вторых, указанные подходы способствуют консервации экспортно-сырьевой ориентации российской экономики, отход от которой ставится как важная системная задача (так как сырьевой экспортер, продавая валютную выручку и получая дополнительные рубли, фактически формирует спрос для остальной экономики, которая начинает все больше обслуживать интересы данного сектора, расширяя его позиции и в экспорте, и в ВВП, – что мы и наблюдали многие годы). При этом поступление финансовых ресурсов в неэкспортные отрасли уменьшается, трансмиссионные механизмы не могут эффективно обеспечивать переток ресурсов, а процентные ставки не в состоянии адекватно отражать стоимость ресурсов для экономики.

Далее, как согласуется задача по сокращению интервенций Банка России на внутреннем валютном рынке с сохранением валютных поступлений в качестве главного элемента денежного предложения? Ведь покупка этой валюты с рынка и эмиссия рублей осуществляются центральным банком.

Формирующиеся международные (золотовалютные) резервы, очевидно, создают некий запас прочности для экономики, и кризисные события это показали. Однако это не значит, что следует переходить на механизм «валютного правления» – «currency board» (если не буквального, так приближенного по смыслу), когда вся ликвидность образуется только на основе притока валюты, а центральный банк фактически отказывается от своей главной функции – первичного источника денежных ресурсов, которые в одинаковой степени доступны для экспортных и неэкспортных отраслей. Экспортная выручка и внешние займы все равно будут притекать в экономику. Но их роль в формировании денежной базы должна балансироваться внутренними механизмами формирования ресурсов – с учетом внутренних потребностей экономических участников, в первую очередь, неэкспортных отраслей. Без развития внутренних источников вряд

ли можно рассчитывать на реальную диверсификацию экономики и на отход от ее сырьевой направленности. Сырьевые поставки, конечно, нужны для мировой экономики. И коль скоро нет эффективных альтернатив, Россия вынуждена выступать в качестве такого поставщика. Но следует ли считать такую функцию достаточной и позволит ли она России обеспечить ее долгосрочную системную роль в мире? И что делать российской экономике, когда ее невозобновляемые запасы уменьшатся?

При сохранении положительного сальдо платежного баланса (что весьма вероятно при ценах на нефть на относительно высоком уровне) внешняя монетизация хоть и является важным, но не должна быть исчерпывающим источником денежных ресурсов в экономике. Если задачи по совершенствованию структуры экономики, уменьшению внешних рисков остаются актуальными, то необходимо тщательно оценить возможность смешанного подхода, при котором на первый план выходит задача обеспечения ресурсами неэкспортных отраслей экономики при одновременном сохранении оптимального уровня валютного курса. (При таком подходе валютная выручка, например, может не покупаться регулятором в полном объеме, а оставаться на валютном рынке (что будет способствовать, с одной стороны, удорожанию рубля, а с другой – неполному формированию денежного предложения на валютной основе). Для нейтрализации этих последствий меньшая (чем планировалась) монетизация может компенсироваться пополнением ресурсов через внутренние каналы, для чего могут комплексно использоваться механизмы рефинансирования, валового кредита банкам, бюджетные каналы монетизации и т. д.

Дополнительная ликвидность, поступившая по указанным каналам, может способствовать как более равномерному распределению ресурсов среди экспортных и неэкспортных отраслей, так и корректировать динамику курса (так как эта ликвидность может отчасти вернуться на валютный рынок, оказывая давление на подорожавший рубль в сторону его обесценения).

Возможно также использование валютных инструментов Минфина или Банка России (с достаточным уровнем доходности) для аккумуляции части валютной выручки. При этом следовало бы оценить целесообразность последующей прямой продажи этой валюты из Минфина (если она куплена на инструменты Минфина) в Банк России по курсу, который сложился на рынке на момент операции, что, во-первых, восполняло бы рублевую ликвидность на рынке и, во-вторых, не оказывало бы при этом прямого влияния на курс.)

 

⇐ Предыдущая123456789Следующая ⇒

Поделиться: