Определение стоимости бизнеса

 

Финансовые аналитики используют много разнообразных формул для определения величины действительной стоимости компании. Некоторые из них отдают предпочтение упрощенным методам – низкое значение коэффициента «рыночная цена акции/чистая прибыль на одну акцию» (P/E), низкое значение коэффициента «рыночная цена акции/балансовая стоимость акции» (P/B), высокое значение дивидендной доходности. Однако Уоррен Баффет считает, что наилучший метод определения фактической стоимости компании разработал Джон Бэрр Уильямс более шестидесяти лет назад (см. главу 2). Баффет, так же как и многие другие инвесторы, использует модель дисконтирования дивиденда (представленную в книге Уильямса «The Theory of Investment Value») в качестве лучшего метода определения действительной стоимости ценных бумаг.

Перефразируя Уильямса, Уоррен Баффет говорит, что стоимость компании эквивалентна общей сумме ожидаемого потока чистых денежных поступлений (прибыль собственника) за все время жизни компании, дисконтированного по соответствующей процентной ставке. Баффет считает этот метод самым приемлемым для определения целесообразности инвестиций в различные объекты: государственные облигации, корпоративные облигации, обыкновенные акции, многоквартирные жилые здания, бензозаправки, фермерские хозяйства.

С математической точки зрения, определение действительной стоимости объекта для инвестиций аналогично оценке стоимости облигации. Известно, что фактическая стоимость облигаций равняется суммарной дисконтированной стоимости всех будущих денежных поступлений от нее – процентных выплат и номинала. Полученное значение и определяет фактическую стоимость облигации. Для того чтобы оценить стоимость компании, инвестору необходимо определить такой же «купонный доход», который компания предположительно получит за определенный период, и привести его стоимость к величине текущей стоимости по существующей ставке дисконтирования. «Оцененные таким образом, – говорит Баффет, – все компании, начиная с производителей автомобильных антенн и заканчивая операторами мобильной связи, становятся равными с точки зрения экономической рентабельности их бизнеса» [2].

Подводя итоги изложенных выше рассуждений, можно сказать, что вычисление текущей стоимости компании предусматривает, во-первых, оценку общего объема прибыли, которую компания предположительно получит на протяжении своего жизненного цикла, и, во-вторых, приведение полученного значения к текущей стоимости по определенной ставке дисконтирования. (Следует помнить о том, что под словом «прибыль» Баффет имеет в виду так называемую «прибыль собственников» компании – чистые денежные поступления, скорректированные с учетом капитальных затрат. Об этом идет речь в главе 7).

Для оценки общего объема ожидаемой прибыли инвестор должен, воспользовавшись представленными в этой книге принципами анализа, учесть всю известную ему информацию о характеристиках бизнеса компании, о ее финансовом положении, а также о качестве менеджмента. Что касается второй части формулы, то инвестору необходимо только принять решение относительно того, какой должна быть ставка дисконтирования на текущий момент.

Уоррен Баффет строго придерживается следующего принципа определения целесообразности инвестиций: он ищет компании, будущая прибыль которых в такой же степени прогнозируема и надежна, как и прибыль по облигациям. Баффет считает: если бизнес компании в состоянии на протяжении длительного промежутка времени приносить ей стабильную прибыль, и если этот бизнес прост и понятен, в таком случае он может с высокой степенью достоверности определить объем будущей прибыли этой компании. Если же Баффет не может составить надежный прогноз будущих денежных потоков в компании, то он даже не пытается оценить стоимость компании. Он просто исключает такую компанию из списка потенциальных объектов для инвестиций.

 

Для того чтобы правильно оценить стоимость компании, необходимо определить чистую суммарную величину денежных поступлений, которые будет приносить бизнес компании, начиная с текущего момента и заканчивая «судным днем», и дисконтировать их по подходящей ставке дисконтирования. К этому и сводится весь процесс оценки стоимости компании. Важной частью этой формулы является то, с какой степенью достоверности определен размер ожидаемых денежных поступлений. Некоторые компании более предсказуемы в этом плане по сравнению с другими. Мы стремимся иметь дело с компаниями, деятельность которых поддается прогнозированию [3].

Уоррен Баффет, 1988 г.

 

В этом и состоит отличительная особенность подхода Уоррена Баффета. Этот великий инвестор отдает должное высокой динамичности корпорации Microsoft и высоко ценит Билла Гейтса как менеджера. Тем не менее Баффет признает и тот факт, что он не владеет секретом оценки будущей прибыли этой компании. Это и есть именно то, что Уоррен Баффет называет «кругом компетентности». Он недостаточно хорошо знает принципы функционирования высокотехнологической отрасли для составления долгосрочных прогнозов потенциальной прибыли компаний, представляющих ее.

Что касается второго элемента формулы – определения приемлемой ставки дисконтирования, позиция Баффета достаточно проста: ставка дисконтирования должна соответствовать безрисковой ставке. На протяжении многих лет он использовал текущую процентную ставку по долгосрочным государственным облигациям. Поскольку существует почти стопроцентная уверенность в том, что на протяжении следующих 30 лет правительство США будет выплачивать купоны по своим облигациям, можно утверждать, что процентная ставка по этим облигациям и представляет собой безрисковую ставку дисконтирования.

Когда процентные ставки падают, Баффет поднимает ставку дисконтирования. Когда доходность облигаций упала ниже 7 %, он поднял ставку дисконтирования до 10 % – именно так он чаще всего поступает и сейчас. Если на протяжении какого-то периода процентные ставки повышаются, Баффет успешно использует ставку дисконтирования, равную ставке процента по долгосрочным ценным бумагам. В противном случае он увеличивает маржу безопасности инвестиций на три пункта.

Некоторые ученые заявляют, что ни одна компания, какой бы сильной она ни была, не может гарантировать будущие прибыли с той же степенью достоверности, с какой выплачиваются проценты по облигациям. Следовательно, утверждают они, в качестве ставки дисконтирования целесообразнее принимать безрисковую ставку доходности плюс премия за риск использования акционерного капитала, которая прибавляется для того, чтобы учесть неопределенность будущей прибыли компании. Уоррен Баффет не прибавляет к ставке дисконтирования премию за риск. Вместо этого он полагается на свое умение искать компании с постоянными и предсказуемыми прибылями, а также на маржу безопасности инвестиций, обеспечиваемую, в первую очередь, покупкой компании (или ее акций) по цене, которая значительно ниже действительной стоимости. «Я придаю очень большое значение определенности, – говорит Уоррен Баффет. – При таком подходе идея использования фактора риска в моем понимании не имеет никакого смысла» [4].

 

Coca-Cola Company

Когда Уоррен Баффет впервые купил пакет акций компании Coca-Cola,  многие задавали вопрос: «В чем заключается ценность Coke? ». Другими словами, почему Баффет был готов заплатить за акции компании, доходность которых составляла 6, 6 %, цену, в пять раз превышавшую их балансовую стоимость? Потому что, как постоянно повторяет великий инвестор, цена акций не имеет ничего общего с их действительной стоимостью, а стоимость акций Coca-Cola, по его глубокому убеждению, очень высока.

Прежде всего, следует отметить, что в момент покупки Баффетом первого пакета акций Coca-Cola рентабельность акционерного капитала компании составляла 31 % при относительно небольшом объеме капиталовложений. Еще более важно то, что Баффет увидел отличия в методах управления, которых придерживался Роберто Гоизуэта, по сравнению с методами прежнего руководства компании. Поскольку Гоизуэта начал продавать те подразделения компании, которые не приносили прибыли, и стал реинвестировать вырученные средства в высокоприбыльное направление – производство фирменного сиропа, это дало Уоррену Баффету основания рассчитывать на улучшение финансовых показателей компании Coca-Cola. Кроме того, Роберто Гоизуэта начал выкупать акции компании Coca-Cola, обращающиеся на рынке, тем самым еще больше увеличивая экономическую стоимость компании. Все эти факторы были учтены Баффетом в процессе исчисления действительной стоимости акций компании Coca-Cola. Описание этих вычислений представлено ниже.

В 1988 г. прибыль собственников компании Coca-Cola составила 828 млн долл. Годовая доходность облигаций, выпущенных Министерством финансов США на тридцатилетний период, т. е. безрисковая ставка доходности, была в то время равна 9 %. Таким образом, по состоянию на 1988 г. прибыль собственников Coca-Cola, дисконтированная по ставке 9 %, означала, что фактическая стоимость компании равняется 9, 2 млрд долл. Когда Баффет купил акции компании Coca-Cola, ее рыночная стоимость была равна 14, 8 млрд, на 60 % больше, что дало многим экспертам основания думать, что он переплатил. Однако значение 9, 2 млрд долл. представляет собой дисконтированную стоимость имевшейся в тот момент прибыли собственников компании

Coca-Cola. Если Баффет был готов заплатить более высокую цену, это означает только то, что при подсчете действительной стоимости компании он принял во внимание и возможности ее роста в будущем.

Когда компания способна увеличивать прибыль собственников без дополнительных капиталовложений, вполне приемлемо дисконтировать доход владельцев по ставке, равной разности между безрисковой нормой прибыли и ожидаемым приростом дохода владельцев. Анализируя деятельность компании Coca-Cola, можно увидеть, что за период с 1981 по 1988 гг. прибыль собственников увеличивалась в среднем на 17, 8 % ежегодно, т. е. более высокими темпами по сравнению с безрисковой ставкой доходности.

В подобной ситуации специалисты используют двухэтапную модель дисконтирования. Эта модель предназначена для оценки будущей прибыли компании, если на протяжении нескольких лет темпы ее роста чрезвычайно высоки, после чего следует период устойчивого роста при более умеренных темпах.

Эту двухэтапную процедуру можно использовать для вычисления текущей (по состоянию на 1988 г.) стоимости будущих денежных потоков компании Coca-Cola (табл. 8.1). Прежде всего, предположим, что, начиная с 1988 г. компания сможет увеличивать прибыль собственников на 15 % ежегодно на протяжении десяти лет. Это вполне обоснованное предположение, поскольку этот коэффициент ниже среднего показателя роста за предыдущие семь лет. К концу десятилетнего периода исходный размер прибыли собственников в размере 828 млн долл. увеличился бы до 3, 349 млрд долл. Предположим также, что начиная с одиннадцатого года темпы роста снизятся до 5 % в год. Используя ставку дисконтирования, равную 9 % (что соответствует существовавшей на тот момент доходности долгосрочных облигаций), можно вычислить действительную стоимость компании Coca-Cola на 1988 г. – 48, 377 млрд долл. (более подробную информацию об этой модели анализа можно найти в разделе «Примечания», приведенном в конце данной книги) [5].

Однако что произойдет, если мы примем решение следовать более осторожному подходу к вычислению действительной стоимости компании и используем другие предположения относительно темпов ее роста? Если предположить, что компания Coca-Cola может увеличивать прибыль собственников на 12 % ежегодно на протяжении десяти лет, а затем снизить темпы роста в среднем до 5 % в год, то текущая стоимость компании, дисконтированная по ставке 9 %, составит 38, 168 млрд долл. При 10 % роста на протяжении десяти лет и 5 % после этого периода стоимость компании Coca-Cola была бы равна 32, 497 млрд долл. Если предположить, что темпы роста на протяжении всего расчетного времени составляют всего 5 %, стоимость компании будет составлять не менее 20, 7 млрд долл. [828 млн долл. разделить на (9–5 %)].

 

Таблица 8.1. Расчет стоимости компании Coca-Cola (используется расчет дисконтированной величины прибыли собственников, двухэтапная модель дисконтирования (первый этап – десять лет)

 

 

Примечания: предполагаемые темпы роста на первом этапе —15 %; предполагаемые темпы роста на втором этапе – 15 %; к= ставка дисконтирования = 9, 0 %. Суммы приведены в миллионах долларов.

Gillette

 

Как было упомянуто в главе 4, в июле 1989 г. компания Berkshire Hathaway  приобрела пакет конвертируемых привилегированных акций Gillette на сумму 600 млн долл. В феврале 1991 г. компания Gillette объявила о расщеплении обычных акций в соотношении два к одному. Компания Berkshire конвертировала свои привилегированные акции, получив в результате 12 млн обыкновенных акций, или 11 % всех обращающихся на рынке акций Gillette.

После конвертации привилегированных акций в обыкновенные компания Berkshire должна была получать дивиденды в расчете 1, 7 % на одну акцию против 8, 75 %, которые она получала по конвертируемым привилегированным акциям. С этого момента Berkshire владела уже не ценными бумагами Gillette с фиксированным доходом и с возможностью его повышения, а долей в капитале компании без каких-либо обязательств по выплате дохода. Для того чтобы убедиться в том, что он обладает стоящими инвестициями, акциями Gillette, Баффету необходимо было найти подтверждение обоснованности сделанных инвестиций.

В предыдущих главах книги уже говорилось о том, что бизнес компании Gillette был понятен Уоррену Баффету и что у этой компании были благоприятные перспективы для дальнейшего развития. Финансовые показатели компании улучшались, в том числе доходность акционерного капитала (ROE) и коэффициент рентабельности продаж (ROS). Тот факт, что компания Gillette  могла поднимать цены на свою продукцию, повышая доходность акционерного капитала до уровня, превышающего средние показатели, свидетельствовал о повышении гудвила компании. Генеральный директор Gillette Колман Моклер целенаправленно сокращал долгосрочную задолженность компании, и прилагал много усилий для повышения биржевой стоимости ее акций.

В общем, компания Gillette удовлетворяла всем предварительным условиям для покупки ее акций. Уоррену Баффету оставалось только определить стоимость компании, чтобы убедиться в том, что ее цена не была завышена.

По состоянию на конец 1990 г. прибыль собственников компании Gillette  составляла 275 млн долл. Начиная с 1987 г. этот показатель увеличивался в среднем на 16 % ежегодно. Хотя этот период слишком непродолжителен, чтобы в полной мере оценить темпы роста компании, можно все же сделать некоторые предположения. В 1991 г. Баффет сравнил Gillette с компанией Coca-Cola. «Coca-Cola и Gillette – две лучшие в мире компании, – писал он, – и мы рассчитываем на увеличение их прибыли в будущем» [6].

В начале 1991 г. доходность государственных 30-летних облигаций США составляла 8, 62 %. Проявляя осмотрительность, можно использовать ставку дисконтирования, равную 9 %, для оценки компании Gillette. Но так же, как и в случае с Coca-Cola, коэффициент потенциального роста прибыли компании Gillette превышает ставку дисконтирования, поэтому и в этом случае необходимо применить двухэтапную модель дисконтирования. Предположим, темпы роста компании составят в среднем 15 % в год на протяжении первых десяти лет и 5 % – после этого периода. В таком случае после дисконтирования (под 9 %) прибыли собственников по состоянию на 1990 г. будет получено значение действительной стоимости компании Gillette – 16 млрд долл. Если будущий рост составит 12 %, стоимость компании будет приблизительно 12, 6 млрд долл. При значении темпов будущего роста 10 % стоимость компании составит 10, 8 млрд долл. Даже если сделать очень осторожную оценку будущих темпов роста прибыли собственников компании, например 7 %, стоимость Gillette составит не менее 8, 5 млрд долл.

 

⇐ Предыдущая18192021222324252627Следующая ⇒

Поделиться: