Тема 2. Взаимодействие финансовых рынков с корпоративными управленческими решениями и финансовыми показателями деятельности публичной компании

Восприятие финансовым рынком ценных бумаг и корпоративных рисков компании, как методологическая основа управления корпоративными финансами.

Для публичной компании основная функция фирмы – максимизация достояния ее собственников – приобретает более конкретную форму максимизации рыночной цены акций компании, размещенных среди акционеров.

Сформулированная цель управления финансами публичной компании ставит перед ее менеджментом ряд конкретных управленческих задач, объединенных одним весьма важным свойством: все они должны восприниматься финансовым рынком, то есть совокупностью действующих и потенциальных инвесторов, как способствующие приращению акционерной стоимости. Таким образом, управляя созданием стоимости публичной компании, ее менеджмент управляет восприятием финансовым рынком перспектив генерации фирмой доходов в будущем. Это поднимает требования к уровню управления на качественно иную высоту по сравнению, скажем с управлением прибылью предприятия. При этом показатель прибыли предприятия, рассчитанный в соответствии со стандартами (национальными, международными) бухгалтерского (финансового) учета, отнюдь нельзя недооценивать: не имея доступа к внутренней информации о деятельности фирмы, инвестор воспринимает ее прибыль как основной индикатор потенциальной доходности своих вложений в ее долевые ценные бумаги. Последнее, однако, бывает обусловлено выполнением ряда требований. В первую очередь это касается требования достоверности данных финансовой отчетности, характеризующих финансовую результативность фирмы, ее имущественное и финансовое положение. При этом указанная достоверность должна носить не абстрактный характер, а материализоваться в восприятие инвестором данных отчетности, как достаточно надежного источника общедоступной информации. Консервативный характер и стандартность финансовой отчетности здесь ни в коем случае нельзя рассматривать, как ее недостатки: просто финансовая отчетность выполняет свою роль информационной основы принятия внешним инвестором инвестиционных решений.

Возвращаясь к управлению восприятием, необходимо выделить так называемый сигнальный эффект принимаемых управленческих решений: в отличие от других форм организации бизнеса, характеризующихся ограниченной ответственностью учредителей, финансовые менеджеры публичных компаний должны пытаться просчитывать возможную реакцию рынка на те или иные управленческие решения, информация о которых может стать общедоступной. Последнее, в свою очередь, создает возможность не только учитывать заранее возможные последствия негативных сигналов, но и «организовывать» сигналы позитивные[11].

 

Финансовые и нефинансовые факторы и драйверы создания акционерной стоимости

Ниже будут рассмотрены так называемые драйверы стоимости, то есть инструменты, «ответственные» за трансформацию управленческих усилий в эту самую стоимость. Следуя американскому толковому словарю Merriam Webster (термин value driver впервые введен в обращение именно в заокеанской управленческой литературе), драйвер можно определить, как устройство, передающее движение от чего-то к чему-то. В отечественной литературе, посвященной управлению на основе критерия стоимости, часто используется термин фактор стоимости. Несмотря на родственность используемых понятий, в данном курсе будет использоваться именно термин драйвер. Все дело в том, что фактор может вполне быть независящим от менеджмента компании, в то время как драйвер по определению предполагает осознанную направленность усилий менеджмента на достижение основной цели управления – максимизации акционерной стоимости.

В классическом варианте драйверы стоимости подразделяют на две группы: финансовые драйверы и нефинансовые драйверы. Весьма обширная зарубежная литература, посвященная источникам роста стоимости, выделяет, прежде всего, составляющие повышения доходности (рентабельности) активов, в частности, ускорение оборачиваемости отдельных компонентов оборотных средств. Это отражает весьма распространенную в условиях развитых экономик точку зрения, что резервы роста стоимости лежат прежде всего в управлении активами. Здесь, однако, следует отметить, что подобная позиция базируется на анализе, который проводился для весьма эффективных финансовых рынков, где резервы увеличения стоимости за счет финансовых рычагов в значительной степени исчерпаны.

В связи с этим представляется правомерным для компаний, функционирующих в условиях несовершенных финансовых рынков, характерных для трансформационных экономик, акцентировать также операционные драйверы стоимости.

В зарубежной научной литературе достаточно широко представлены результаты эконометрического моделирования влияния финансовых и нефинансовых драйверов на индикаторы создания акционерной стоимости:

В частности, устойчивое создание акционерной стоимости связывается с барьерами входа на рынок, такими, как уникальные продукты, эффект масштаба, абсолютное преимущество в затратах, потребности в капитале. В числе инструментов создания акционерной стоимости выделяют решения в области структуры финансирования, оптимизации рисков и приобретения конкурентных преимуществ, а поглощения, выкуп акций и другие финансовые механизмы относят к инструментам перемещения стоимости[12].

Получены эмпирические подтверждения того, что к числу значимых драйверов создания стоимости относятся инвестиции в НИОКР и создание неосязаемых активов. Интенсивность рекламы и агрессивный брендинг также выступают драйверами создания акционерной стоимости, а сильные бренды не только обеспечивают более высокую акционерную доходность, но и позволяют её реализовать в условиях более низкого уровня рисковости.

 

Понятие рыночной эффективности. Распределительная, операционная и информационная эффективность. Формы рыночной эффективности: слабая, умеренная (полусильная), сильная. Влияние уровня рыночной эффективности на управленческие решения в области корпоративных финансов.

Рыночная эффективность представляет собой одно из краеугольных понятий современных корпоративных финансов: игнорирование уровня эффективности финансового или товарного рынка может иметь следствием провал управленческих решений, во всех остальных аспектах представляющихся детально проработанными.

Определение эффективного рынка капитала впервые дано Юджином Фамой в 1970г. в статье «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work» («Эффективные рынки капитала: обзор теории и практики»). Он определил эффективный рынок как рынок, на котором цены всегда в полной мере отражают всю доступную информацию, и как рынок, на котором инвесторы не могут получать сверхдоход, торгуя на основе общедоступной информации.

Можно выделить три вида рыночной эффективности:

Распределительная эффективность (Allocational efficiency) – тип эффективности, характеризующий перераспределение капитала в направлении его наиболее продуктивных пользователей.

Операционная эффективность (Operational efficiency) – тип эффективности, характеризующей влияние трансакционных издержек и рыночных несовершенств на рыночные сделки.

Информационная эффективность (Informational efficiency) – тип эффективности, характеризующей степень отражения в текущем курсе акций (или иных приносящих доход активов) их «справедливой» стоимости.

Распределительная эффективность очевидным образом может выступать характеристикой только финансовых рынков, в то время, как понятия операционной и информационной эффективности вполне могут использоваться для описания товарных рынков.

Информационная эффективность финансовых рынков, в свою очередь, подразделяется на три формы:

А) Слабая (weak) форма: информационное множество состоит только из информации, зафиксированной в прошлых ценах и объемах торгов. Со­ответственно, эффективным в слабой форме признается рынок, на котором никакой инвестор не может заработать сверхдоход, используя информацию о котировках и объемах торгов. Из этого следует, что слабая форма гипотезы предполагает несостоятельность инструментов технического анализа для получения сверхдохода.

Б) Умеренная (полусильная, средняя) (semi-strong) форма: информационное множество содержит всю общедоступную информацию – макроэкономические переменные, данные финансовых отчетностей, объявления о корпоративных действиях и т.д., включая информацию о прошлых ценах и объемах торгов. На рынке, эффективном в умеренной форме, невозможно заработать сверхприбыль, пользуясь любой общедоступной информацией и основанным на ней фундаментальным анализом.

В) Сильная (strong) форма: цены отражают всю информацию, которая существует, включая инсайдерскую. В рамках сильной формы сверхприбыль на эффективном рынке не может заработать даже инвестор, обладающий частной информацией.

Адекватная оценка уровня информационной эффективности финансового или товарного рынка выступает значимым фактором качества финансовых и инвестиционных решений корпорации. На высокоэффективном рынке управленческое решение, «обещающее» доходность выше средней по рынку с высокой степенью вероятности (исключение составляют достаточно редкие случаи прорывных инноваций) сопряжено с рисками, не всегда очевидными на первый взгляд. Наоборот, на информационно низкоэффективных рынках возможны решения, создающие акционерную стоимость без существенных дополнительных рисков: достаточно лишь удачно обнаружить проявление рыночной неэффективности в конкретной ситуации.

 

Влияние несовершенств рынка капитала на инвестиционные и финансовые драйверы создания акционерной стоимости. Использование инструментов финансового сигнализирования – корпоративной транспарентности, выкупа акций, доли владения инсайдерами, структуры капитала и др. – как драйверов создания акционерной стоимости

Современные корпоративные финансы зиждутся на допущениях достаточно эффективного финансового рынка. В то же время, информационно слабоэффективный, низколиквидный и волатильный отечественный рынок капитала требует учета данных несовершенств в проектировании и имплементации системы стоимостного управления, базирующейся на драйверах стоимости. В таких условиях ряд инструментов финансового сигнализирования можно выделить в категорию драйверов стоимости при наличии высокого уровня информационной асимметрии между инсайдерами (менеджмент, мажоритарные акционеры) и аутсайдерами (прочие инвесторы).

Прежде всего, следует выделить несколько наиболее важных следствий неэффективного функционирования рынков капитала, влияющих на решения по финансированию компании:

- сбои в эффективности рынка капитала могут вести к тому, что менеджмент может улучшить условия сделок по финансированию через использование таких инструментов, как листинг на других финансовых рынках, выпуск смешанных форм ценных бумаг (например, конвертируемых облигаций);

- повышается важность фактора времени эмиссии акций; позиция менеджмента в зависимости от отклонения рыночной цены от внутренней стоимости будет следующей: при переоцененности фирмы предприимчивые менеджеры будут заинтересованы в немедленном выпуске акций (либо в употреблении части акций для оплаты поглощения), при недооценке – предпочтут повременить с дополнительной эмиссией (или же выкупить часть собственных акций);

- финансовые и инвестиционные решения на неэффективном рынке не следует рассматривать порознь; рыночная оценка акционерного капитала компании выступает прокси доступности и условий внешнего фондирования;

- искажаются результаты использования инструментов оценки требуемой инвесторами доходности (модели CAPM, арбитражной модели и др.), исходящих из предпосылки эффективности рынка.

Неэффективные рынки капитала также воздействуют на инвестиционные рычаги создания стоимости компании:

- высокая информационная асимметрия между инсайдерами и кредиторами обусловливает более высокую стоимость долгового финансирования, что может вести к выбраковыванию менее рисковых инвестиционных проектов относительно благополучными фирмами («неблагоприятный отбор»); с другой стороны, это может побудить фирмы к реализации наиболее рисковых проектов с переносом части рисков на держателей долговых инструментов («синдром безответственности»);

- более высокие агентские издержки; характерные для менеджмента «имперские амбиции» могут вести к осуществлению инвестиционных проектов безотносительно их экономической обоснованности с точки зрения создания акционерной стоимости;

- при чрезвычайно высоких транзакционных затратах в экономике компании могут предпочесть аутсорсингу самостоятельное инвестирование в непрофильные виды деятельности;

- ограничения доступности внешнего финансирования в условиях слабоэффективного рынка капитала могут обусловливать то, что внутренние источники финансирования будут наиболее важным детерминантом инвестиционной активности компаний.

Кроме того, если инсайдеры убеждены в том, что компания недооценена рынком, они могут использовать инструменты финансового сигнализирования. Основным способом коммуникации с аутсайдерами выступает политика в области транспарентности. Однако, «не по словам судят, а по делам» – наиболее мощным сигналом выступают корпоративные действия инсайдеров, такие как выкуп акций, исполнение менеджментом опционов. Также, более агрессивная политика в области структуры капитала (повышающая уровень рисковости) сигнализирует об уверенности менеджмента относительно ожидаемых денежных потоков.

 

⇐ Предыдущая12345678Следующая ⇒

Поделиться: