Риск № 1. Рост процентных ставок

В июне 2003 года ставка по 10-летним казначейским облигациям составляла 3,11 %. Годом позже, в июне 2004-го, она выросла до 4,82 %. Этот ошеломляющий рост, более чем на 50 % в течение всего одного года, показывает нам, насколько быстро могут взлететь процентные ставки. Возникают сложные вопросы: каков верхний предел? И как это отразится на ценах на жилье?

Итак, до какого уровня вырастут процентные ставки? Рассматривая облигации, мы изучили два ключевых факта, которые стоит сейчас повторить. Во-первых, в сравнении с последними 20 годами процентные ставки чрезвычайно низкие. Во-вторых, это особенно заметно, если рассматривать процентные ставки с поправкой на инфляцию. На рисунке 9.5 показана фактическая — с учетом инфляции — процентная ставка 10-летних казначейских облигаций. Ее получают, вычитая процент инфляции из номинальной процентной ставки.

Если только экономический мир не перевернулся с ног на голову, фактические процентные ставки продолжат расти. Это произойдет либо через уменьшение инфляции, либо через собственно рост процентных ставок. Допустим, нынешний уровень инфляции не снизится; в таком случае, насколько вырастут процентные ставки? За предыдущие десять лет фактическая процентная ставка (т. е. за вычетом процента инфляции) в среднем равнялась 3,3 %. Сейчас мы наблюдаем небольшой рост инфляции потребительских цен. Годовой рост в 2004-м составил 3,3 %. При другом методе оценки инфляции, когда рассматривают изменение цен год за годом, приходим к несколько меньшей цифре — 3,1 %.

 

 

Рис. 9.5. Фактические процентные ставки чрезвычайно низкие. Федеральная резервная система США, Бюро трудовой статистики

 

Таким образом, если фактическая процентная ставка вернется к среднему уровню за предыдущее десятилетие, то процентная ставка 10-летней казначейской облигации вырастет с 4,8 % примерно до 6,4–6,6 %.

Значит, ставка по 10-летней казначейской облигации легко может превысить 6 %. На самом деле при этом процентные ставки просто восстановятся до нормального уровня. 3,11 % в июне 2003 года — это иррационально низкая ставка, а последующий рост — это возврат к уровню, который обеспечивает более приемлемую компенсацию инфляции.

Как 6 %-й рост ставок отразится на стоимости жилья? Дать однозначный ответ сложно, поскольку он зависит от очень многих факторов. Однако мы выполним простую приблизительную оценку, приняв, что покупатели жилья будут погашать ипотечный кредит фиксированной частью своей заработной платы. Например, покупатель, которому сегодня по силам ежемесячно вносить 1000 долл. в счет погашения жилищного кредита, сможет это делать и тогда, когда процентные ставки вырастут. Сначала рассмотрим влияние процентных ставок при этом предположении, а затем подправим наш ответ.

Проанализируем жилищный кредит на 30 лет, который заемщик способен ежемесячно погашать фиксированной суммой в размере 1 тыс. долл. При низких ипотечных ставках 2003 года наш гипотетический покупатель жилья мог бы взять кредит в размере 179 тыс. долл. При ставке 2004 года эта цифра падает до 162 тыс. долл., а если фактические ставки вернутся к «нормальным», то наш покупатель позволит себе взять жилищный кредит только на 143 тыс. долл. (рис. 9.6). Значит, для покупателя, способного ежемесячно выплачивать только определенную фиксированную сумму в счет погашения ипотечного кредита, возврат исторических фактических процентных ставок будет означать понижение доступной цены жилья на 20 %.

Более «нормальная» фактическая процентная ставка уменьшит цены на недвижимость на величину, достигающую 20 %. Конечно, это падение в действительности может оказаться значительно меньшим, поскольку продавцы не любят снижать цены даже на вялых рынках, а покупатели готовы ради жилья затянуть пояса. С другой стороны, процентные ставки способны от иррационально низких значений 2003 года подскочить до значения, существенно превышающего 6 %.

Напрашиваются два очевидных вывода: 1) исторические процентные ставки малы с любой точки зрения, поэтому их рост вполне вероятен, и 2) их рост будет способствовать падению цен на жилье.

Как гласит поговорка, жалящую змею обычно не видишь. Почти все осознают, с каким риском для цен на недвижимость связан рост процентных ставок. Поскольку все видят эту опасную «змею», маловероятно, что она (т. е. растущие процентные ставки) опрокинет жилищный рынок. Скорее, стоит ждать удара со стороны других, менее обсуждаемых рисков.

 

 

Рис. 9.6. Растущие процентные ставки способны нанести удар по ценам на жилье. Федеральная резервная система США

 

Риск № 2. Леверидж

В английском языке этот экономический термин буквально означает «использование рычага». Впервые о рычаге я узнал на школьном уроке физики. Наш учитель выбрал среди нас двоих парней — самого рослого крепкого футболиста и хилого «ботаника». Они должны были с разных сторон толкать полуоткрытую дверь: футболист стремился закрыть ее, а задачей «ботаника» было открыть дверь еще больше.

Хитрость учителя заключалась в том, что футболист толкал дверь возле петель, а «ботаник» — возле ручки. На глазах у всего класса второй с легкостью победил накачанного соперника! И все благодаря принципу рычага: поскольку точка приложения силы «ботаника» находилась на большем расстоянии от оси поворота, чем точка приложения силы футболиста, первый соперник получил огромное преимущество.

Жилье всегда было путем к богатству по двум причинам. Во-первых, цены на недвижимость в США постоянно росли начиная со Второй мировой войны. Во-вторых, поскольку купить жилье можно с помощью относительно небольшого начального платежа, покупатели получают мощный «рычаг».

Вспомним, как покупала дом Фатима Мело (мы рассматривали ее историю выше). Молодая пара приобрела дом за 95 тыс. долл., а продала его за 358 тыс. долл. Итак, их дом вырос в стоимости на 227 %. Сколько же они заработали на этой операции с недвижимостью? Вложили пять тысяч своих долларов и взяли в долг 90 тыс. долл. После продажи дома и выплаты ипотечного кредита они обнаружили, что их пять тысяч выросли до 268 тыс. долл.! Вот это «рычаг»! На рисунке 9.7 показана рентабельность инвестиций — действительная (с использованием левериджа) и предполагаемая (т. е. та, какой она была бы без использования левериджа).

Финансовый леверидж особенно эффективен на «бычьих» рынках. Чтобы заработать максимальное количество денег, нужно следовать простому правилу: чем ниже первый взнос, тем выше рентабельность инвестиций. Или другая формулировка того же правила: при любом фиксированном первом взносе прибыль будет тем больше, чем больше дом. Чтобы заработать на американском рынке жилья и получить максимальную прибыль, нужно было покупать как можно больше недвижимости и как можно больше брать взаймы. Поистине поразительный способ делать деньги.

Однако использование левериджа сопряжено с двумя рисками. Один — индивидуальный, а второй затрагивает других людей.

Граучо Маркс узнал об индивидуальных последствиях левериджа во время биржевого краха 1929 года[142]. Хотя Граучо не любил играть в азартные игры ни с государством, ни с фондовой биржей, он, тем не менее, вложил свои накопленные за всю жизнь деньги в акции. Покупал он по марже, т. е. должен был внести наличными определенный процент, а остальную сумму до полной цены акций в виде кредита предоставлял биржевой брокер. В 1920-х годах обязательная маржа составляла 10 %. Другими словами, биржевой спекулянт (он же — инвестор) мог купить акций на 1 тыс. долл., заплатив наличными 100 долл. 10 %-ная маржа означает леверидж (кредитный «рычаг») 10:1.

 

 

Рис. 9.7. Леверидж стимулирует рост рентабельности инвестиций на растущем рынке

 

Каковы последствия покупки акций по марже? Любые подвижки цены акций возрастают десятикратно. Так, если акции вырастут на 1 %, прибыль увеличится на 10 %. Во времена биржевого «пузыря» 1920-х годов люди предпочитали замечать только способность финансового левериджа увеличивать прибыль.

Но Граучо также убедился, что во время рыночного спада леверидж безжалостно уменьшает прибыль. 1 %-е уменьшение маржинального счета ведет к 10 %-м убыткам инвестиций. Что самое страшное, всего лишь 10 %-е падение означает полное банкротство, т. е. 100 %-е убытки.

Когда в 1929 году акции Граучо начали падать, он сделал все возможное, чтобы не продавать свои активы на спаде. Он наскреб еще наличных, а также взял деньги в долг, и таким образом обеспечил маржу для своих акций. Кончилась история тем, что Граучо потерял все до последнего цента.

Финансовый «рычаг» привел нашего героя к финансовой катастрофе (к счастью для Граучо, он после того, как обанкротился на биржевых операциях, с успехом начал снимать фильмы и за счет этого вернул себе прежнее благополучие). Но решение нашего «спекулянта» покупать маржевые акции ударило и по другим инвесторам. В разгар биржевого бума Марксу принадлежало много акций. После банкротства у него не осталось ни одной, потому что с началом спада рынка Граучо был вынужден ликвидировать все свои ценные бумаги.

На рынке, где велика доля заемных средств, падение цен создает собственникам финансовые проблемы, поскольку они вынуждены ликвидировать свои активы. Ликвидация в свою очередь усиливает давление на цены, их падение усугубляет финансовые проблемы и провоцирует дальнейшую продажу.

Вариационную маржу (т. е. дополнительный гарантийный депозит в срочной биржевой торговле) назвали едва ли не главной причиной краха 1929 года. Принятый в США закон о торговле ценными бумагами 1934 года был призван исправить перегибы 1920-х годов. В разделе 7 этого закона говорится о маржевом кредитовании.

 

Чтобы не допустить чрезмерного использования заемных средств для покупки или финансирования покупки ценных бумаг, Совет управляющих Федеральной резервной системы США должен выписать правила и регуляторные нормы касательно размера начального кредита по любой ценной бумаге и его дальнейшего обслуживания[143].

 

Согласно этому закону, Федеральная резервная система США устанавливает ставки маржи для покупки акций по кредиту. В течение нескольких десятилетий необходимая ставка равнялась 50 %.

Сегодня за один доллар можно купить акций на два доллара. Или же (за тот же доллар) — недвижимого имущества на много-много долларов. На каждый доллар первого платежа легко взять в долг 20 долларов (в виде купленной по ипотеке недвижимости). Мало того, при покупке недвижимости существует много возможностей вообще избежать первичного взноса (и это кроме обычного в информационных рекламных роликах обещания «без начального взноса»). Небольшой первичный платеж создает массивный леверидж. Чем больше леверидж, тем больше возможный доход — или возможные убытки.

Ипотечная задолженность сейчас высока как никогда, поэтому также как никогда низка процентная доля собственного капитала домохозяйства в стоимости жилья[144]. Инвесторы увеличивают свой леверидж[145]. Возможно, они надеются разбогатеть на жилье так же, как Фатима. Однако отрицательная сторона сегодняшней ситуации в том, что леверидж на рынке недвижимости приведет скорее к результату Граучо, чем к богатству.

 

⇐ Предыдущая38394041424344454647Следующая ⇒

Поделиться: