Исламские инвестиционные сертификаты – «сукук»

Сукук (в ед.ч. Сакк) – это ценные бумаги, удостоверяющие долю в праве собственности на актив (базовый актив), который генерирует прибыль (как правило, от сдачи в аренду недвижимости или иного капитального актива). Сертификат Сукук также может его обладателю давать право на пользование результатами (прибыль) базового актива на основе обладания доли в титуле собственности на этот актив. В этом смысле, понятие Сукук близко к таким понятиям, как: лизинг (в случае с долей собственности на базовый актив) или привилегированная акция (в случае с долей в прибыли с базового актива), – которые приняты в традиционной рыночной экономике. Но, во всех случаях, сертификат Сукук даёт своим обладателям право на собственность или на прибыль лишь в течение определённого периода времени, заранее оговорённого в договоре между эмитентом и инвестором.

Помимо указанных выше исламских финансовых институтов и финансовых инструментов, существует также и потенциал для появления их новых видов. К примеру, в последнее время на площадке Организации Исламского Сотрудничества активно ведутся разговоры о преобразовании суверенных инвестиционных фондов стран-участниц с тем, чтобы они работали по исламской модели. На недавнем же 35-м ежегодном Собрании Управляющих Исламского Банка Развития при Организации Исламская Конференция министр финансов Малайзии, выступавший в качестве делегата, вообще предложил объединить все суверенные инвестиционные фонды стран-участниц и создать единый наднациональный инвестиционный фонд при Организации Исламского Сотрудничества.

Хотя до реализации данной идеи ещё далеко, её результат может быть грандиозным: общий размер активов подобного фонда на текущий момент в результате объединения 24 суверенных инвестиционных фондов стран-участниц ОИК составил бы $1, 6372 трлн. долл. При этом размер активов крупнейшего на сегодняшний день в мире суверенного инвестиционного фонда – «Инвестиционного Управления Абу Даби», составляет $627 млрд. долл., размер идущего следом Государственного Пенсионного Фонда Норвегии — $512 млрд., а размер Национального Фонда Благосостояния России (включая Стабилизационный Фонд), занимающий десятое место в списке национальных инвестиционных фондов по объёму их активов, составляет около $150 млрд. долл.

Среди стран-лидеров по развитию исламских финансов можно выделить три – это Иран, где на 2013 года исламских финансовых активов было сосредоточено на сумму в $518 млрд. долл., Малайзия – $180 млрд. долл. и Саудовская Аравия – $100 млрд. долл. Среди международных институтов, координирующих деятельность исламских финансов в мире, можно выделить следующие:

- Исламский Банк Развития (ISTB), который был создан в сер. ХХ века по инициативе Когференции Исламского Содружества и является аналогом МВФ в исламском экономическом мире (штаб-квартира в Джидде, Сауд. Аравия). Многонациональный капитал банка участвует в финансировании исламских финансовых и образовательных институтов во многих странах (в том числе, и в регионах Российской Федерации – например, в Татарстане;

- Международное Исламское Рейтинговое Агентство (IIRA), основано в 2005 году (в его задачу входит оценка рынков и рисков исламских экономик);

- Совет по Исламским Финансовым Услугам (IFSB), который был основан в 2002 году со штаб-квартирой в Куала-Лумпуре, Малайзия;

- Организация по Бухучёту и Аудиту (AAOIFI), задача которой состоит в разработке концепций и стандартов для исламских финансовых институтов.

Таким образом, можно сказать: несмотря на относительно небольшую долю исламских финансовых институтов в общих активах финансового сектора в мировом масштабе, они имеют достаточно высокие перспективы роста, а соответственно, будут возрастать и перспективы взаимодействия других экономик мира с ними.

 

Литература:

1. Беккин Р.И. Исламская экономическая модель и современность. М.: ИД Марджани, 2009. – 337с.

2. Журавлев А.Ю. Теория и практика Исламского банковского дела. – М., РАН, Институт Востоковедения, 2002. – 243с.

3. Исламские финансово-кредитные институты в экономике зарубежных стран. Беккин Р.И., Вахитов Р.Р., Гафурова Г.Т. и др. под редакцией Тимирясова В.Г. Казань: Издательство «Познание» Института экономики управления и права, 2011. – 236 с.

4. Auyb M. Understanding Islamic Finance. Chichester: John Wiley & Sons, 2007. – 516с.

5. Dar H. Global Islamic Finance Report 2010. London: BMB Islamic, - 2010. – 245с.

6. Nazim A., Balcombe J., Stanley M. World Takafol Report 2011 // www.ey.com. (доступно для скачивания на официальном сайте). – 70с.

7. Nazim A. Islamic Funds and Investment Report 2011 // www.ey.com. (доступно для скачивания на официальном сайте). – 50с.

 

Тема 5. Оценка исламских финансовых активов (2 часа)

Capital Asset Pricing Model (CAPM) — модель оценки финансовых активов (от англ.– модель ценообразования капитальных активов). Эта модель используется для того, чтобы определить требуемый уровень доходности актива, который предполагается добавить к уже существующему хорошо диверсифицированному портфелю с учётом рыночного риска этого актива.

Модель оценки долгосрочных активов в деталях

Т.к. любая акция имеет свою степень риска, этот риск необходимо покрыть доходностью, чтоб инструмент остался привлекательным. Согласно модели оценки долгосрочных активов, норма доходности любого финансового инструмента (в нашей статье мы используем акции для примеров) состоит из двух частей: безрисковый доход и премиальный доход.

Иными словами, любая прибыль от акции включает в себя безрисковую прибыль (часто расчитывается по ставкам государственных облигаций) и рисковую прибыль, которая (в идеале) соответствует степени риска данной бумаги. Если показатели доходности превышают показатели риска, то инструмент приносит больше прибыли, чем положено по его степени риска. И наоборот, если показатели риска оказались выше доходности, то такой финансовый инструмент никому не нужен.

Формула модели оценки долгосрочных активов

Взаимосвязь риска с доходностью согласно модели оценки долгосрочных активовописывается следующим образом:

β _i = К _i – К _б/р / К _с/р – К _б/р (1)

К _i = К _б/р + (К _c/р – К _б/р) · β _i (2)

где:

К — норма доходности акции, ожидаемая в i период времени

К _б/р — безрисковая доходность акции

К _с/р — среднерисковая доходность акции

β — специальный коэффициент риска бета для эмитента акции

i– ожидаемый период времени расчётов доходности и риска

Ожидаемая норма доходности — это та прибыль, которую вы (или другой инвестор) ждете от финансового инструмента. Ожидаемая норма доходности также может описывать ваши необходимости, а не ожидания. Когда вам необходима определенная норма доходности (причины могут быть разные), то эта определенная норма доходности и будет ваша ожидаемая норма доходности. Короче говоря, ожидаемая норма доходности — это итоговая прибыль от инструмента.

Безрисковый доход — это та часть дохода, которая заложена во все инвестиционные инструменты. Безрисковый доход измеряется, как правило, по ставкам государственных облигаций, т.к. они практически без риска. На развитых рынках безрисковый доход равен примерно 4-5%, у нас — 7-10%.

Общая или среднерисковая доходность рынка — это норма доходности индекса данного рынка. В США, например, таковым выступает индекс S& P 500, в России — это индекс ММВБ, на Украине — это индекс ПФТС.

Бета (β ) — специальный коэффициент, который измеряет рискованность инструмента. В то время как предыдущие элементы формулы просты, понятны, и найти их достаточно просто, то β найти не так просто; бесплатные финансовые сервисы не предоставляют β компаний. Но, когда мы имеем хотя бы 3 из 4 элементов формулы модели оценки долгосрочных активов, мы можем вычислить недостающий элемент с помощью простых вычислений.

Пример применения модели оценки долгосрочных активов

Попытаемся вычислить норму доходности для условного концерна Стирол. Безрисковая доходность основана на ставках трехлетних государственных облигаций (согласно данным Центробанка) и равна, допустим, 7, 9%. Среднерисковая доходность индекса акций ММВБ за последний год составила 18, 43% (согласно данным РБК). β для Стирола равна 0, 48. Итого, модель оценки долгосрочных активов поможет нам рассчитать справедливую норму доходности акции Стирола с помощью таких следующих данных:

а) Д _б/р — безрисковый доход = 7, 9%

б) Д _с/р — доходность индекс ПФТС = 18, 43%

в) β _i — специальный коэффициент бета = 0, 48

Решение:

К_i = К_б/р + (К_c/р – К_б/р) · β _i = 7, 9 + (18, 43 – 7, 9) 0, 48 = 7, 9 + 5, 05 = 12, 95 (%)
Получается, что справедливая норма доходности акции Стирола должна составить 12, 95%, из которых 7, 9% — это безрисковый доход, а 5, 05% — компенсация риска. Но допустим, что акция Стирола принесла своим акционерам 57, 84%, что указывает на то, что акция Стирола очень привлекательна, с точки зрения отношения прибыли к риску. Вопрос лишь в том, насколько этот доход оправдан с точки зрения доходности реального капитала Стирола и насколько этот финансовый инструмент подходит требованиям исламского права по исламским финансовым инструментам.

В этом случае, необходимо разобрать эти подходы к исламским финансам более конкретно на примере рынка ценных бумаг, где наглядно представлены многие исламские финансовые правовые запреты. Начнём с того, что к основным критериям исламских финансовых инструментов можно отнести следующие:

- нехарамные вложения (отсутствие рибы, гарара и майсира);

- нерискованные вложения (лучше, если меньше доход – но надёжнее);

- социально-значимые вложения (если это нужно для людей – то может иметь место в исламских финансах).

Таким образом, основные правила исламских финансов пересекаются с экономической теорией капитала (денег) без процентов и инфляции, которая была разработана в сер. ХIХ века немецким экономистом С.Гезелем. Из этой теории исламскими экономистами была взята идея ограничения культа денег. Дополненная традиционной теорией финансов на основе разумной выгоды от инвестиций, теория исламских финансов в общих чертах стала походить на теорию предельной полезности (дохода) и предельной отдачи (риска). Если мы возьмём известные наши обозначения, то получим (Рис. 3):

К где:

К – доходность;

β – риски.

 

β

Рис. 3. Кривая доходности / рисков инвестиций

Как видно на графике, динамика кривой коррелируется с хорошо известной кривой общей / предельной полезности: по мере роста общего дохода, предельная доходность снижается – из-за роста рисков инвестиций.

На основе этой динамики были составлены пределы зон рисков на основе условных числовых параметров, которые дают ориентиры для авантюрных инвесторов – в том числе, на финансовых (фондовых) рынках (Табл. 3):

Таблица 3

Степень риска	Зона риска
β = 0	Безрисковая
0 < β < = 0, 5	Низкий риск
0, 5 < β < 1, 0	Риск ниже среднего
β = 1, 0	Средний риск
1, 0 < β < = 1, 5	Риск выше среднего
1, 5 < β < = 2, 0	Высокий риск
2, 0 < β < = 2, 5	Напряжённый риск
2, 5 < β < …	Катастрофический риск

Пределы финансовых рисков на основе оценок модели САРМ

Остаётся разобрать эти построения на примере условного рынка ценных бумаг (финансовых инструментов) и простых расчётов доходности / риска. Допустим, что мы имеем определённый фондовый рынок финансовых инструментов привлекательных по своей доходности для наших инвестиций. Туда входят:

1. АО Золото – 17% (государственный контроль)

2. АО Металл – 15% (коммерческий бизнес)

3. АО Банк – 13% (коммерческий бизнес)

4. АО Нефть – 12% (коммерческий бизнес)

5. АО Газ – 11% (государственный контроль)

6. АО Железные дороги – 10% (государственный контроль)

7. ГКО Облигация – 7% (государственная собственность)

1. Решаем условную задачу: определить степень риска «β »у АО Металл.

Для решения этой задачи берём первую нашу формулу:

β _i = К _i – К _б/р / К _с/р – К _б/р= (15 – 7)/ (12, 1 – 7) =8 / 5, 1=1, 56.

Округляем полученный ответ до 1, 6 и по таблице определяем степень риска от инвестиций в финансовые активы АО Металл – «высокий риск». Но даже, если степень риска была бы и приемлемой по нормам исламской экономики (не выше среднего), мы и тогда не смогли бы взять финансовые инструменты АО Металл для своих инвестиций – коммерческий бизнес (харамный по нормам шариата).

2. Хорошо, теперь решим обратную задачу. Дано: β = 1, 1. Определить

доходность «К» финансовых инструментов при такой степени риска активов?

Для решения этой задачи берём вторую нашу формулу:

К _i = К _б/р + (К _c/р – К _б/р) · β _i = 7 +(12, 1 – 7)· 1, 1 = 7 + 5, 1 · 1, 1 = 7 + 5, 61 =

= 12, 61. Это округлённо будет равняться доходности в 13%.

Но: доходность в 13% имеют финансовые инструменты АО Банк – это харам. Откуда необходимо применить метод сочетания двух инструментов – выше и ниже по доходности относительно нашей, но неподходящей нам по нормам шариата. Кстати, то же самое происходит, когда в списке нет доходности, равной той, что мы получили по формуле. Берём доходности финансовых инструментов выше и ниже АО Банк. В первом случае это будет АО Металл (харам – коммерция), а во втором – АО Нефть (харам – коммерция). Дальше в нашем списке, соответственно, следуют: АО Золото (халяль – госконтроль) и АО Газ (халяль – госконтроль).

Методика формирования портфеля ценных бумаг из двух финансовых инструментов включает в себя две простые рекомендации:

а) никогда не держать свои инвестиции в одной корзине финансовых активов – держать свои инвестиции в диверсифицированной корзине ценных бумаг (т.е. делить свои инвестиции на несколько финансовых инструментов);

б) никогда не продавать свои финансовые активы – когда все продают, никогда не покупать финансовые активы – когда все покупают (т.е. держать свои инвестиционные решения вне ажиотажного спроса и предложения).

Но как определить доли выбранных финансовых инструментов в своём портфеле финансовых активов? Портфель из двух финансовых инструментов формируется путём решения следующей системы двух уравнений:

a₁ К₁ + а₂ К₂ = К _i

а₁ + а₂ = 1 (3)

где:

К₁ и К₂ – доходности выбранных ценных бумаг для портфеля финансовых инструментов у инвестора;

К _i – доходность ценных бумаг, на которую нужно выйти (в нашем случае – это 13%);

а₁ и а₂ – это доли выбранных ценных бумаг в портфеле финансовых инструментов у инвестора.

3. Решаем нашу задачу. Дано: К₁ = 17%, К₂ = 11%, К_ср = 13%.

а₁17 + а₂11 = 13

а₁ + а₂ = 1

Применяем правило Гауса: освобождаемся от одной из неизвестных величин – умножаем нижнее уравнение на больший коэффициент (чтобы не было потом отрицательного числа) и затем из нижнего уравнения вычитаем верхнее уравнение. Получаем:

а₁17 + а₂11 + 13

а₁17 + а₂17 = 17

Или после вычитания: а₂17 – а₂11 = 17 – 13.

Или: а₂6 = 4. Или: а2 = 2 / 3 = 0, 65. Или: а₁ = 1 – 0, 65 = 0, 35.

В итоге: доли финансовых инструментов в портфеле финансовых активов у нашего инвестора будут такими: АО Золото – 0, 35; АО Газ – 0, 65.

Наконец, доли трёх или четырёх финансовых инструментов в портфеле финансовых активов инвестора считаются аналогичным образом, а именно через систему двух уравнений с тремя или четырьмя, соответственно, не известными. Только, в этом случае, одной или двум «неизвестным», соответственно, в системе уравнений мы их значение задаём заранее и уже потом (после решения указанной выше системы с двумя неизвестными) подставляем в структуру долей портфеля финансовых инструментов.

Но, опять-таки, как эти доли задавать заранее в портфеле инвестора? Для этого применяется экспертный метод – модель индивидуальной экспертной оценки. Это доверие к независимому взгляду на финансовый рынок со стороны отдельного эксперта, когда строится финансовый прогноз на основе простой линейной комбинации оценок отдельного эксперта:

n = 1

Y = A _j · X_j (4)

j = 1

где:

A – «вес» отдельной экспертной оценки доходности и рисков на финансовом рынке (берётся в расчёт инвестором субъективно);

X–мнение отдельного эксперта по финансовому рынку;

Y –финансовыйпрогноз доходности и рисков на основе индивидуальной экспертной оценки;

n –количество индивидуальных экспертных оценок.

Безусловно, что этот метод субъективен, но на может иметь место на финансовых рынках – особенно, если речь идёт о волатильных финансовых рынках (ценные бумаги) или о частных инвесторах (некорпоративных).

В заключение следует отметить, что по правовым и этическим нормам исламской экономики (финансов) даже средняя доходность рынка ценных бумаг считается рискованной: пусть доходность будет ниже среднего – но зато она будет надёжнее с точки зрения рисков (неопределённости). Откуда по нормам исламских финансов степень разумного (неазартного) риска на рынке ценных бумаг находится в пределе от 0, 5 до 1, 0 (в соответствии со шкалой степени и пределов финансового риска, приведённой выше).

В крайнем случае, этот «коридор» можно расширить – в диапазоне от низкого риска до риска выше среднего. В этом случае риск возможной потери капитала инвестора можно свести к нулю за понижения доходности от масштаба инвестированных финансовых активов.

 

 

Словарь используемых арабских терминов:

Амуаль рибауийя – товары, в отношении которых распространяется правило ростовщичества на обмене, различаются в зависимости от правовой школы в Исламе.

Акыйда – исламское вероубеждение, основу которого составляет шесть столпов веры: вера в Аллаха, в ангелов, в Священные Писания (Коран, Евангелие, Тора, Псалтырь), в посланников, в Судный день и предопределение.

Ахляк – раздел ислама, затрагивающий вопросы нравственного поведения.

Аят – минимальная структурная единица Корана.

Гарар – чрезмерная неопределённость, делающая недействительным договор в котором она присутствует.

Закят – один из пяти столпов Ислама, означающий ежегодные обязательные отчисления с имущества мусульманина в пользу бедных и нищих, а так же и иных социальных нужд, определенных в Коране.

Зарâ йи’ - производный источник исламского права, согласно которому в зависимости от правового положения к которому приводит то или иное средство, выносится правовой статус относительно этого средства.

‘Ибада – в широком смысле: поклонение, служение Аллаху. В узком смысле: раздел исламского права, рассматривающий вопросы обрядовой практики.

Иджара уа иктина – аналог договора финансовой аренды, используемый в практике исламских финансовых институтов.

Иджма – единодушное мнение всех мусульманских учёных богословов в одно из столетий после смерти Пророка, относительно правовой нормы по какому-либо практическому вопросу. Основной источник исламского права.

Истисна – метод финансирования, уникальный для исламских финансовых институтов, суть которого заключается в производстве заказанного клиентом товара финансовым институтом на условиях отсрочки платежа.

Истиcхсâ б – производный источник исламского права, подразумевающий неизменность положения в случае отсутствия доказательств указывающих на его изменение.

Истихсâ н – метод выбора использования производных источников в исламском праве.

Кауаид аль-фикхия – общие принципы и нормы исламского правоведения, которые представляют собой аналогию, объединяющую несколько норм, или собрание схожих между собой норм, которые могут быть объединены в правиле фикха.

Кыяс – вынесение правового постановления исходя из суждения по аналогии по вопросу на который есть прямые доводы из основных источников исламского права. Один из основных источников исламского права.

Коран – священная книга ислама, откровение ниспосланное Пророку. Основной источник исламского права.

Масалих аль-мурсаля – производный источник исламского права, правовые положения на основе которого выносятся посредством анализа пользы и вреда.

Муамалят – раздел исламского права, регулирующий вопросы гражданских взаимоотношений.

Мудараба – аналог договора доверительного управления в исламском праве, используется как для привлечения финансирования исламскими финансовыми институтами, так и при финансировании предприятий исламскими финансовыми институтами.

Мурабаха – метод финансирования, в соответствии с которым исламский финансовый институт покупает заказанный клиентом товар для его последующей перепродажи клиенту с отсрочкой платежа.

Мушарака – метод финансирования в практике исламских финансовых институтов, основанный на объединении капитала и участии в управлении, является аналогом прямых инвестиций.

Риба – ростовщичество, запрещённый в Исламе вид экономических отношений, который может возникать в договорах обмена или займа.

Садака – буквально милостыня, пожертвование.

Сукук – ценные бумаги, подтверждающие права собственности на определенные реальные активы и доходы от них.

Сунна – изречения и действия Пророка. Основной источник исламского права.

‘Урф уа аль-адат – местное право и традиции, которое рассматривается при вынесении правовых положений. Производный источник исламского права.

Усуль аль-Фикх - наука, разъясняющая правила и совокупность доводов, делающих возможным извлечение правовых норм из подробных доказательств в исламском праве.

Фикх – исламское правоведение, наука с помощью которой извлекаются правовые положения в вопросах поклонения, взаимоотношений между людьми и системы наказаний.

Хадис – изречение или действие Пророка, зафиксированное и переданное от его сподвижников.

Хадис кудси (священный хадис) – слова Аллаха, переданные через Пророка.

Шариат – система права, основанная на исламских религиозных источниках.

 

 

Литература:

1.Тимирясов В.Г., Белицкая Г.Н., Закирова О.М., Гафурова Г.Т. Исламская модель финансово-кредитных отношений. – Казань, 2010

2. Исламские финансовые институты в мировой финансовой архитектуре / под ред. д.экон.н., проф. К.В. Кочмола. – Ростов-на-Дону, 2012

 

 

⇐ Предыдущая123456

Поделиться: