Основные параметры инвестиционных проектов

 

При оценке эффективности инвестиционных проектов особое внимание уделяется построению денежных потоков. В целом, для разработчика это считается одним из самых сложных и ответственных вопросов. При неправильном расчёте денежных потоков, несмотря на существование нескольких методов оценки инвестиционного проекта, в последующем будет получен неверный результат, и это приведёт к тому, что эффективный проект может быть отвергнут как убыточный, а экономически невыгодный принят за сверхприбыльный. Именно поэтому важно грамотно составить план денежного потока компании.

Денежный поток инвестиционного проекта – это «зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации проекта, определяемая для всего расчетного периода» [Дамодаран, 2008, с. 68], или другими словами, разница между притоками и оттоками компании за определенный период времени.

Прогноз денежных потоков осуществляется как в реальных (постоянных) ценах, так и учитывающих инфляцию, т.е. прогнозных ценах.

Существует три основных сферы деятельности предприятия, в соответствии с которыми денежные потоки получили следующие названия:

-денежный поток от операционной деятельности;

-денежный поток от инвестиционной деятельности;

-денежный поток от финансовой деятельности.

Значение денежного потока характеризуется: притоком, оттоком и сальдо, равным разности между притоком и оттоком денежных средств [Волков и др., 2008].

Для наглядности была составлена таблица 1, в которой представлен состав потоков по каждому виду деятельности.

Документ, отражающий движение денежных потоков в разрезе трех видов деятельности, принято называть «Бюджетом движения денежных средств», который формируется на основе данных бюджета расходов и доходов компании.

Сформированные по сферам деятельности денежные потоки позволяют рассчитать чистые денежные потоки различных периодов, которые дисконтируются при оценке эффективности инвестиционного проекта.

Таким образом, «чистый денежный поток – это сумма денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности и это есть разница между суммой всех поступлений денежных средств и суммой всех платежей за один и тот же период» [Крушвиц, 2009, с. 58].

 

 

Таблица 1

 

Структура денежных потоков по видам деятельности компании

Притоки	Оттоки
Операционная (текущая) деятельность
Выручка от реализации, прочие и внереализационные доходы, в т.ч. от средств, вложенных в дополнительные фонды, оплата дебиторской задолженности, авансы от покупателей	Производственные издержки (материалы, аренда и т.п.), выплата заработной платы, отчисления в бюджет и внебюджетные фонды, уплата налогов, уплата процентов за кредит
Инвестиционная деятельность
Продажа внеоборотных активов (земля, сооружения, оборудование) в течение и по окончании проекта,	Капитальные вложения (здания, сооружения, оборудование), затраты на пуско-наладочные работы, ликвидационные затраты в конце периода проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды
Финансовая деятельность
Привлечение дополнительного акционерного капитала, получение кредитов и займов	Уплата дивидендов и процентов, затраты на возврат и обслуживание займов

 

 

Существуют два основных метода расчета денежных потоков:

а) прямой метод, согласно которого происходит корректировка входящего сальдо денежного потока входящими и исходящими потоками по видам деятельности. При расчете прямым методом свободный денежный поток на инвестированный капитал проекта будет представлять собой сумму операционной и инвестиционной деятельности. Остаток денежных средств на конец периода определяется как их остаток на начало с учетом их потока за данный период.

б) косвенный метод, который заключается в корректировке чистой прибыли компании на величину амортизации, изменение долгосрочных кредитов и займов, изменения собственного оборотного капитала, величину капиталовложений [Загородников, 2010].

Специалистами отмечается, что преимуществом прямого метода является то, что он обеспечивает информацию, необходимую для оценки будущих потоков денежных средств, которая отсутствует при использовании косвенного метода. А недостаток прямого метода расчета денежного потока - это нераскрытие взаимосвязи полученного результата и изменения денежных средств. Избавиться от этого можно с помощью косвенного метода, т.е. путём корректировок.

Наряду с денежными потоками при оценке инвестиционного проекта используется также накопленный (кумулятивный) денежный поток, для которого характерны: накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект), определяемые на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги [Липсиц, Коссов, 2007].

Для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присвоения будущих денежных потоков используется ставка дисконтирования. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконтирования должна превышать безрисковую ставку и обеспечивать премию за все виды рисков, сопряженные с инвестированием в оцениваемое предприятие.

Максимально точный выбор ставки дисконтирования позволяет, в свою очередь, повысить точность показателей экономической эффективности оцениваемого проекта.

«С математической точки зрения ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости компании» [Брейли и др., 2012, с. 246].

Ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков, и, чем выше ставка, тем более рисковым будет проект [Дамодаран, 2008].

В связи с этим значение ставки дисконтирования влияет на принятие ключевых решений при выборе инвестиционных проектов.

В зависимости от структуры финансирования инвестиционного проекта ставка дисконтирования определяется:

а) при условии финансирования проекта за счет собственных средств (через стоимость собственного капитала);

б) если в структуре финансирования используются собственные и заемные средства (через показатель средневзвешенной стоимость капитала (WACC)).

Для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model – CAPM). Ставка доходности собственного капитала (k_e) рассчитывается по формуле 1:

,

(1)

где: k_f - безрисковая ставка дохода (как правило, доходность к погашению казначейских облигаций США);

β - коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;

k_m - среднерыночная ставка доходности на фондовом рынке;

(k_m - k_f) – среднерыночная премия за риск;

spreadстраны– кредитный рейтинг страны [Брейли и др., 2012, с.305].

 

 

В качестве безрисковых активов, вложения в которые характеризуются отсутствием риска, обычно рассматриваются государственные ценные бумаги, поскольку государство всегда имеет возможность погасить свои обязательства за счет дополнительной денежной эмиссии, то есть отсутствует риск дефолта. Стоит отметить, что не все государственные облигации могут рассматриваться в качестве безрисковых. Поэтому важно принимать во внимание отсутствие риска реинвестирования (купонная доходность по облигациям равна нулю) [Брейли, Майерс, 2012].

Метод кумулятивного построения (Cumulative construction method, CCM) представляет собой сумму безрисковой ставки дохода и надбавок за риск инвестирования в оцениваемое предприятие, учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанных как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Формула расчета стоимости собственного капитала имеет вид (формула 2):

,

(2)

где: kf - безрисковая ставка дохода;

RPi – премия за риск, характерная для конкретной компании [Дамодаран, 2008, с. 185].

 

 

В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты: депозиты Сбербанка РФ, государственные облигации РФ, западные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран) [Крылов и др., 2008].

Наряду с часто применяемыми методами определения стоимости собственного капитала существуют и такие:

- модель арбитражного ценообразования (Arbirtrage Pricing Theory – APТ) строится на предположении о том, что каждый инвестор стремится увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска всякий раз, когда возникает такая возможность. То есть инвесторы стремятся воспользоваться принципом арбитража;

- модель роста Гордона предполагает фиксированную ставку роста будущих дивидендов и ставку дисконтирования; применима при условии, что ожидаемый темп роста дивидендов будет неизменным и бесконечным;

- экспертное заключение состоит в том, что в основу прогноза закладывается мнение специалистов, основанное на профессиональном, научном и практическом опыте.

Ставку затрат на заемный капитал можно определить как ставку по долгосрочным кредитам в случае, если компания привлекает долгосрочные кредиты.

Если компания выпускает облигации, то затраты на капитал будут соответствовать ставке по облигациям. При размещении облигаций по номинальной стоимости, ставка по заемному капиталу будет равна купонной ставке, если же цена размещения отличается от номинальной стоимости, то стоимость затрат на капитал будет определяться как доходность к погашению по формуле 3:

,

(3)

где: kd – стоимость затрат на заемный капитал;

r – доходность к погашению;

H – номинальная стоимость облигации;

P – цена размещения облигации;

n – период до погашения;

С – купонная выплата [Крылов и др., 2008, с. 143].

 

 

В том случае, если анализируемой компании присвоен кредитный рейтинг такими мировыми агентствами как S& P, Moody’s и Fitch, то стоимость заемного капитала определяется как сумма безрисковой ставки развитого рынка, спреда дефолта компании и спреда дефолта страны (формула 4).

kd = kf + spreadкомпании + spreadстраны ,

(4)

где: k_f - безрисковая ставка дохода (как правило, доходность к погашению казначейских облигаций США);

spreadстраны– кредитный рейтинг страны (по данным рейтинга государственных облигаций);

spread_{компании} – кредитный рейтинг компании (по данным рейтинга S& P) [Ковалев, 2009, с. 34].

 

 

При расчете эффективности участия в проекте в качестве ставки дисконтирования используют средневзвешенную стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC), учитывающая одновременно вес источника в структуре капитала и его стоимость (формула 5):

(5)

где: WACC – средневзвешенные затраты на капитал;

We – доля собственного капитала;

ke – доходность собственного капитала;

W_d –доля заемных средств в структуре капитала;

k_d –доходность заемного капитала;

t – налоговая ставка [Брейли и др., 2012, с. 368].

 

 

В теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности, темп инфляции, коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования. Таким образом, ставка дисконтирования отражает требуемую отдачу инвестора на вложенный капитал.

При оценке эффективности проекта очень важно правильно выбрать и горизонт планирования, а также разбить его на временные интервалы (шаги), каждый из которых рассматривается с точки зрения притоков и оттоков денежных средств. Чем длиннее прогнозный период, тем выше значение показателей эффективности проекта, и тем более обоснованным выглядит итоговая величина текущей стоимости, но тем сложнее прогнозировать конкретные величины доходов и расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств [Касаткина, 2011].

Как правило, на крупных предприятиях, когда рассматривается инвестиционный проект в рамках бизнес-планирования, горизонт его действия определяют специальные технические условия.

Началом расчетного периода принято считать момент начала инвестиций (при классической схеме инвестирования) после завершения расчетов эффективности.

 

12Следующая ⇒

Поделиться: