В общем, какой-то целостной картины, которая бы позволяла дать нормативное определение инвестиций вообще и вывести из него понимание инвестиций на рынке ценных бумаг, в законе нет.

⇐ ПредыдущаяСтр 3 из 8Следующая ⇒

При анализе этих определений обращает на себя внимание то, что, несмотря на схожесть, они на самом деле разные. И дело не только в понимании инвестиций как объекта и/или как процесса инвестирования. Не имеет существенного значения и различие в понимании того, что может быть инвестициями (различие в перечне объектов инвестирования или указание того, что может выступать в качестве инвестиционного взноса, вклада и т.п.) <1>. Гораздо важнее следующий аспект. Закон РСФСР "Об инвестиционной деятельности в РСФСР" и Федеральный закон "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений", говоря об инвестициях, определяют их как вложения в объекты предпринимательской и иной деятельности, причем в целях не только получения прибыли, но и достижения иного положительного эффекта. А вот Федеральный закон "Об иностранных инвестициях в Российской Федерации" говорит об инвестиции как о вложении именно в объект предпринимательской деятельности.

--------------------------------

<1> На тот момент, что законы в этой части существенно различаются, обращал внимание С.С. Жилинский. Анализируя указанные нормативные акты, он отмечает: "Такой разброс мнений представляется неоправданным, и неважно, идет ли речь об инвестициях внутренних, иностранных или регулируемых международным правом. Ведь инвестиции на территории России, что бы они собой ни представляли и из каких бы источников (отечественных или зарубежных) ни поступали, часто объединяются между собой, поэтому необходимы средства их унификации на теоретическом уровне. Терминологические недоработки внутри национального права - это проявление низкой законотворческой культуры" (Жилинский С.С. Понятие "инвестиции" в современном российском законодательстве // Законодательство. 2005. N 3. С. 70).

Как видим, разница между определениями более чем существенная. Ведь первые два закона предполагают под инвестициями что-то, мягко говоря, неконкретное, не обладающее какими-то специфическими признаками. Определения таковы, что инвестициями можно признать вообще любую деятельность (хотя в литературе встречаются и оправдания таких широких подходов <1>). Третий Закон говорит об инвестициях как о весьма специфической правовой категории, которая связана с другой категорией - "предпринимательская деятельность".

--------------------------------

<1> Так, С.С. Жилинский критикует узость определения Закона об иностранных инвестициях (Жилинский С.С. Указ. соч. N 3. С. 71).

Появление "резиновых" категорий говорит только о том, что либо в момент их создания сформулировать норму не могли, либо специально расширили ее содержание до степени смешения с другими категориями (лишили отличительных признаков), руководствуясь какими-то иными целями, которые лежат вне сферы действия соответствующего закона.

Однако это проблема не только нашего законодательства. В международном праве определение инвестиций страдает теми же недостатками. Д. Карро и П. Жюйар, анализируя международное инвестиционное право, отмечают такую его особенность: понятие инвестиций будет меняться в зависимости от содержания и цели нормативного акта. По их мнению, "одной этой констатации достаточно для объяснения того, что нет и не может быть единого понимания инвестиций". В этом контексте они рассматривают термин "инвестиции" применительно к трем видам договоров, "учитывая, что каждый из них будет направлен на разрешение свойственных только для него вопросов": а) договоры о свободе инвестиций (договоры между развитыми странами: Север - Север); б) договоры о защите инвестиций (договоры между развитыми и развивающимися странами, а также между развитыми странами: Север - Юг, Север - Север); в) договоры, регулирующие движение инвестиций из стран - экспортеров капитала в страны, импортирующие капитал (договоры между развитыми и развивающимися странами: Север - Юг) <1>.

--------------------------------

<1> Карро Д., Жюйар П. Международное экономическое право: Учебник / Пер. с фр. В.П. Серебрянниковой, В.М. Шумилова. М.: Междунар. отношения, 2001. С. 333.

Анализируя первый вид договоров (в рамках ОЭСР и ЕС), эти авторы отмечают, что под инвестициями понимается движение капитала, т.е. "источник финансирования в целях свободного устройства физических лиц и предприятий" <1>. Для второго вида договоров, по их мнению, характерно либо отсутствие определения инвестиций, либо наиболее их широкое понятие, как-то "все блага, такие, как имущество, права и интересы любого рода". Для этой группы характерно определение инвестиций, которое сочетает два характерных признака: с одной стороны, вклад, выступающий или не выступающий в виде капитала; с другой - участие инвестора в том результате, который имеет место при использовании вклада, каким бы ни был этот результат - прибыльным или убыточным <2>. Третья группа договоров (здесь авторы прежде всего упоминают многостороннюю Сеульскую конвенцию 1985 г., которой было учреждено Многостороннее агентство по инвестиционным гарантиям) разделяет инвестиции на те, которые автоматически покрываются гарантиями, и те, которые такими гарантиями не покрываются. Первая группа инвестиций подразделяется на два вида: с одной стороны, инвестиции, которые реализуются путем участия в капитале инвестируемого предприятия; с другой стороны, инвестиции, реализуемые иначе, чем путем участия в капитале инвестируемого предприятия, однако при условии, что такие инвестиции являются прямыми. Основными признаками инвестиций согласно Сеульской конвенции являются три обязательных признака: необходимо, чтобы инвестиции выражались во вкладе (в любом виде, исключая услуги); вклад должен быть сделан на продолжительное время; инвестиция имеет место тогда, когда инвестор хотя бы отчасти допускает предпринимательский риск <3>.

--------------------------------

<1> Карро Д., Жюйар П. Указ. соч. С. 334.

<2> Там же. С. 335 - 337.

<3> Там же. С. 338 - 339.

Некоторые попытки дать определение инвестиций предпринимались и в рамках СНГ. Вот определение, данное в Конвенции о защите прав инвестора (Москва, 28 марта 1997 г.), в которой, правда, Россия не участвует, но которая интересна тем, что подписана в рамках объединения, в котором Россия - активный член: "Инвестиции - вложенные инвестором финансовые и материальные средства в различные объекты деятельности, а также переданные права на имущественную и интеллектуальную собственность с целью получения прибыли (дохода) или достижения социального эффекта, если они не изъяты из оборота или не ограничены в обороте в соответствии с национальным законодательством Сторон".

Данное определение также представляет собой попытку охвата "всего и вся", отсюда и его абстрактный характер. Не ясно, что значат такие категории, как "различные объекты деятельности", "социальный эффект"? Действуют ли факторы объекта и цели кумулятивно или порознь? Конвенция, как и некоторые российские законодательные акты, ответа на эти вопросы не дает. Как можно видеть из приведенных выше положений работы Д. Карро и П. Жюйара, данное определение не есть пример несовершенства, скорее это еще один образчик того, как сложно сформулировать определение инвестиций. Нельзя не отметить здесь правоту этих авторов в том, что любое определение инвестиций в международных соглашениях (да, впрочем, и во внутреннем праве, поскольку оно сейчас теснейшим образом связано с международными соглашениями) надо рассматривать в контексте тех отношений, которые в экономической литературе принято именовать: "Север - Юг" (понятно, что термины не географические, а политические), т.е. в контексте отношений между экспортерами и импортерами капитала: одни хотят полных гарантий защиты капитала и свободы перемещения оного, другие хотят получить капитал для развития, причем дешево и без каких-либо гарантий, а также желательно без возможности быстро его вывести за пределы страны.

Итак, ни международное право, ни доктрина, ни действующее российское законодательство внятных определений того, что есть инвестиция, не дают. Скажем больше: есть вероятность того, что сформулировать какое-то устойчивое общее правовое определение инвестиций вряд ли представляется возможным. Однако можно попробовать дать какие-то основные (базовые) элементы, которые могут послужить для конструирования определений для разных сфер деятельности.

Как мы увидели выше, одной из своего рода развилок при определении инвестиций является следующая: признавать ли инвестиции объектом (типичный пример такого определения дает нам упомянутая выше Конвенция СНГ о защите прав инвестора 1997 г.) или их следует признавать деятельностью, отношениями?

Российское законодательство склоняется ко второй модели объяснения инвестиций, хотя и пытается при этом выделить категорию "инвестиционная деятельность (инвестирование)", не очень наполняя ее смыслом.

Определение инвестиций только как объекта кажется нам весьма странным. В экономической логике (если посмотреть на этот предмет с точки зрения макроэкономики) объект вообще не имеет значения; не имеет он большого значения, как кажется, и в логике правовой. Ведь не зря само определение того, что может быть инвестировано, во всех легальных определениях построено по принципу незакрытого перечня.

Однако и согласиться с определениями инвестиций в действующем российском законодательстве также нельзя. Если определять инвестиции как "вложение" или как некий объект, "вкладываемый" куда-либо, то получится, что все отношения инвестирования охватывают исключительно стадию вложения. Но при таком подходе возникает вопрос: а как же быть с возвратом инвестированного? Более того, как понимать тогда категорию "защита инвесторов"? Ведь по логике определений получается, что инвестиция закончилась ровно тогда, когда имущество "вложили", а вся остальная часть инвестиционного процесса уже законодателя не интересует.

"Отношенческий" подход к инвестициям представляется более верным, однако с учетом высказанных критических замечаний представляется необходимым расширить общее нормативное определение инвестиций. Право должно регулировать не только отношения по вложению определенных законом объектов гражданских прав в иные объекты гражданских прав или какую-либо деятельность, но и: 1) защищать права инвестора на те объекты, в которые было вложено инвестированное имущество (именно права, а не объекты, сами объекты в общем-то вряд ли специально право интересуют, право имеет дело с теми правами, которые в отношении этих объектов имеют конкретные лица), а также регулировать отношения по управлению такими объектами (в широком смысле этого слова); 2) регулировать отношения по возвратности вложенного; 3) защищать права инвестора по возврату инвестированного имущества.

В этом смысле (не претендуя ни на какое целостное и обобщающего характера определение) в самом общем виде инвестиции с правовой точки зрения можно определить следующим образом: 1) в основе такого определения лежит определение финансовых инвестиций; 2) это общественные отношения, возникающие в процессе вложения субъектами сбережений в разного рода объекты гражданских прав (в том числе и права, которые возникают в связи с осуществлением определенной деятельности), управления объектами, инвестирования, а также в процессе возврата ранее инвестированного имущества.

Понятие "инвестиционная деятельность" шире, чем понятие "инвестиции". Дело в том, что до момента осуществления инвестиций (вложения инвестиций) потенциальный инвестор может осуществлять целый ряд действий, направленных на подготовку к осуществлению инвестирования, реализацию своего интереса к осуществлению инвестиций. Речь идет о тех действиях, которые инвестор осуществляет для подготовки к инвестированию, как то: запрос соответствующей информации, получение доступа к необходимым документам, подписание соответствующих предварительных договоров и протоколов о намерениях, получение предварительного согласия государственных органов по приобретению определенных активов <1>. Такие действия формально под инвестирование не подпадают, однако закон с их осуществлением связывает возникновение определенных специфических прав и обязанностей, и во всех этих случаях, с нашей точки зрения, лицо приобретает правовой статус инвестора.

--------------------------------

<1> Примеры такого рода действий российское законодательство нам дает в Федеральных законах "О защите конкуренции", "О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства", "О банках и банковской деятельности".

Именно с учетом такого (широкого) подхода следует рассмотреть вопрос о том, что такое инвестиции на рынке ценных бумаг, поскольку ни одно из действующих легальных определений инвестиций непригодно для определения инвестиции и инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг. Основной вопрос состоит в том, какие факты определяют приобретение лицом правового статуса инвестора и с какими фактами закона связывает прекращение этого статуса.

Зададимся вопросом: какое лицо можно признать инвестором на рынке ценных бумаг? Самый простой ответ звучал бы так: это то лицо, которое владеет на праве собственности или ином вещном праве ценной бумагой или вкладывает, говоря экономическим языком, имущество в ценные бумаги.

Однако такой ответ будет правилен и неправилен одновременно, потому как:

- не всякий владелец ценной бумаги - инвестор <1>. К примеру, правовой статус владельца чека не имеет ничего общего с правовым статусом инвестора. Сходная ситуация и с владельцем коносамента, если, конечно, последний не представляет собой биржевой продукт и не приобретен лицом в ходе биржевых торгов <2>. Более того, можно прямо сказать, что часть бумаг никогда не используется для инвестирования в силу их правового режима (государственные жилищные сертификаты);

--------------------------------

<1> Этот момент справедливо отмечается некоторыми авторами (см., к примеру: Исеев Р.М. Участники рынка ценных бумаг: правовой статус // Банковское право. 2006. N 3. С. 19). М.Л. Скуратовский и вовсе определяет инвестора на рынке ценных бумаг как участника гражданских правоотношений, вкладывающего имущество в приобретение "эмиссионных ценных бумаг" (Защита прав инвесторов: Учебно-практический курс. С. 23).

<2> Распорядительная природа этого документа в определенных случаях вполне может делать эту бумагу инвестиционной: приобретая бумагу, лицо получает, по сути, если отвлекаться от сложностей квалификации ее содержания, не что иное, как титул на товар, который можно легко продать на рынке.

- в некоторых случаях закон признает инвестором лицо, не владеющее никакими ценными бумагами.

Приведем несколько примеров, чтобы определить те фактические обстоятельства, наступление которых позволяет лицу приобрести статус инвестора.

Для начала возьмем ст. 6 Федерального закона "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг". В соответствии с ее положениями профессиональный участник, предлагающий инвестору услуги на рынке ценных бумаг, обязан по требованию инвестора предоставить ему определенную информацию и документы о своей деятельности.

Кто здесь инвестор? Ведь Закон говорит о лице, которому еще только предлагается оказать какие-то услуги на рынке ценных бумаг. Получается, что перед нами "инвестор" в лице того, к кому в какой-либо форме (в том числе и публичной, регулируемой Федеральным законом "О рекламе") обратился с предложением об оказании услуг профессиональный участник рынка ценных бумаг. То есть, по большому счету, вообще любое лицо, которое читает рекламные объявления, получает компьютерный спам по электронной почте, письма с адресной рассылкой предложений от профессиональных участников рынка ценных бумаг и эмитентов. Но если подходить с такой точки зрения, то инвесторами автоматически можно признать все население страны, что приведет к потере смысла в определении правового статуса инвестора.

Понятно, что, если лицо, которому была адресована реклама/предложение, на такое предложение (рекламу) не откликнулось, оно вряд ли может быть признано инвестором. Соответственно, никакого правового статуса, который связан с наличием специфических прав и обязанностей, а также с возможностью применения специальных мер защиты и мер ответственности, здесь не требуется.

Но ситуация изменится, если лицо, получив информацию или предложение в какой-либо форме о предлагаемых услугах со стороны профессионального участника рынка ценных бумаг или эмитента, обратилось к нему с запросами, требованием предоставить какую-то информацию. Вот здесь обычное лицо, которое не имело никакого специального правового статуса, превращается в инвестора. Этот статус, по приведенным положениям закона, приобретается лицом с того момента, когда оно проявило заинтересованность (т.е. как раз обратилось с запросами, требованием предоставить какую-то информацию и т.п.) в услугах, которые ему были предложены, ценных бумагах или иных финансовых инструментах.

Но вот вопрос: как называть такое лицо - "лицо, проявляющее интерес к инвестированию", "лицо, откликнувшееся на рекламу или иные предложения участника рынка ценных бумаг", "заинтересованное лицо" или каким-то еще иным образом? Закон на эти вопросы ответа не дает. Самое простое назвать его инвестором, что Закон и сделал, но на какой стадии инвестирования этот "инвестор" находится, Закон прямо не указал <1>. А ведь это принципиальный вопрос, поскольку Закон связывает с фактом обращения к профессиональному участнику возникновение прав и обязанностей как у инвестора, так и у профессионального участника рынка ценных бумаг.

--------------------------------

<1> Сам Федеральный закон "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" также не отличается последовательностью. С одной стороны, в его тексте, очевидно, регулируется инвестиционный процесс, который начинается с момента выражения инвестором своего интереса к инвестициям на рынке ценных бумаг. И Закон не просто наделяет заинтересованное лицо правовым статусом инвестора, он еще и наполняет этот статус весьма конкретным содержанием: лицо может требовать информацию, а при ее непредставлении вправе обратиться за применением мер принуждения через соответствующие административные органы. С другой стороны, этот Закон при описании сферы своего применения (ст. 1) понимает под инвесторами физических и юридических лиц, объектом инвестирования которых являются эмиссионные ценные бумаги. Очевидно, что в самом Законе просто отсутствует какая-либо логика в этой части.

Более простая ситуация с теми инвесторами, которые не просто обращаются за получением информации, а направляют соответствующие ходатайства в органы государственного управления за получением предварительного согласия на совершение определенных инвестиций, как это, к примеру, предусмотрено ст. ст. 27 - 29 Федерального закона "О защите конкуренции" и рядом иных нормативных актов. Здесь инвестор обозначает свой статус прямо. Соответственно, и законодательство определяет его права и обязанности в процессе получения предварительного согласия и корреспондирующие права и обязанности государственного органа.

Следующий пример. В соответствии со ст. 3 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" брокерской деятельностью признается деятельность по совершению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами и (или) по заключению договоров, являющихся производными финансовыми инструментами, по поручению клиента от имени и за счет клиента (в том числе эмитента эмиссионных ценных бумаг при их размещении) или от своего имени и за счет клиента на основании возмездных договоров с клиентом.

Кто такой клиент брокера? Как показывает это определение (а в принципе мы могли взять практически любое иное определение профессиональной деятельности), клиент - это вовсе не обязательно владелец ценной бумаги. Клиентом может быть и лицо, которое только заключило договор брокерского обслуживания. Этот договор является консенсуальным, а не реальным, и вносить какие-либо деньги или бумаги и уж тем более отдавать брокеру сразу какие-то приказы (заявки) на приобретение ценных бумаг здесь не требуется. Может быть инвестором и лицо, бумаги которого проданы и счет которого пуст. Таким образом, в роли инвестора перед нами клиент профессионального участника рынка ценных бумаг, заметим - тоже не владелец ценной бумаги.

Самый простой пример для указания лица, имеющего правовой статус инвестора, - это пример с владением лицом ценными бумагами. Если не брать ситуации с явно неинвестиционными бумагами, то владение бумагой в течение всего периода такого владения делает лицо инвестором. Некоторые экономисты, анализируя рынок ценных бумаг, так и пишут: "Любое физическое или юридическое лицо, приобретающее ценные бумаги от своего имени и за свой счет, является инвестором" <1>. Но с правовой точки зрения ситуация несколько сложнее, чем может показаться.

--------------------------------

<1> Лялин В.А., Воробьев П.В. Рынок ценных бумаг: Учебник. М.: ТК Велби; Проспект, 2006. С. 24 - 25.

Возьмем договор купли-продажи любой бездокументарной именной эмиссионной ценной бумаги. В соответствии со ст. 29 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" переход прав по таким бумагам осуществляется в момент внесения приходной записи в учетных регистрах организаций учетной системы на рынке ценных бумаг (регистратор, депозитарий). Соответственно, стороны, заключая договор купли-продажи ценных бумаг, только конструируют отношения друг с другом, определяют взаимные права и обязанности, создают основание для передачи бумаги.

Какой статус у лица, который заключил договор купли-продажи бумаги, но еще не получил на свой счет ценные бумаги? С нашей точки зрения, это тоже инвестор.

Сходный пример и с лицом, которое делает заявку на приобретение инвестиционного пая паевого инвестиционного фонда при его формировании и при продаже дополнительных паев. В первом случае в соответствии со ст. 13.2 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" денежные средства от инвесторов поступают на транзитный счет, равно как поступают на такой же счет, открытый для учета ценных бумаг, и ценные бумаги, переданные лицом при формировании фонда. Специализированный депозитарий при поступлении ценных бумаг на транзитный счет депо обязан открыть лицу, передавшему указанные ценные бумаги, субсчет депо для учета его прав на эти ценные бумаги. С момента зачисления ценных бумаг на субсчет депо производится блокирование операций по списанию и (или) обременению ценных бумаг по этому субсчету депо, за исключением отдельных предусмотренных законом операций.

Такая же ситуация с приобретением дополнительных паев (ст. 21 Федерального закона "Об инвестиционных фондах"). Сначала инвестор подает заявку на приобретение инвестиционных паев, которая носит безотзывный характер, вносит имущество в паевой фонд, а уже потом ему выдается пай (осуществляется проводка по счету).

Какой правовой статус у лица, подавшего заявку на приобретение инвестиционного пая и внесшего имущество в промежутке времени между моментом принятия заявки и внесения имущества и моментом получения права собственности на ценную бумагу - инвестиционный пай? Конечно же, это инвестор <1>. Эту логику подкрепляет и анализ ст. 48 Федерального закона "Об инвестиционных фондах", в соответствии с которой на лицо, осуществляющее ведение реестра владельцев инвестиционных паев, возложена обязанность возместить убытки не только лицам, права которых учитываются на лицевых счетах в реестре, но и "приобретателям инвестиционных паев и иным лицам, обратившимся для открытия лицевого счета". Как видим, Закон прямо устанавливает для таких лиц способ защиты права: возмещение убытков, которым они могут воспользоваться. В сходной ситуации находятся и лица, которые в соответствии с Федеральным законом "Об акционерных обществах" выдвигают обязательное или добровольное предложение. Таким лицам Закон также предоставляет определенные права (к примеру, наделяет их правом оспаривать сделки, совершенные с нарушением ст. 84.6 указанного Закона).

--------------------------------

КонсультантПлюс: примечание.

Монография О.Р. Зайцева "Договор доверительного управления паевым инвестиционным фондом" включена в информационный банк согласно публикации - Статут, 2007.

<1> Это отчасти решает ту проблему, которую поставил О.Р. Зайцев, задавая вопрос: "На каком же основании переданное пайщиком, которому еще не выданы паи, имущество уже находится в составе ПИФа"? (Зайцев О.Р. Договор доверительного управления паевым инвестиционным фондом. М.: Статут, 2006. С. 372). На самом деле перед нами типичная ситуация инвестиционных отношений: стороны вступили в них с момента принятия заявки, но еще не вступили в отношения доверительного управления. Другой вопрос, и в этом О.Р. Зайцев совершенно прав, что Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" даже в последней его редакции, где уже очень много критических моментов учтено, все равно не содержит квалификации отношений между лицом, подавшим заявку, и управляющей компанией до момента выдачи пая.

Интересным является пример с накопительной частью трудовой пенсии. В соответствии со ст. 2 Федерального закона "О трудовых пенсиях в Российской Федерации" в рамках индивидуального лицевого счета застрахованного лица имеется специальный раздел, в котором учитываются поступившие за это лицо страховые взносы, направляемые на обязательное накопительное финансирование трудовых пенсий, доходы от их инвестирования и выплаты, произведенные за счет пенсионных накоплений. Порядок инвестирования пенсионных накоплений регулируется Федеральным законом "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации". Физическое лицо (застрахованное лицо) не осуществляет само распоряжение этими деньгами, поскольку с точки зрения права они есть собственность государства (ст. 5 указанного Закона). Более того, Закон (ст. 10) прямо устанавливает, что Пенсионный фонд управляет средствами пенсионных накоплений, осуществляя свои права исключительно в интересах застрахованных лиц. Отметим также, что в Законе (ст. 3) "инвестирование пенсионных накоплений" определяется как "деятельность управляющей компании по управлению средствами пенсионных накоплений". Застрахованное же лицо в соответствии с этим Законом может один раз в год написать заявление в Пенсионный фонд о выборе инвестиционного портфеля (управляющей компании), на основании которого Пенсионный фонд передаст соответствующие суммы в управление управляющей компании. Если лицо не сделает никакого выбора, то и в этом случае будет осуществляться инвестиционный процесс: в соответствии со ст. 23 Закона Пенсионный фонд передаст деньги в управление государственной управляющей компании, назначенной в порядке, установленном правительством.

Кто здесь инвестор? Ответ на этот вопрос может поставить в тупик. Ведь формально деньгами распоряжается Пенсионный фонд, он же передает денежные средства в управление (осуществляет инвестирование), однако инвестирование осуществляет и управляющая компания (Закон прямо так и указывает), застрахованное лицо также в определенных случаях не остается "в стороне" от процесса инвестирования и влияет на него, имея возможность определить объект инвестирования - инвестиционный портфель (выбрать управляющую компанию). И более того, это же лицо в конечном счете (при выплате пенсии) есть бенефициар процесса инвестирования, поэтому, кстати, все нормативные акты указывают, что и Пенсионный фонд, и управляющие компании действуют в интересах застрахованных лиц. Получается, что перед нами целый "пул" инвесторов, причем имеющих различные права и обязанности.

Следующий пример связан с действием ст. ст. 26 и 51 Федерального закона "О рынке ценных бумаг". Федеральный орган исполнительной власти может признать выпуск несостоявшимся, а суд признать его недействительным. В этом случае бумаги аннулируются, а средства, полученные эмитентом от размещения выпуска эмиссионных ценных бумаг, должны быть возвращены владельцам.

Кто такие эти "владельцы"? Они уже не владеют бумагами, они не состоят, соответственно, в правоотношениях с эмитентом. Однако они являются субъектом, имеющим право требовать получения соответствующей компенсации. С нашей точки зрения, это тоже инвесторы - до того момента, пока им не выплачено все, что они инвестировали. В таком же положении находятся те, кто по итогам своего не очень удачного инвестирования оказался клиентом соответствующих компенсационных и гарантийных фондов, созданных государством и саморегулируемыми организациями.

Все названные примеры описывают на самом деле разные стадии "жизни" инвестора и инвестиций на рынке ценных бумаг: от обращения к профессиональному участнику рынка ценных бумаг или эмитенту или проявления интереса к процессу инвестирования, вступления в договорные отношения с участниками рынка, через владение ценными бумагами к получению компенсационных выплат.

Как видно, во всей этой схеме владение бумагой хотя и представляет самый явный пример инвестиции, но часто совсем не самый сложный с правовой точки зрения. Более того, инвестором лицо становится не с момента, когда оно чего-то вкладывает в какой-то абстрактный описанный законом "объект инвестирования", а с момента, когда оно проявляет заинтересованность, причем деятельную, в инвестировании (обращается с запросами, требованием предоставить какую-то информацию и т.п.), т.е. начинает реализовывать свои интересы в преумножении имущества.

В связи с этим правовой статус инвестора на рынке ценных бумаг в самом общем виде имеют лица, которые: а) проявляют деятельный (активный) интерес к инвестициям на рынке ценных бумаг и получению об этом информации у профессиональных участников рынка ценных бумаг и эмитентов; б) заключили соглашения (договоры) о приобретении ценных бумаг (иных производных инструментов); в) являются стороной в разного рода соглашениях, предметом которых является оказание им финансовых услуг; г) владеют ценными бумагами (иными производными инструментами); д) в силу указаний закона или договора являются участниками различного рода схем инвестирования.

С точки зрения действующего законодательства можно выделить следующие объекты инвестирования на рынке ценных бумаг:

а) ценные бумаги. Как было отмечено при анализе эмиссионных ценных бумаг, абсолютное большинство ценных бумаг может быть объектом инвестирования, даже если в их функциональное предназначение инвестиционная функция никогда не входила. Это общее экономическое правило может столкнуться только с необоротоспособностью некоторых инструментов, носящей как нормативный (правовой), так и экономический характер. Ценных бумаг, которые не могут быть объектами инвестирования, - явное меньшинство. Причем все примеры таких бумаг представлены феноменами, которые и ценными бумагами могут быть признаны с большой долей условности. Так, невозможно себе представить, что объектом инвестиций в системе российских ценных бумаг станет государственный жилищный сертификат, по той причине, что он вообще не может быть отчужден, соответственно, никакие "вложения" в него невозможны. Это пример нормативной необоротоспособности. Описывали мы в настоящей работе и пример экономической необоротоспособности - чек. Этот документ не запрещен к передаче, но правила его обращения сегодня таковы (прежде всего - срок действия), что инвестирование в него не имеет никакого экономического смысла, причем даже со спекулятивными целями.

При рассмотрении ценной бумаги как объекта инвестирования следует отметить один аспект, связанный с возникновением правового статуса инвестора: в некоторых случаях законодательство признает инвестором тех лиц, которые в реальности ничего не инвестировали. К примеру, лицо получило ценные бумаги по наследству, а потом на них получило при распределении за счет имущества акционерного общества дополнительное количество ценных бумаг. И в случае получения бумаг в результате наследования, и в случае получения бумаг при распределении за счет имущества акционерного общества лицо ничего не вносило (не инвестировало), однако оно стало владельцем ценных бумаг. С нашей точки зрения, таких лиц следует признавать инвесторами в целях единообразия правового режима инвестирования. Приведем в пример ситуацию несколько иного рода. В соответствии с п. 2 ст. 17 <1> Федерального закона "О государственной гражданской службе Российской Федерации" в случае, если владение гражданским служащим приносящими доход ценными бумагами может привести к конфликту интересов, он обязан передать принадлежащие ему ценные бумаги в доверительное управление в соответствии с гражданским законодательством Российской Федерации. Понятно, что цель указанной нормы и соответственно указанных государственных служащих при вступлении в инвестиционные отношения доверительного управления вовсе не получение прибыли, а соблюдение установленного запрета. Но и не признавать этих лиц инвесторами тоже нельзя.

--------------------------------

<1> Вступает в силу после определения организации, уполномоченной государством осуществлять доверительное управление принадлежащими гражданским служащим и приносящими доход ценными бумагами, акциями (долями участия в уставных капиталах организаций).

По сути в обоих примерах мы имеем дело с фикцией. С нашей точки зрения, применение этого приема оправданно: как только мы попытаемся в зависимости от способа приобретения права собственности на бумагу (или цели) разделить владельцев ценных бумаг и лиц, которым оказываются финансовые услуги, на инвесторов и неинвесторов, мы неизбежно придем к путанице, которая не позволит обеспечить защиту прав и законных интересов инвесторов. Данная фикция прямо никак в Законе не сформулирована. Ее "следы" можно заметить только применительно к отдельным видам (классам) бумаг. Так, ст. 1 Федерального закона "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" любого владельца эмиссионной ценной бумаги именует инвестором. Аналогичная ситуация и для некоторых неэмиссионных ценных бумаг, прежде всего для инвестиционного пая паевого инвестиционного фонда <1>.

--------------------------------

<1> Как показывает анализ Федерального закона "Об инвестиционных фондах", все владельцы таких паев подпадают под действие компенсационных схем и иных специфических механизмов защиты инвестиций.

Такая ситуация имеет свои негативные стороны. Так, согласно Федеральному закону "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" некоторые бумаги прямо названы не являющимися эмиссионными. В итоге инвестиции в такие ценные бумаги (и это при том, что реально они представляют собой объект интереса инвесторов и для инвесторов же и предназначены) оказались незащищенными. К примеру, в такую категорию попал сберегательный (депозитный) сертификат. Его приобретение формально не рассматривается Законом как инвестиция, соответственно, на его владельцев не распространяются способы защиты прав инвесторов, предусмотренные специальным законодательством. Парадоксально, но, несмотря на то что его владельцы имеют правовой статус вкладчика, на них не распространяет свое действие Федеральный закон "О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации". Статья 5 этого Закона прямо указывает, что не подлежат страхованию денежные средства, размещенные физическими лицами в банковские вклады, удостоверенные сберегательным сертификатом и (или) банковской сберегательной книжкой на предъявителя.

Получается, что на таких лиц не распространяются ни гарантии Федерального закона "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг", ни гарантии, составляющие правовой статус вкладчика в соответствии с Федеральным законом "О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации", поскольку они и не инвесторы, и не вкладчики по своему правовому статусу. Спрашивается: где же здесь адекватность правового регулирования? Получается, что владельцев этих бумаг вообще оставили без каких-либо гарантий;

б) производные финансовые инструменты. Примеры таких инструментов приводились в соответствующем разделе. Это разного рода расчетные и поставочные контракты: опционные, форвардные, фьючерсные и свопы;

в) финансовые инструменты, размещение которых не находится в рамках правовых процедур. Здесь речь идет о следующем. Граждане (а именно они "клиенты" "эмитентов" такого рода инструментов инвестирования) могут инвестировать имущество в деятельность какого-либо лица, оформляемую различного рода обязательствами, которые не имеют формального статуса ценных бумаг. Проще говоря, вкладывать средства в то, что на языке финансистов, регуляторов рынка и правоохранительных органов называется "финансовой пирамидой". Однако, защищая таких граждан, регулятор рынка ценных бумаг в последующем может признать обязательства такой "финансовой пирамиды" ценными бумагами и распространить, таким образом, на указанных граждан правовой статус инвесторов на рынке ценных бумаг (см. в предыдущем разделе о правилах "легализации" бумаг). Легальной основой для таких действий является ст. 16 Федерального закона "О рынке ценных бумаг";

г) права, которые возникают из договоров с профессиональными участниками рынка ценных бумаг (инвестиции в деятельность). Такое обозначение объекта инвестирования возникло не случайно: лицо, заключающее договор доверительного управления, подающее заявление в Пенсионный фонд о выборе управляющей компании (инвестиционного портфеля), изначально не понимает, в какие конкретно бумаги будет осуществлено инвестирование ("портфель" - это не набор конкретных объектов). Лицо понимает только предполагаемый круг ценных бумаг (видов и типов), которые управляющая компания будет приобретать в процессе своей деятельности, исходя из инвестиционной декларации. Права (деятельность) как объект инвестирования являются в настоящее время едва ли не самым распространенным объектом инвестирования, хотя это и сложно представить на первый взгляд. Дело в том, что большинство сделок на современном рынке ценных бумаг совершается через профессиональных участников рынка ценных бумаг. И большинство инвесторов прямо на рынке не присутствуют: для реализации своих инвестиционных интересов они вступают в договорные отношения с профессиональными участниками (договор о брокерском обслуживании и т.д.).

Рассмотрение правового статуса инвестора на рынке ценных бумаг приводит к выводу о том, что его необходимо в законе институционализировать заново. Для определения правового статуса инвестора необходимо исходить из того, что он будет носить формально-юридический характер: "скрестить" здесь экономику с правом в полной мере удастся вряд ли. Цели определения правового статуса инвестора должны быть такими, чтобы максимально охватить все возможные инструменты инвестирования и обеспечить их владельцам соответствующую правовую защиту.

С нашей точки зрения, для правильного отграничения инвестора от обычного владельца ценной бумаги, потребителя или лица еще какого-либо правового статуса необходимо исходить из данной нами классификации ценных бумаг на регулируемые (с выделением ценных бумаг повышенного риска) и нерегулируемые. Именно она позволяет дать юридически точное определение понятия "инвестор". В предыдущих главах мы обосновали включение в класс регулируемых ценных бумаг: бумаг, предлагаемых для массовых выпусков (неограниченного заранее круга (или перечня) лиц), бездокументарных бумаг, иных бумаг, если лицо, их выдающее, имеет намерение обращать их публично и/или для инвестиционных целей. Соответственно, все остальные бумаги автоматически попали в группу нерегулируемых. Кроме того, мы отметили, что в классе регулируемых ценных бумаг необходимо выделить ценные бумаги повышенного риска, к которым следует относить все производные бумаги, бумаги, возникшие в процессе квалификации (секьюритизации), исключая случаи квалификации в охранительных целях, а также иные бумаги, по решению регулятора.

С точки зрения этого методологического подхода нам представляется правильным говорить об инвесторе в том случае, если предметом его интереса выступают регулируемые ценные бумаги. Причем речь идет не просто об их приобретении и владении, но и о заключении договоров с профессиональными участниками рынка, оказывающими услуги (финансовыми посредниками), предметом которых являются приобретение, управление и осуществление иных действий в отношении таких бумаг, проявление деятельного интереса к приобретению таких бумаг и заключению договоров с финансовыми посредниками и т.д. В таком случае из числа инвесторов будут исключены лица - владельцы нерегулируемых ценных бумаг, которые инвесторами не являются.

Определение инвестора через призму правового режима регулируемых ценных бумаг позволит создать основу для выстраивания нормативных положений в сфере инвестиций на рынке ценных бумаг. Это же позволит выстроить логически непротиворечивую систему мер защиты и ответственности: очевидно, что для владельцев регулируемых и нерегулируемых бумаг она должна быть различной.

Однако остановиться на том, что, условно говоря, инвестор - это лицо, которое владеет регулируемыми ценными бумагами, было бы неправильно. Для эффективного правового регулирования саму инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг нужно разделить на регулируемую (профессиональную), т.е. ту, которую сегодня закон по недоразумению именует квалифицированной, и нерегулируемую (непрофессиональную). Важность этого разделения состоит в том, что таким образом мы определим, какая инвестиционная деятельность на рынке ценных бумаг будет подпадать под государственное регулирование. С нашей точки зрения, к регулируемой (профессиональной) инвестиционной деятельности (а соответственно, лица, ее осуществляющие, будут иметь правовой статус профессиональных инвесторов) должна относиться:

- деятельность по инвестированию в регулируемые ценные бумаги повышенного риска;

- деятельность по инвестированию в силу закона (вне зависимости от объекта инвестирования).

Эти два вида инвестиционной деятельности должны жестко регулироваться государством. Объяснение необходимости такого регулирования мы находим в следующем. Ценные бумаги повышенного риска: а) требуют профессиональных знаний в гораздо большем объеме, чем для совершения сделок с иными ценными бумагами; б) обычно имеют сложные и недоступные для рядовых инвесторов рынка способы (виды) обращения; в) требуют повышенных расходов при совершении сделки; г) несут в себе большие риски имущественных потерь. Деятельность по инвестированию в силу закона уже по самому своему определению предполагает, что ее субъект обязывается государством в силу каких-то причин и целей государственной политики быть инвестором на рынке. Чаще всего такая деятельность сопряжена со сложными схемами коллективного инвестирования, т.е. привлечения имущества многих лиц для вложения в ценные бумаги и иные объекты.

К непрофессиональной (нерегулируемой) инвестиционной деятельности в этом случае будет относиться владение регулируемыми бумагами, не являющимися бумагами повышенного риска.

5.2. Виды инвесторов на рынке ценных бумаг

На рынке ценных бумаг осуществляют свою деятельность большое число различных инвесторов. Их рассмотрение в качестве единой группы мало что даст: дифференциация правового регулирования различных групп инвесторов весьма значительна. Именно поэтому в специальной литературе пытаются классифицировать инвесторов по различным группам. Важен этот вопрос не только для исследовательских целей, но и с регулятивной точки зрения. Институционализация в законодательстве определенной категории инвесторов означает установление определенной специфики правового статуса лиц. То есть выделение групп инвесторов важно не само по себе, а для того, чтобы определить специальный правовой режим инвестирования, который могут осуществлять те или иные инвесторы, особенности, присущие конкретной группе инвесторов. Эти особенности будут предопределять и специфику регулирования, и специфику применения мер защиты и ответственности.

Достаточно много разнообразных классификаций инвесторов можно встретить в экономической литературе <1>. Следует отметить, что разработки экономистов обычно служат основой и для правоведов при анализе правового статуса инвесторов. Экономисты выделяют несколько критериев классификации инвесторов: цели инвестирования, степень риска <2>, статус <3> и т.д. В экономической литературе появилось впервые и указание на "портфельных инвесторов", т.е. инвесторов, которые не претендуют на установление контроля за каким-либо лицом, а имеют интерес к получению предпринимательского дохода в виде процентов и дивидендов, инвесторов "институциональных" <4> и другие виды инвесторов, наименования которых впоследствии "прижились" и в законодательстве.

--------------------------------

<1> См.: Алехин Б.И. Указ. соч. С. 14 - 22; Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2004. С. 209 - 210; Батяева Т.А., Столяров И.И. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 2006. С. 15; Едронова В.Н., Новожилова Т.Н. Указ. соч. С. 62 - 66 и др.

<2> К примеру, Е.В. Семенкова классифицирует инвесторов по цели инвестирования - на стратегических, портфельных и спекулянтов; по цели инвестирования и отношению к риску - на консервативных (робких), умеренно агрессивных, агрессивных, изощренных и нерациональных инвесторов (Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. С. 209 - 210).

<3> К примеру, Т.А. Батяева и И.И. Столяров, классифицируя инвесторов исходя из их статуса, выделяют: физических лиц, коллективных инвесторов, корпоративных инвесторов (акционерные общества), государство. К числу коллективных инвесторов они относят юридических лиц, которые не имеют лицензии на право осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в качестве посредников, но приобретают ценные бумаги от своего имени и за свой счет. Их же они называют институциональными инвесторами и относят к таким инвесторам: инвестиционные фонды и компании, паевые инвестиционные фонды, кредитные союзы, пенсионные фонды, страховые фонды (Батяева Т.А., Столяров И.И. Указ. соч. С. 15).

<4> См.: Алехин Б.И. Указ. соч. С. 14 - 22.

В правовой литературе также можно встретить различные классификации инвесторов. Они не сильно отличаются от классификаций, которые даются в работах экономистов, разница часто состоит только в определении институциональных и коллективных инвесторов <1>.

--------------------------------

<1> См.: Бессарабов Д.В. Правовое положение субъектов рынка ценных бумаг: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2006. С. 18; Семенов А.В. Правовой статус участников рынка ценных бумаг: проблемы регулирования: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2005. С. 23 - 24; Ермаков Д.Н. Финансово-правовые основы инвестиционной деятельности негосударственных пенсионных фондов // Государство и право. 2007. N 8. С. 48; Голубков А.Ю. Правовое регулирование рынка ценных бумаг // Государство и право. 1997. N 2. С. 106; Исеев Р.М. Участники рынка ценных бумаг: правовой статус // Банковское право. 2006. N 3. С. 18 - 19.

Следует отметить, что легальной и построенной на строгих классификационных критериях классификации инвесторов на рынке ценных бумаг не существует. Это, в свою очередь, ведет к тому, что отсутствуют и какие-то ясные принципы правового регулирования инвестиций в зависимости от правового статуса субъектов.

В различных нормативных актах неоднократно предпринимались попытки дать полноценную классификацию инвесторов, и всякий раз это получалось с большим трудом (да и часто по-разному). Можно привести в пример Концепцию развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации, утвержденную Указом Президента РФ от 1 июля 1996 г. N 1008. Этот документ, говоря о защите прав инвесторов, указывает, что государственная политика в области защиты прав инвесторов будет осуществляться дифференцированно по следующим группам инвесторов: население; коллективные инвесторы; коммерческие банки; страховые компании; государство; иностранные инвесторы (нерезиденты); другие инвесторы. Другой документ - Комплексная программа мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров, утвержденная Указом Президента РФ от 21 марта 1996 г. N 408, отмечает необходимость создания развитой системы различных форм коллективного инвестирования, в том числе инвестирования через: паевые инвестиционные фонды (открытые и интервальные, а также закрытые срочные); кредитные союзы; акционерные инвестиционные фонды; инвестиционные банки; негосударственные пенсионные фонды.

Как видим, два документа отличаются уже тем, что в одном коллективный инвестор - это самостоятельная группа инвесторов, а в другом - обобщающее понятие, это большая группа инвесторов, статус которых с коллективным инвестированием ничего общего не имеет.

Чуть позднее законодатель попытался определиться и с термином "коллективное инвестирование", который многократно упоминался в различных документах. К примеру, такая попытка была сделана в Государственной программе защиты прав инвесторов на 1998 - 1999 годы, утвержденной Постановлением Правительства РФ от 17 июля 1998 г. N 785 <1>. Данное в этом документе определение оставляет весьма широкие возможности для включения в состав коллективных инвесторов тех или иных субъектов инвестирования. Интересно, что дальнейшего законодательного закрепления термины "коллективный инвестор" или "коллективное инвестирование" не получили. В законах не только не дается какого-либо их значения - такими терминами закон вообще не оперирует.

--------------------------------

<1> В документе отмечается: "Суть коллективного инвестирования заключается в объединении средств отдельных инвесторов для осуществления эффективного управления ими профессионалами. Наиболее привлекательными схемы коллективного инвестирования являются для мелких инвесторов, которые не в состоянии участвовать в прямом инвестировании как из-за недостаточности средств, так и из-за недостаточности знаний. Таким образом, в участие в схемах коллективного инвестирования обычно вовлечены широкие массы инвесторов, в том числе физические лица".

Помимо попыток классификаций в законодательстве можно встретить указание на различные правовые статусы инвесторов: "институциональный инвестор" <1> (без раскрытия содержания); "мелкий инвестор"; "квалифицированный инвестор"; "массовый розничный инвестор" и "индивидуальный инвестор" <2>; "иностранный инвестор" и ряд иных.

--------------------------------

<1> Статья 16 Федерального закона "О накопительно-ипотечной системе жилищного обеспечения военнослужащих", ст. 26 Федерального закона "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации", ст. 15 Федерального закона "О порядке формирования и использования целевого капитала некоммерческих организаций", ст. 38 Федерального закона "О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации", ст. 21 Федерального закона "О Фонде содействия реформированию жилищно-коммунального хозяйства".

<2> Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, утвержденная распоряжением Правительства РФ от 29 декабря 2008 г. N 2043-р.

Можно выделить несколько основных классификаций инвесторов:

1) в зависимости от источника инвестируемого имущества и профессионализма:

- индивидуальные инвесторы (юридические и физические лица), т.е. те инвесторы, которые осуществляют инвестирование чаще всего своих собственных средств для удовлетворения собственных интересов;

- финансовые посредники - институциональные инвесторы, которые на постоянной и профессиональной основе оказывают соответствующие услуги - привлекают средства индивидуальных инвесторов, организуют коллективные схемы инвестирования и т.п.;

2) в зависимости от законодательно установленной обязанности инвестировать:

- инвесторы в силу закона, т.е. инвесторы - юридические лица, которые в силу прямого указания закона должны размещать часть временно свободных денежных средств на рынке ценных бумаг по определенным правилам;

- все остальные инвесторы;

3) в зависимости от качества риска:

- квалифицированные инвесторы, т.е. инвесторы, которые могут инвестировать имущество в объекты инвестирования повышенного риска;

- все остальные инвесторы;

4) в зависимости от юрисдикции собственника инвестируемого имущества:

- иностранные инвесторы (нерезиденты);

- российские инвесторы (резиденты).

Наконец, особого инвестора представляет государство <1>, так как по специфике регулирования и своему статусу оно ни в какую группу из указанных не попадает.

--------------------------------

<1> Мы не будем рассматривать аспекты государственного инвестирования подробно, отметим только, что: а) правовой режим инвестирования со стороны государства находится только в самой начальной стадии его формирования; б) государство может стать инвестором, осуществляя инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг, получив ценные бумаги в качестве выморочного имущества, в процессе приватизации (создания акционерных обществ), в процессе национализации, а также в силу некоторых иных фактов (конфискация и т.д.).

В первом случае имеет место специально урегулированная законом инвестиционная деятельность государства. К примеру, было утверждено Положение об Инвестиционном фонде Российской Федерации (Постановление Правительства РФ от 23 ноября 2005 г. N 694). Этот документ определял порядок формирования такого фонда, формы, механизмы и условия предоставления государственной поддержки за счет его средств для реализации инвестиционных проектов, имеющих общегосударственное значение и осуществляемых на условиях государственно-частного партнерства, этапы и процедуру их отбора, основные требования к представляемой документации и проведению мониторинга реализации инвестиционных проектов. В настоящее время данный документ отменен, однако действует иной документ - Правила формирования и использования бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации, утвержденные Постановлением Правительства РФ от 11 марта 2008 г. N 134.

Отдельно регулируется инвестирование бюджетных фондов - Фонда национального благосостояния, Резервного и Стабилизационного фондов. О порядке инвестирования средств Фонда национального благосостояния см.: Постановления Правительства РФ от 19 января 2008 г. N 18 "О порядке управления средствами Фонда национального благосостояния"; от 19 января 2008 г. N 18 "О порядке управления средствами Фонда национального благосостояния"; http:// www1.minfin.ru/ ru/ nationalwealthfund/ management. О порядке инвестирования средств Резервного фонда см.: Постановление Правительства РФ от 29 декабря 2007 г. N 955 "О порядке управления средствами Резервного фонда"; http:// www1.minfin.ru/ ru/ reservefund/ management. Об инвестировании средств Стабилизационного фонда см.: Постановление Правительства РФ от 21 апреля 2006 г. N 229 "О порядке управления средствами Стабилизационного фонда Российской Федерации"; http:// www1.minfin.ru/ ru/ stabfund/ about.

Во втором случае государство может получить ценные бумаги в соответствии со ст. 1151 ГК. Данной статьей установлено, что в случае, если отсутствуют наследники как по закону, так и по завещанию, либо никто из наследников не имеет права наследовать или все наследники отстранены от наследования, либо никто из наследников не принял наследства, либо все наследники отказались от наследства и при этом никто из них не указал, что отказывается в пользу другого наследника, имущество умершего считается выморочным. Ценные бумаги как объект выморочного имущества переходит в порядке наследования по закону в собственность Российской Федерации. Порядок наследования и учета выморочного имущества, переходящего в порядке наследования по закону в собственность Российской Федерации, а также порядок передачи его в собственность субъектов Российской Федерации или в собственность муниципальных образований определяется законом.

Порядок проведения приватизации и национализации регулируется как ГК, так и специальными законами.

Данные классификации построены с несколькими допущениями.

Первое касается такой спорной (с правовой точки зрения) категории, как "институциональный инвестор". Допущение состоит в том, что мы не стали выделять здесь в отдельную категорию коллективных инвесторов, поскольку их правовой режим не очень ясен. Однако, по сути, с нашей точки зрения, для целей правового регулирования это разные категории.

Смешение этих категорий идет от экономистов. В экономической литературе институциональных инвесторов в самом общем виде еще обозначают как "финансовые посредники любого типа" <1>, поэтому управляющая компания - организатор схемы коллективного инвестирования - тот же финансовый посредник. Встречается такая точка зрения и в юридической литературе <2>. Скорее всего, именно такое понимание этого термина разделяет и законодатель, употребляя его в перечисленных выше законах. Отсюда для многих исследователей нет и проблемы с определением понятия. Так, Р.В. Гинатулин указывает: "Под коллективными инвесторами понимаются финансовые институты, привлекающие средства большого числа инвесторов для объединения их в единый пул с последующим размещением на рынке ценных бумаг и (или) инвестированием в объекты недвижимости" <3>. Встречаются и более общие определения этого понятия <4>.

--------------------------------

<1> Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Указ. соч. С. 11. Впрочем, в зависимости от специфики обсуждаемой темы посредников и институциональных инвесторов могут рассматривать и отдельно (см., к примеру: Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. М.: Дело, 1999. С. 35 - 42).

<2> См.: Апиков Р.С. Правовое регулирование инвестирования пенсионных накоплений // Право и политика. 2007. N 9. С. 36 - 37; Киселев С.В. Биржевые операции коммерческих банков с российскими ценными бумагами: Автореф. дис. ... канд. экон. наук. М., 1999. С. 11; Трапезников В.А. Инвестиционные фонды как форма коллективного инвестирования // Законодательство и экономика. 2006. N 1. С. 57; Пономарева Е.Н. Правовая природа и сущность понятий "субъекты коллективного инвестирования" и "формы коллективного инвестирования" // Там же. 2008. N 2. С. 41 - 45 и др.

<3> Гинатулин Р.В. Развитие института коллективного инвестора // Журнал российского права. 2002. N 1. С. 111. Совершенно аналогичное определение приводит и В.А. Трапезников (см.: Трапезников В.А. Инвестиционные фонды как форма коллективного инвестирования // Законодательство и экономика. 2006. N 1. С. 57).

<4> К примеру, Е.Н. Пономарева указывает: "Под коллективным инвестированием понимают деятельность по вложению денежных средств физических и юридических лиц в ценные бумаги, обращающиеся на организованном рынке, а также в другие объекты предпринимательской и иной деятельности при помощи специфических инструментов коллективного инвестирования в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта" (Пономарева Е.Н. Правовая природа и сущность понятий "субъекты коллективного инвестирования" и "формы коллективного инвестирования" // Законодательство и экономика. 2008. N 2. С. 41 - 42).

В принципе позиция весьма приемлема. Однако, предварительно согласившись с ней, зададимся другим вопросом: если институциональный инвестор и коллективный инвестор - это тождественные категории, значит, законодательство должно содержать какие-то общие правила инвестирования, как раз тот самый правовой режим. В нем должны быть особенности, которые могут заключаться в наличии определенных принципов инвестирования, ограничений, требований к определенной инфраструктуре инвестирования и т.п.

Здесь нас ждет глубокое разочарование: ничего подобного нет для тех субъектов, которых обычно "скопом", походя, что называется, "записывают" в коллективные (институциональные) инвесторы. Акционерные инвестиционные фонды, паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, общие фонды банковского управления и иные имеют больше различий в правовом режиме инвестирования, чем общих элементов.

Все они для инвесторов, которые в них участвуют, несут совершенно различное распределение рисков, основаны на разных принципах инвестирования, у них часто совершенно разные юридические основы. К примеру, с нашей точки зрения, только очень условно можно объединять в группу "коллективных инвесторов" те схемы инвестирования, которые построены на договоре доверительного управления без образования юридического лица (паевой инвестиционный фонд), и те, которые институционализированы в организационной форме юридического лица (акционерные инвестиционные фонды и негосударственные пенсионные фонды).

Казалось бы, что тут сложного: в одном случае есть юридическое лицо, в другом - его нет. Однако наличие юридического лица само по себе создает другое распределение рисков для инвестора.

Сравним правовой режим акционерного и паевого инвестиционных фондов. В одном случае субъект инвестирования - акционерное общество, которое состоит со своими инвесторами в корпоративных отношениях, удостоверяемых акцией. В другом случае субъект инвестирования - управляющая компания, которая состоит со своим инвесторами в обязательственных отношениях, которые удостоверены ценной бумагой - инвестиционным паем. В первом случае акционеры имеют право влиять на принятие управленческих решений в акционерном обществе и - при необходимости - в гораздо большей степени влиять на судьбу инвестированного имущества. Во втором - владельцы паев никакими такими правами не располагают: не нравится схема инвестирования - продавай пай или предъявляй его к погашению, если только речь не идет о закрытом фонде. Можно список таких "нюансов" продолжить.

А если мы сравним любой инвестиционный фонд с негосударственным пенсионным фондом, то мы вообще получим два разных правовых режима: ведь в первом случае субъект осуществляет только инвестиционную деятельность и именно для этого привлекает средства инвесторов, а во втором, т.е. когда речь идет о негосударственном пенсионном фонде, помимо инвестирования имеет и совсем иную задачу - негосударственное пенсионное обеспечение. Отсюда весьма существенная специфика регулирования, которую легко увидеть, проанализировав Федеральный закон "О негосударственных пенсионных фондах" и Федеральный закон "Об инвестиционных фондах".

Вообще говоря, коллективным инвестором надо считать организацию, которая, действуя на основании договоров доверительного управления, объединяет средства различных индивидуальных инвесторов для их последующего инвестирования в соответствии с избранной и заявленной инвестиционной стратегией. То есть формально перед нами одно лицо - управляющая компания, однако оно всего лишь представляет множество лиц, которые доверили этой компании средства для инвестирования. Поэтому, строго говоря, перед нами "коллектив" граждан и юридических лиц, от имени которого инвестирование и осуществляется, хотя при его определении мы используем единственное число. В этом смысле юридически было бы правильно говорить о коллективном способе инвестирования <1>. Деятельность "коллективов инвесторов" имеет много общего и сильно отличается от институциональных инвесторов - юридических лиц. Так, все формы коллективного инвестирования осуществляются с использованием конструкции договора доверительного управления. Их также объединяет то, что лица, участвующие в "коллективе" инвесторов, внося имущество в доверительное управление, получают право общей долевой собственности на все имущество, находящееся в доверительном управлении.

--------------------------------

<1> С такой точки зрения формами коллективного инвестирования в настоящее время являются: образование и доверительное управление паевым инвестиционным фондом (паевой инвестиционный фонд); образование и доверительное управление общим фондом банковского управления (общий фонд банковского управления); управление ипотечным покрытием.

С таких позиций было бы разумно говорить о том, что есть коллективные способы инвестирования, институциональные инвесторы (юридические лица, организующие схемы инвестирования). Вся беда в том, что провести такое квалифицированное деление с точки зрения действующего законодательства не представляется возможным.

Второе допущение состоит в том, что в данный перечень мы не включили иные классификации инвесторов, которые иногда выделяют в специальной литературе.

Так, по мнению некоторых авторов, при анализе правового статуса инвесторов следует разделять мажоритарных и миноритарных акционеров, а также прямых и портфельных инвесторов.

В частности, по мнению К.С. Санина, первое разделение связано с понятием "управление инвестиционным риском". Миноритарные акционеры несут больший инвестиционный риск, нежели мажоритарные, поскольку у миноритариев отсутствует возможность управлять инвестиционным риском путем участия в органах управления. В связи с этим, по его мнению, в законодательстве должны предусматриваться особые способы защиты прав миноритарных акционеров <1>.

--------------------------------

<1> Санин К.С. Правовое положение акционера как инвестора: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2008. С. 7.

Такая позиция имеет право на существование. Во-первых, крайне продуктивным представляется использование категории "инвестиционный риск" для разграничения разных видов инвесторов, во-вторых, специфику правового статуса миноритарных акционеров как особой группы участников гражданских правоотношений отметил и Конституционный Суд РФ в известном Постановлении от 10 апреля 2003 г. N 5-П "По делу о проверке конституционности пункта 1 статьи 84 Федерального закона "Об акционерных обществах" в связи с жалобой открытого акционерного общества "Приаргунское", обозначив их как "слабую сторону в системе корпоративных отношений". В специальной литературе есть работы, в которых авторы пытаются описать возможности миноритарного акционера по защите своих прав <1>. Нельзя не отметить и то, что такая классификация может быть полезной для дальнейшей разработки теории корпоративных отношений и института злоупотребления правом. Проблема злоупотребления правами со стороны миноритарных акционеров весьма серьезна. Тема корпоративного шантажа ("гринмэйла") не сходит со страниц как научных, так и периодических печатных и интернет-изданий <2>. И почва для его расцвета более чем благодатная - несовершенное законодательство о юридических лицах. На наш взгляд, основным его пороком является отсутствие баланса интересов участников корпоративных отношений <3>, неверное, а часто просто противоречащее здравому смыслу регулирование конфликтов интересов, прежде всего, миноритарных и мажоритарных акционеров <4>. Однако при всех высказанных аргументах мы должны признать, что указанная классификация носит спорный характер.

--------------------------------

КонсультантПлюс: примечание.

Статья Ю.В. Романовой "Защита прав миноритарных акционеров в российском и зарубежном гражданском праве" включена в информационный банк согласно публикации - "Юрист", 2004, N 8.

<1> См.: Романова Ю.В. Защита прав миноритарных акционеров в российском и зарубежном гражданском праве // Журнал российского права. 2004. N 10. С. 116 - 125.

КонсультантПлюс: примечание.

Монография С.Д. Радченко "Злоупотребление правом в гражданском праве России" включена в информационный банк согласно публикации - Волтерс Клувер, 2010.

<2> См.: Габов А.В., Молотников А.Е. Корпоративный шантаж как правовое явление // Журнал российского права. 2008. N 6; Тутыхин В., Пылаев И. Типология незаконных действий при захвате предприятий // Слияния и поглощения. 2005. N 6 (28); Осипенко А. "Антирейдерский законопроект": страхи и искушения грядущего применения // Слияния и поглощения. 2006. N 7 - 8 (41 - 42); Он же. Гринмейл как явление: глобальная санитария или вызов обществу? // Слияния и поглощения. 2007. N 6 (52); Он же. Новейший корпоративный шантаж. Информационный гринмейл // Слияния и поглощения. 2007. N 4 (50); Он же. Новейший корпоративный шантаж: "длительная корпоративная осада" как системная тактика гринмейла // Слияния и поглощения. 2007. N 3 (49); Он же. Новейший корпоративный шантаж: заточка гринмейлера или крик отчаяния добросовестного миноритария? // Слияния и поглощения. 2007. N 1 - 2 (47 - 48); Ионцев М. Новейшие технологии захвата предприятий: способы борьбы // Слияния и поглощения. 2007. N 4 (50); Он же. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл. М.: Ось-89, 2003; Рудык Н.Б. Методы защиты от враждебного поглощения. М.: Дело, 2006; Алексеев С.С. Право собственности: проблемы теории. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Норма, 2007; Адамович г. Проблемы применения института злоупотребления правом в акционерных правоотношениях // Хозяйство и право. 2005. N 5; Тимаева И.А. Злоупотребление правом в корпоративных отношениях: вопросы квалификации, способы гражданско-правовой защиты: Дис. ... канд. юрид. наук. Казань, 2007; Лысихин И. Все начатое дурно крепнет злом // Российская газета (Федеральный выпуск). 2004. 29 апреля. N 3467; Тарасенко Ю.А. Злоупотребление правом // Гражданское право: актуальные проблемы теории и практики / Под общ. ред. В.А. Белова. М.: Юрайт-издат, 2007; Осиновский А. Сверхпрограммное обеспечение // Деньги. 2003. N 11; Белов В.А. Черный бизнес "зеленых почтальонов" // ЭЖ-Юрист. 2002. N 42; Радченко С.Д. Злоупотребление правом в гражданском праве России: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2008. С. 23 - 27; Кашепов В.П. Корпоративный шантаж: квалификация, ответственность // Российская юстиция. 2006. N 10. С. 30 - 32, и многие другие работы.

<3> Справедливости ради надо отметить, что поиск этого самого баланса - проблема едва ли не вечная, и существует она для всех законодательств. Интересна в этой связи мысль А.И. Каминки, высказанная им в 1898 г. относительно Германского торгового уложения: "В сфере отношений, которые регулируются акционерным законом, интересы столь разнообразные и расходящиеся, что крайне трудно всех удовлетворить. Законодатель в этой области быть может более, чем где-либо, должен постоянно маневрировать между двумя крайностями - или защищать с ригоризмом интересы публики (понимая под этим массу акционеров), стесняя деятельность учредителей и заправил акционерных компаний, или же, заботясь о развитии акционерного строя в интересах развития промышленности и торговли, не слишком стеснять деятельность акционерных заправил, очевидно рискуя принести им в жертву интересы доверчивой и, правда, падкой до наживы, но часто, действительно, равно беспомощной и помощи заслуживающей публики" (Каминка А.И. Новое германское торговое уложение // Журнал Министерства юстиции. 1898. N 1. С. 36 - 37).

Вопрос о том, сколько и каких прав предоставлять меньшинству, в русском праве обычно решался не в пользу меньшинства. А к правам меньшинства отношение было весьма осторожное. В.Д. Спасович в своей речи восклицал: "Вспомним, какую судьбу имели у нас четыре железнодорожных устава 1874 г., составленные по неудачной идее бывшего министра путей сообщения графа А.П. Бобринского, в которых систематически и с предвзятым намерением даваемы были средства в руки оппозиционному меньшинству, чтобы оно могло тормозить всякое действие и всякое постановление большинства (выделено нами. - А.Г.)" (Спасович В.Д. Об акционерных обществах: Сообщение в заседании административного отделения Юридического общества при С.-Петербургском Университете, 13 апреля 1885 г. // Соч. Т. 3: Статьи, диссертации, лекции юридического содержания. СПб.: Кн. маг. бр. Рымович, 1890. С. 409). Также см. по этому вопросу интересную статью В. Маклакова (Маклаков В. Власть большинства в акционерных компаниях // Вестник гражданского права. 1914. N 2. С. 137 - 147), статью А.И. Каминки (Каминка А.И. Реформа в области акционерного права // Право. 1902. 20 января. С. 168 - 174) и статью А. Вормса (Вормс А. Смешанные акционерные общества // Советское право. 1922. N 1. С. 89 - 99). А. Вормс, к примеру, критикуя традиционные положения русского права об ограничении определенным числом голосов, которым может располагать один акционер, отмечал, что такое постановление "неестественно, так как стремится в чисто капиталистическом предприятии дать относительно большее значение более мелким, менее заинтересованным, и обыкновенно хуже осведомленным в делах участникам" (Там же. С. 98).

<4> Тема находит свое продолжение и в правоприменительной практике. Несколько лет назад, когда акционерное законодательство допускало возможность ликвидации общества по иску акционера, судебные органы выявляли случаи злоупотребления правом со стороны мелких акционеров. Например, один из судов установил, что "истец злоупотребляет формальным правом миноритарного акционера обратиться в арбитражный суд с требованием о ликвидации общества (согласно п. 6 ст. 35 Федерального закона "Об акционерных обществах" в прежней редакции до введения в действие с 1 января 2002 г. новой редакции этой нормы), так как истец 21.09.2001 приобрел 26 акций ответчика, что составляет около 0,01 процента уставного капитала общества, 26.09.2001 получил выписку из реестра и сразу обратился в суд (28.09.2001) с иском, хотя согласно ст. 10 ГК РФ не допускаются действия граждан и юридических лиц, осуществляемые исключительно с намерением причинить вред другому лицу, а также злоупотребление правом в иных формах" (решение Арбитражного суда Московской области от 28 ноября 2001 г. по делу N А41-К2-15795/01).

Во-первых, она не имеет универсального характера для всех ценных бумаг.

Во-вторых, даже соглашаясь по сути вопроса, сложно себе представить, каким образом можно урегулировать особые права инвесторов - миноритарных акционеров. Ведь для того, чтобы "опредметить" их правовой статус, необходимо понять, с какой границы начинается миноритарный акционер и где он заканчивается. К примеру, специфика акций состоит в том, что владелец одной акции, которая предоставляет ничтожную долю процента от уставного капитала и, соответственно, исключительно формальные права, очень легко может изменить свой статус, вступив в соглашение с другими акционерами, например подписав вместе с ними предложение в повестку дня общего собрания и выдвинув кандидатов в совет директоров. И если общее количество голосов превысит 2%, то при наличии формальных условий их предложение будет принято. Что же касается участия в органах управления, то это вообще вопрос сложный. На практике может так сложиться, что конкретного члена совета директоров изберут не голосами "мажора", а совокупностью голосов миноритарных акционеров. При этом никто не сможет сказать, как одна конкретная акция миноритарного акционера повлияла на избрание: было ли его голосование не имеющим значения фактом или, напротив, именно эта одна акция и решила все дело. В общем, на наш взгляд, при попытке институционализировать две такие группы инвесторов существует вероятность того, что мы столкнемся с невозможностью описания особенностей их правового статуса, что вполне может привести к появлению в законе очередных "резиновых" формулировок.

Интереснее ситуация с прямыми и портфельными инвесторами <1>. Закон уже содержит понятие прямых инвестиций применительно к иностранным инвесторам: применительно к рынку ценных бумаг это будет приобретение не менее 10% в уставном капитале акционерного общества - резидента. Соответственно, все остальные будут применительно к конкретному объекту инвестирования портфельными инвесторами <2>. Используют понятие "портфельных" инвестиций и некоторые правовые акты. Так, Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации, утвержденная Указом Президента РФ от 1 июля 1996 г. N 1008, среди национальных интересов государства в области рынка ценных бумаг называет "укрепление экономического суверенитета страны", понимая под ним в том числе и "приоритетную поддержку "портфельных" инвестиций на основе развития механизмов защиты прав меньшинства". Следует отметить, что в некоторых нормативных актах мы уже имеем в некотором смысле переложение норм законодательства об иностранных инвестициях в правила коллективного и институционального инвестирования (прямая инвестиция - 10% и более, портфельная - менее 10%). Так, ряд законов хотя и не использует понятие "портфельный инвестор", признает понятие "инвестиционный портфель" <3>.

--------------------------------

<1> Как было отмечено выше, эта классификация инвесторов является практически общепризнанной в экономической науке, где, если обобщать позиции, портфельными считают таких инвесторов, которые рассчитывают на получение дохода от принадлежащих ценных бумаг в виде роста их стоимости в будущем или дохода на вложенный капитал (дивидендов), но не имеют достаточных ресурсов (или даже стратегической цели) для осуществления контроля за объектом инвестиций (управленческого характера). Такие инвесторы отличаются от стратегических тем, что именно последние преследуют цель получить контроль в целях реализации своих интересов (расширение сферы влияния, вертикальная и горизонтальная интеграция, приобретение актива как звена в цепи создания стоимости и т.п.).

<2> В литературе иногда разделение прямых и портфельных инвесторов проводят по иному основанию. Так, Р.М. Исеев полагает, что прямые инвестиции - это приобретение предприятий, зданий, сооружений и предоставление кредитных ресурсов, а портфельные инвестиции - это "инвестиции в ценные бумаги" (Исеев Р.М. Участники рынка ценных бумаг: правовой статус // Банковское право. 2006. N 3. С. 18). Аналогичных взглядов придерживается В.А. Трапезников: "Портфельные инвестиции характеризуются тем, что инвестор размещает свои свободные денежные средства не непосредственно в производство (как это делает прямой инвестор), а опосредованно путем приобретения пакета ценных бумаг" (Трапезников В.А. Инвестиционные фонды как форма коллективного инвестирования // Законодательство и экономика. 2006. N 1. С. 57). Конечно, может иметь место и такая точка зрения, но нам кажется, что, давая свои определения, данные авторы не учли как достижения экономической науки, так и те определения, которые даются в действующем российском законодательстве.

<3> Статьи 16, 27 и другие статьи Федерального закона "О накопительно-ипотечной системе жилищного обеспечения военнослужащих", ст. 27 и другие статьи Федерального закона "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации", ст. 36.15 Федерального закона "О негосударственных пенсионных фондах". Формально управляющие компании во всех указанных случаях выступают в данном случае портфельными инвесторами. Если мы посмотрим требования к владению акциями для этих организаций, то встречаем практически везде одно и то же правило: "максимальная доля в инвестиционном портфеле фонда акций одного эмитента не должна превышать 10 процентов его капитализации". Поскольку в самом общем виде капитализация - это совокупная рыночная стоимость находящихся в обращении акций, то речь идет о 10% от уставного капитала акционерного общества.

При анализе инвесторов с точки зрения такой классификации ряд авторов высказывают точку зрения, согласно которой она имеет существенное охранительное значение. Так, Н.Г. Доронина и Н.Г. Семилютина отмечают следующее: "Особое значение для защиты отечественных инвесторов как на национальном, так и на международном рынке приобретает деление инвестиций на прямые и портфельные" <1>.

--------------------------------

<1> Доронина Н.Г., Семилютина Н.Г. Регулирование инвестиций как форма защиты экономических интересов государства // Журнал российского права. 2005. N 9. С. 69.

Однако и здесь мы должны отметить, что само разделение на портфельных и прямых (стратегических) инвесторов носит весьма узкий и специальный характер: оно нашло свое отражение только применительно к иностранным инвестициям. И это неудивительно.

Зададимся вопросом: какой правовой эффект мы получим, если во внутреннем праве появится такое разделение? Предположим, что аналогично Закону об иностранных инвестициях мы определим в Законе об акционерных обществах, что лицо, приобретшее 10% акций, - это инвестор, который осуществил прямую инвестицию (процент, кстати, может варьироваться, поскольку сути это не меняет). И что же? С точки зрения законодательства об акционерных обществах такое лицо будет иметь ровно столько прав, сколько дает Закон владельцу 10% акций, и ничего более. Если выделять такую группу инвесторов, значит, в их правовом статусе надо предусматривать какой-то особенный набор прав и обязанностей (к примеру, связать статус с определенными обязанностями, возникающими при применении процедур банкротства), а таковой пока не просматривается.

Но что это дает в регулятивном плане? Ведь владение таким количеством акций само по себе не способно объяснить степень контроля, поскольку необходимо учитывать все типы акций акционерного общества (в уставном капитале может быть 25% привилегированных акций), а также структуру владения акциями. Если 10% - это самый большой пакет, то перед нами и есть контролирующий акционер. Фактически перед нами не более чем ограничение, которое является отражением такого принципа инвестирования, как "диверсификация", и никаких иных последствий правового характера такие положения не имеют.

С учетом этих позиций и не возражая авторам, отстаивающим правовое значение деления инвестиций на прямые и портфельные, по сути, мы и отказались от использования данных классификаций.

Рассмотрим типы (виды) инвесторов подробнее.

5.2.1. Индивидуальные инвесторы

(юридические и физические лица)

Индивидуальными инвесторами являются любые физические и юридические лица, которые осуществляют инвестирование собственных средств и в своем интересе. Их еще можно обозначить как инвесторов, не являющихся профессиональными участниками рынка ценных бумаг.

Не имеет (с правовой точки зрения) значения, осуществляют эти лица инвестирование за счет собственного имущества или за счет заемных средств. В данном случае источник инвестиционных ресурсов для выделения инвесторов практически никогда не имеет значения. Законодательство знает редкие исключения (случаи), когда источник инвестиций может быть использован для их ограничения. Таким примером является ст. 11 Федерального закона "О банках и банковской деятельности", в соответствии с которой для формирования уставного капитала кредитной организации не могут быть использованы "привлеченные денежные средства". Закон не раскрывает данную категорию, однако в целях государственного регулирования указывает, что "в целях оценки средств, вносимых в оплату уставного капитала кредитной организации, Банк России вправе установить порядок и критерии оценки финансового положения ее учредителей (участников)". В качестве примера того, как это осуществляется, можно привести нормы Положения Банка России от 19 марта 2003 г. N 218-П "О порядке и критериях оценки финансового положения юридических лиц - учредителей (участников) кредитных организаций".

Общие правила для инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг этой группы весьма расплывчаты. Если мы попытаемся найти описанный где-то в концентрированном и понятном виде правовой режим таких инвесторов - попытка обречена на провал. Собственно, законодательство и понятия-то такого или аналогичного ему не содержит (интересно, что даже программные документы последнего времени, к примеру Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, утвержденная распоряжением Правительства РФ от 29 декабря 2008 г. N 2043-р, тоже, мягко выражаясь, не блещут аккуратностью, используя такие термины, как "индивидуальный инвестор", "массовый" или "многочисленный" (или без указанных прилагательных) "розничный инвестор", "розничный клиент", "конечные инвесторы - граждане", "неквалифицированные инвесторы", "население и другие группы консервативных инвесторов"). Соответственно, законодательство не описывает пределы правовых возможностей таких инвесторов, за которыми они должны в обязательном порядке прибегать к услугам профессиональных финансовых посредников.

В отношении физических лиц следует руководствоваться самыми общими положениями о правоспособности и дееспособности, а в отношении юридических лиц приходится руководствоваться положениями, регулирующими деятельность юридического лица конкретной организационно-правовой формы.

Единственным специализированным законом в этой области является Федеральный закон "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг", однако он написан весьма путано и бессистемно. Согласно его ст. 1 целями Закона признаны: обеспечение государственной и общественной защиты прав и законных интересов физических и юридических лиц, объектом инвестирования которых являются эмиссионные ценные бумаги; определение порядка выплаты компенсаций и предоставления иных форм возмещения ущерба инвесторам - физическим лицам, причиненного противоправными действиями эмитентов и других участников рынка ценных бумаг. Статья 2 указывает, что Законом устанавливаются: условия предоставления профессиональными участниками услуг инвесторам, не являющимся профессиональными участниками; дополнительные требования к профессиональным участникам, предоставляющим услуги инвесторам на рынке ценных бумаг; дополнительные условия размещения эмиссионных ценных бумаг среди неограниченного круга инвесторов на рынке ценных бумаг; дополнительные меры по защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг и ответственность эмитентов и иных лиц за нарушение этих прав и интересов. Таким образом, вышеупомянутый Закон содержит как общие положения о дополнительных правах инвесторов на рынке ценных бумаг всех категорий, так и отдельные права в отношении инвесторов - физических лиц.

Для всех категорий индивидуальных инвесторов Закон предусматривает права инвестора на получение информации. В частности, в соответствии с Законом инвестору предоставлено право требовать от профессионального участника, предлагающего инвестору услуги на рынке ценных бумаг, документы и информацию по установленному перечню. Конструкция правил о предоставлении информации такова, что предполагает именно активное поведение инвестора. Если инвестор не потребует соответствующей информации и документов, то у профессионального участника и не возникнет обязанности их предоставлять. Здесь Закон, однако, не ставит во главу угла презумпцию знания инвестором своих прав, а подходит к инвестору как к слабой стороне в правоотношении и возлагает на профессионального участника "в любом случае" обязанность уведомления инвестора о его праве получить информацию.

Помимо права на получение дополнительной информации и документов Закон также косвенно (через определение срока рассмотрения) устанавливает право инвестора направлять жалобы и заявления в федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг и в иные федеральные органы исполнительной власти, регулирующие рынок ценных бумаг (ст. 7). Аналогично "косвенно" установлено и право инвестора подавать такие жалобы в саморегулируемые организации (ст. 15).

Отдельно Закон устанавливает гарантии для инвесторов - физических лиц. Однако правовое регулирование таких гарантий различно. Так, ст. 17 Закона установлено, что в целях возмещения понесенного инвесторами - физическими лицами ущерба в результате деятельности профессиональных участников (членов) саморегулируемой организации саморегулируемая организация вправе создавать компенсационные и иные фонды. Таким образом, право на получение компенсации через саморегулируемую организацию возникнет только тогда, когда об этом будет принято соответствующее решение.

Инвесторам - физическим лицам предоставлено право объединяться в общественные объединения инвесторов - физических лиц федерального, межрегионального и регионального уровней (ст. 18 Закона) и получать в связи с этим дополнительные права (к примеру, на те же компенсационные выплаты от таких организаций при создании соответствующих компенсационных фондов).

Наконец, для инвесторов - физических лиц установлена гарантия в виде создания программы выплаты компенсаций инвесторам - физическим лицам, которая должна функционировать как федеральный компенсационный фонд (некоммерческая организация). В соответствии со ст. 19 Закона установлено, что этот фонд должен осуществлять выплаты компенсаций инвесторам - физическим лицам, которые не могут получить возмещение по судебным решениям и приказам ввиду отсутствия у должника денежных средств и иного имущества. Право на получение компенсаций имеют инвесторы - физические лица в связи с причинением им ущерба профессиональным участником рынка ценных бумаг, имеющим лицензию на осуществление соответствующего вида профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также в случаях, предусмотренных нормативными правовыми актами Российской Федерации. Исключением являются физические лица - владельцы ценных бумаг, являющиеся квалифицированными инвесторами. Их риски этот фонд не покрывает, и прав на компенсацию у них не возникает.

Анализ правового статуса индивидуального инвестора - физического лица не будет полным, если не рассмотреть соотношение понятий "инвестор" и "потребитель". На первый взгляд, перед нами два разных правовых статуса: деятельность, права и обязанности инвестора на рынке ценных бумаг определяются законодательством о рынке ценных бумаг, деятельность потребителя - законодательством о защите прав потребителей.

Однако все не так просто. Как уже было указано, какого-то целостного определения инвестора действующее законодательство не содержит. Потребителем в соответствии с преамбулой Закона РФ "О защите прав потребителей" признается "гражданин, имеющий намерение заказать или приобрести либо заказывающий, приобретающий или использующий товары (работы, услуги) исключительно для личных, семейных, домашних и иных нужд, не связанных с осуществлением предпринимательской деятельности". Учитывая, как общо сформулировано определение инвестиций в российском законодательстве, возможное смешение статуса потребителя и инвестора заложено уже в самих определениях, поскольку эти правовые статусы не "разведены". Добавляет уверенности в этом и анализ Постановления Пленума Верховного Суда РФ от 17 января 1997 г. N 2 "О внесении изменений и дополнений в Постановление Пленума Верховного Суда Российской Федерации от 29 сентября 1994 г. N 7 "О практике рассмотрения судами дел о защите прав потребителей" <1>. Конструкция разъяснения, данного высшей судебной инстанцией, такова, что можно предположить возможность распространения положения законодательства о защите прав потребителей на отношения инвестиционные, одной из сторон которых выступает физическое лицо. Такое смешение не может не вызывать явное сожаление, так как правовой статус инвестора и потребителя должен быть совершенно различным, ведь и способы защиты этих участников отношений совершенно специфичны.

--------------------------------

<1> В соответствии с этим документом определено, что законодательство о защите прав потребителей регулирует отношения между гражданином, имеющим намерение заказать или приобрести либо заказывающим, приобретающим или использующим товары (работы, услуги) исключительно для личных (бытовых) нужд, не связанных с извлечением прибыли, с одной стороны, и организацией либо индивидуальным предпринимателем, производящими товары для реализации потребителям, реализующими товары потребителям по договору купли-продажи, выполняющими работы и оказывающими услуги потребителям по возмездному договору, с другой стороны. При этом отмечено, что отношения, регулируемые таким законодательством, могут возникать из договоров на оказание финансовых услуг, направленных на удовлетворение личных (бытовых) нужд потребителя-гражданина, в том числе предоставление кредитов для личных (бытовых) нужд граждан, открытие и ведение счетов клиентов-граждан, осуществление расчетов по их поручению, услуги по приему от граждан и хранению ценных бумаг и других ценностей, оказание им консультационных услуг, и других договоров, направленных на удовлетворение личных (бытовых) нужд граждан, не связанных с извлечением прибыли.

Специфика правового статуса индивидуального инвестора - юридического лица связана в своей основе со сложными процессами волеобразования и волеизъявления таких участников гражданского оборота. Законодательство об отдельных видах юридических лиц часто предусматривает сложную систему для принятия решений об осуществлении конкретной инвестиции. И здесь речь идет не только о понятии сделок, осложненных конфликтом интересов (прежде всего крупных и с заинтересованностью), но и о том, что для некоторых организаций в принципе любое инвестирование сопряжено с необходимостью принятия решения различными органами управления и контроля юридического лица, собственниками имущества, а также иными лицами.

Помимо наличия специального порядка принятия решения об инвестировании некоторые законы устанавливают принципы инвестирования и перечень объектов инвестирования, а также ограничения, связанные с инвестированием, причем как в форме запретов, так и в форме позитивных обязываний.

Здесь можно привести множество примеров. Так, ст. 6 Федерального закона "О государственных и муниципальных унитарных предприятиях" определено, что такие организации не могут выступать учредителями (участниками) кредитных организаций, а распоряжение акциями, принадлежащими такому предприятию, осуществляется только с согласия собственника имущества. В соответствии со ст. 18 данного Закона установлено, что уставом предприятия могут быть предусмотрены виды и (или) размер сделок, совершение которых не может осуществляться без согласия собственника имущества. Похожая норма установлена и для автономных учреждений: в соответствии со ст. 3 Федерального закона "Об автономных учреждениях" автономное учреждение вправе вносить денежные средства и иное имущество в уставный капитал других юридических лиц или иным образом передавать это имущество другим юридическим лицам в качестве их учредителя или участника только с согласия своего учредителя. Другой пример (ограничения инвестиций) представляет Федеральный закон "О кредитных потребительских кооперативах граждан". В соответствии со ст. 19 этого Закона кредитный потребительский кооператив граждан не вправе: вносить свое имущество в качестве вклада в уставный капитал хозяйственных обществ и иным способом участвовать своим имуществом в формировании имущества юридических лиц; покупать акции и другие ценные бумаги иных эмитентов, осуществлять другие операции на финансовых и фондовых рынках, за исключением хранения средств на текущих и депозитных счетах в банках и приобретения государственных и муниципальных ценных бумаг. Имеются и другие примеры ограничений.

Большая группа специальных правил установлена для различных государственных корпораций. Нормы о них прописаны так, как будто речь идет об институциональных инвесторах; не случайно многие государственные корпорации отнесены действующим законодательством к категории квалифицированных инвесторов. Можно привести в пример положения Федерального закона "О Фонде содействия реформированию жилищно-коммунального хозяйства". Статьей 21 этого Закона установлено, что направление, порядок и условия размещения временно свободных денежных средств этого фонда, предельный размер размещаемых временно свободных средств определяются Правительством РФ. Этой же статьей определен круг тех бумаг, в которые можно вкладывать средства фонда, а также ограничения для инвестирования и прямо установлено, что не допускается размещение временно свободных средств фонда в объекты инвестирования, прямо не предусмотренные законом. Аналогичная норма, закрепляющая полномочия Правительства, установлена и ст. 6 Федерального закона "О Российской корпорации нанотехнологий". Похожие нормы установлены и ст. 38 Федерального закона "О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации". Однако здесь направление, порядок и условия размещения и (или) инвестирования временно свободных денежных средств фонда обязательного страхования вкладов, а также предельный размер размещаемых и (или) инвестируемых временно свободных денежных средств ежегодно определяются советом директоров Агентства по страхованию вкладов.

Для государственных корпораций в отличие от иных юридических лиц определены принципы инвестирования. В частности, в законах в той или иной редакции используется формула: "инвестирование временно свободных денежных средств осуществляется на принципах возвратности, прибыльности и ликвидности приобретаемых финансовых инструментов". Это весьма важные положения, поскольку они фиксируют то, что возврат инвестированных средств должен быть таким, чтобы первоначальная сумма инвестиций не была утрачена (возвратность), а это предполагает наличие в соответствующих договорах определенных положений о гарантиях такой возвратности.

В некоторых случаях Закон прямо ограничивает для определенных организаций возможности инвестирования в определенные объекты инвестирования (к примеру, ст. 38 Федерального закона "Об инвестиционных фондах").

При анализе индивидуальных инвесторов мы ограничились в основном частными примерами. Еще раз отметим, что такого рода подход не случаен: каких-то общих правил инвестирования для данной группы инвесторов закон не устанавливает, хотя, с нашей точки зрения, в этом есть большой смысл. Во-первых, необходимо более четко определить пределы присутствия на фондовом рынке в качестве самостоятельных участников физических лиц. Должны быть четкие правила, которые указывают на то, в каких случаях такие лица не вправе совершать действия на рынке самостоятельно, а должны в обязательном порядке обращаться к посредничеству профессиональных участников рынка. Во-вторых, необходимо четко "развести" правовой статус инвестора и потребителя. В-третьих, необходимо иметь наиболее общие правила инвестирования для юридических лиц. Для нас очевидно, что государственные корпорации (все) должны иметь особый правовой статус. Установление правового статуса индивидуального инвестора позволит создать и ясные механизмы защиты прав таких инвесторов, в том числе с использованием различного рода компенсационных и гарантийных схем.

5.2.2. Финансовые посредники - институциональные инвесторы

А. Паевые инвестиционные фонды.

Прежде чем вести разговор о паевых инвестиционных фондах, необходимо уделить некоторое время истории появления самого понятия "инвестиционный фонд" в российском законодательстве.

Для России инвестиционные фонды - это дело относительно новое, поскольку привлечение сбережений в СССР традиционно осуществлялось в централизованной форме и рынок ценных бумаг в этом процессе задействован не был. Впервые понятие "инвестиционный фонд" было использовано в Положении о ценных бумагах и фондовых биржах в РСФСР, утвержденном Постановлением Правительства от 28 декабря 1991 г. N 78. В этом документе (п. 15) инвестиционный фонд был квалифицирован как "инвестиционный институт". Пункт 19 Положения устанавливал сферу деятельности инвестиционного фонда, определяя ее как выпуск акций с целью мобилизации денежных средств инвесторов и их вложения от имени фонда в ценные бумаги, а также на банковские счета и во вклады, при котором все риски, связанные с такими вложениями, все доходы и убытки от изменений рыночной оценки таких вложений в полном объеме относятся на счет владельцев (акционеров) фонда и реализуются ими за счет изменения текущей цены акций фонда. Соответственно, инвестиционный фонд мог быть образован только в форме акционерного общества.

Однако большинство созданных в России инвестиционных фондов регулировалось совсем не упомянутым документом, поскольку практически в это же время был принят Закон РФ "О приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации", ст. 8 которого предусматривала возможность создания инвестиционных фондов "для создания первичного рынка ценных бумаг и снижения риска покупателей акций". В развитие этого документа были приняты два Указа Президента РФ: от 7 октября 1992 г. N 1186 "О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий" и от 26 октября 1992 г. N 1304 "Об использовании приватизационных чеков в целях социальной защиты". Первым из них были утверждены положения об инвестиционных фондах и чековых инвестиционных фондах, а вторым установлены особенности создания и деятельности чековых инвестиционных фондов социальной защиты. Все указанные фонды имели статус юридического лица.

Впервые понятие паевой инвестиционный фонд появилось в Указе Президента РФ от 26 июля 1995 г. N 765 "О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации".

В этом Указе паевой инвестиционный фонд был квалифицирован как имущественный комплекс без создания юридического лица, доверительное управление имуществом которого осуществляет управляющая компания в целях прироста имущества соответствующих паевых инвестиционных фондов. Этим же Указом инвестиционный пай паевого инвестиционного фонда был квалифицирован как ценная бумага.

В свою очередь, для созданных до 1998 г. инвестиционных фондов в соответствии с Указом Президента РФ от 23 февраля 1998 г. N 193 "О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов" была установлена возможность образования на базе их имущества паевых инвестиционных фондов <1>.

--------------------------------

<1> Порядок был определен Постановлением ФКЦБ России от 27 мая 1998 г. N 16 "Об особенностях паевых инвестиционных фондов, образуемых на базе имущества инвестиционных фондов или специализированных инвестиционных фондов приватизации, аккумулирующих приватизационные чеки граждан".

В 2001 г. был принят Федеральный закон "Об инвестиционных фондах", которым были "легализованы" две формы существования инвестиционного фонда - в качестве юридического лица (акционерный инвестиционный фонд) и без образования юридического лица (паевой инвестиционный фонд). В таких формах инвестиционные фонды функционируют и в настоящее время.

В соответствии со ст. 10 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" паевой инвестиционный фонд определяется как не являющийся юридическим лицом обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией.

Однако ограничиться определением паевого фонда при описании этой формы коллективного инвестирования значило бы не рассказать о ней, собственно, практически ничего. Схему коллективного инвестирования можно описать через следующие категории:

- организационная схема инвестирования;

- права и обязанности пайщиков и доверительного управляющего, принципы и объекты инвестирования;

- виды фондов.

Организационная схема инвестирования. В силу специфики инвестирования - объединения имущества нескольких лиц - законодательство предусматривает сложную систему организации инвестирования и контроля за ней.

Ведущую роль в организации схемы коллективного инвестирования под названием "паевой инвестиционный фонд" играет управляющая компания. Именно эта организация утверждает правила доверительного управления, которые содержат условия доверительного управления, инвестиционную декларацию и иные условия инвестирования. Она же осуществляет и сами действия по инвестированию полученного от владельцев паев имущества, а также имущества, полученного в ходе доверительного управления. В соответствии со ст. 11 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" управляющая компания осуществляет доверительное управление путем совершения любых юридических и фактических действий в отношении составляющего его имущества, а также осуществляет все права, удостоверенные ценными бумагами (на ее имя открываются соответствующие счета в организациях учетной системы на рынке ценных бумаг или в специализированном депозитарии), составляющими паевой инвестиционный фонд, включая право голоса по голосующим ценным бумагам; она вправе предъявлять иски и выступать ответчиком по искам в суде в связи с осуществлением деятельности по доверительному управлению паевым инвестиционным фондом.

Помимо управляющей компании важнейшую роль во всей схеме играет специализированный депозитарий. Договор со специализированным депозитарием заключается управляющей компанией. Особенности его правового статуса мы рассмотрим при анализе профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а в данном разделе мы посмотрим на то, какие функции эта организация выполняет для "коллектива" инвесторов, причем еще до регистрации правил доверительного управления паевым инвестиционным фондом. Укрупненно функции специализированного депозитария могут быть указаны следующим образом:

- учет и хранение имущества, принадлежащего акционерному инвестиционному фонду, и имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд (ст. 42 Федерального закона "Об инвестиционных фондах");

- контроль за распоряжением имуществом, составляющим паевой инвестиционный фонд (ст. 43 Федерального закона "Об инвестиционных фондах");

- ведение реестра владельцев инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда, если такую деятельность не осуществляет регистратор (ст. ст. 47, 48);

- осуществление функций, связанных с прекращением паевого инвестиционного фонда в случае аннулирования лицензии управляющей компании (ст. ст. 30 - 32 Федерального закона "Об инвестиционных фондах");

- если это предусмотрено договором управляющей компании и специализированного депозитария - ведение бухгалтерского учета паевого инвестиционного фонда, а также оказание консультационных и информационных услуг управляющей компании паевого инвестиционного фонда в связи с осуществлением деятельности специализированного депозитария.

Основная задача специализированного депозитария - контроль деятельности управляющей компании. В рамках осуществления контрольных функций специализированного депозитария управляющая компания обязана получать согласие депозитария на распоряжение имуществом, составляющим паевой инвестиционный фонд. Специализированный депозитарий не вправе давать управляющей компании согласие на распоряжение имуществом, составляющим паевой инвестиционный фонд, а также исполнять поручения о передаче ценных бумаг, составляющих фонд, если действия управляющей компании противоречат законодательству, за исключением случаев распоряжения ценными бумагами в целях исполнения сделок, совершенных на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг. Специализированный депозитарий обязан уведомлять ФСФР России и управляющую компанию паевого инвестиционного фонда о нарушениях и несоответствиях, выявленных при осуществлении контроля, не позднее трех дней со дня их выявления. Об устранении (неустранении) этих нарушений депозитарий также сообщает ФСФР России.

Помимо специализированного депозитария в организационной схеме коллективного инвестирования путем образования и доверительного управления паевым инвестиционным фондом также присутствуют: лицо, осуществляющее ведение реестра владельцев инвестиционных паев (если эти функции не осуществляет специализированный депозитарий), аудитор, оценщик, агент по выдаче инвестиционных паев.

Роль каждой из этих организаций специфична. Более того, управляющая компания должна иметь с некоторыми из этих лиц договоры, а присутствие в организационной схеме других, напротив, не является обязательным. Как уже было отмечено, паевой инвестиционный фонд может не иметь регистратора. К числу таких же необязательных участников относятся оценщик и агент. Оценщик привлекается в том случае, если правила доверительного управления паевым инвестиционным фондом предусматривают возможность инвестирования составляющего его имущества в объекты недвижимого имущества, права на недвижимое имущество или иное имущество, оценка которого в соответствии с нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг должна осуществляться оценщиком паевого инвестиционного фонда (отметим, что в соответствии со ст. 33 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" недвижимое имущество и имущественные права на недвижимое имущество могут входить только в состав активов закрытых паевых инвестиционных фондов). Агентами по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев могут быть только специализированные депозитарии и профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие лицензию на осуществление брокерской деятельности или деятельности по ведению реестра владельцев ценных бумаг (ст. 27 Федерального закона "Об инвестиционных фондах"). Возможность привлечения агентов по выдаче паев должна быть предусмотрена правилами доверительного управления.

Напротив, обязательным является привлечение аудитора. В соответствии со ст. 49 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" управляющая компания паевого инвестиционного фонда обязана заключить договор о проведении аудиторских проверок.

Анализ организационной структуры коллективного инвестирования в форме образования и доверительного управления паевым инвестиционным фондом показывает, что создан вполне приемлемый механизм контроля за деятельностью доверительного управляющего.

Права и обязанности пайщиков и доверительного управляющего, принципы и объекты инвестирования. Как уже было отмечено выше, отношения управляющей компании и инвестора регулируются договором доверительного управления с теми особенностями, которые установлены Федеральным законом "Об инвестиционных фондах". В соответствии с положениями этого Закона присоединение к договору доверительного управления паевым инвестиционным фондом осуществляется путем приобретения инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда, выдаваемых управляющей компанией <1>. Следует подчеркнуть, что управляющая компания именно выдает паи, а не продает их, на что справедливо обращает внимание О.Р. Зайцев <2>.

--------------------------------

<1> Именно она является "эмитентом" паев, а не сам паевой инвестиционный фонд, как это до сих пор ошибочно полагают некоторые исследователи (см.: Семенов А.В. Указ. соч. С. 10 - 11).

<2> Зайцев О.Р. Указ. соч. С. 372 - 375.

Ключевым для понимания принципов инвестирования при доверительном управлении паевым инвестиционным фондом, а также определения объема обязанностей управляющей компании по отношению к пайщикам является правило, изложенное в ст. 11 Федерального закона "Об инвестиционных фондах": "Владельцы инвестиционных паев несут риск убытков, связанных с изменением рыночной стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд". Обратим внимание на то, что Закон нигде не фиксирует набор принципов инвестирования, которыми должна руководствоваться управляющая компания, как, например, в случае с размещением (инвестированием) временно свободных денежных средств государственных корпораций, - возвратность, доходность и т.п.

Закон в случае с паевым фондом ограничивается перечислением прав управляющей компании (ст. ст. 11, 41 Федерального закона "Об инвестиционных фондах"), ее обязанностей (ст. 39 указанного Закона) и ограничений деятельности (ст. 40 того же Закона). Для управляющей компании установлено общее правило: она должна действовать разумно и добросовестно при осуществлении своих прав и исполнении своих обязанностей. Однако нигде в Законе не указано, что доверительное управление фондом должно гарантировать возврат вложенного и (или) даже получение дохода. Наоборот, подчеркивается, что изменение стоимости активов - это риск инвестора, обязанности же управляющей компании помимо описанных "резиновыми" формулировками и общими фразами сводятся к тому, чтобы обеспечивать соответствие своей деятельности инвестиционной декларации.

Формализм в подходе к определению обязанностей управляющей компании (а соответственно, и к ответственности таковой за результаты управления) демонстрирует и анализ порядка выплаты ей вознаграждения (ст. 41 Федерального закона "Об инвестиционных фондах"). В ст. 41 Закона об инвестиционных фондах говорится об источнике для компенсации расходов и выплаты вознаграждения управляющей компании (имущество фонда), о порядке определения правил расчета и выплаты такого вознаграждения, об ограничениях на вознаграждение; упоминается в связи с этим, что вознаграждение управляющей компании может быть установлено в виде фиксированной суммы или доли среднегодовой стоимости чистых активов паевого инвестиционного фонда и (или) доли дохода от доверительного управления паевым инвестиционным фондом.

Но нигде не фиксируется, какой должна быть ответственность за некачественное управление, нигде не регулируется вопрос об ошибке при управлении фондом и ее последствиях с точки зрения риска инвесторов. Закон указывает на возможность возникновения ущерба в результате неисполнения или ненадлежащего исполнения управляющей компанией, специализированным депозитарием или регистратором возложенных на них законом или договором обязанностей <1>. Однако Закон не указывает того, как быть в случае, если управляющая компания выполнила все свои обязанности, но при этом "проиграла" все средства, вложенные инвестором <2>. В этой связи вряд ли можно согласиться с теми авторами, которые безапелляционно утверждают, что "институт ПИФа создан в интересах инвесторов и в должной степени защищает эти интересы" <3>.

--------------------------------

<1> На это указывает несколько норм Закона. Например, в соответствии со ст. 43 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" установлена солидарная ответственность управляющей компании и специализированного депозитария перед владельцами инвестиционных паев в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения специализированным депозитарием обязанностей по учету и хранению имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, а также по осуществлению контроля со стороны специализированного депозитария. В соответствии со ст. 48 данного Закона определено, что управляющая компания возмещает приобретателям инвестиционных паев или их владельцам убытки, причиненные в результате неисполнения или ненадлежащего исполнения обязанности по выдаче (погашению) инвестиционных паев, если не докажет, что надлежащее исполнение ею указанных обязанностей оказалось невозможным вследствие непреодолимой силы либо умысла приобретателя или владельца инвестиционных паев. Указывает на это и ст. 63 вышеназванного Закона (в части определения основания для получения компенсаций).

<2> Актуальность этой проблемы хорошо продемонстрировал кризис. В принципе, если бы его не было, возможно, инвесторы никогда не узнали бы того, насколько на самом деле они не защищены в правовом смысле от риска некачественного управления. В последнее время появляется все больше публикаций по этому вопросу, которые освещают теневые стороны деятельности управляющих (см.: Иванов И., Савкин А., Панасюк Д. Деньги есть - ума не надо // Русский Newsweek. Электронная версия (http:// www.runewsweek.ru/ economics/ 26996); Мазунин А. Фонды не стерпели бумагу // Коммерсантъ. 2009. 2 марта. С. 1, и другие статьи в периодических печатных изданиях).

<3> См.: Буркова А.Ю. Инвесторы паевых инвестиционных фондов: так ли они беззащитны? // Законодательство. 2005. N 2. С. 54.

Из этого следует очень важный вывод: инвестиции, осуществляемые в рамках такой формы коллективного инвестирования, как образование и доверительное управление паевым инвестиционным фондом, являются необеспеченными и рисковыми.

Это серьезно отличает правовой режим таких инвестиций от режима инвестиций многих институциональных инвесторов (пенсионные накопления и т.д.), а также от некоторых индивидуальных инвесторов (государственные корпорации).

Виды фондов. Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" указывает на несколько критериев разделения фондов по видам (категориям).

Первое разделение основывается на тех правах, которые инвестиционный пай соответствующего фонда предоставляет своему владельцу. Здесь Закон выделяет три вида фондов: открытые, интервальные и закрытые паевые инвестиционные фонды.

У владельца паев открытого фонда есть право в любой рабочий день требовать от управляющей компании погашения всех принадлежащих инвестиционных паев и прекращения тем самым договора доверительного управления между ним и управляющей компанией или погашения части принадлежащих ему инвестиционных паев; у владельца паев интервального фонда есть право в течение срока, установленного правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом, требовать от управляющей компании погашения всех принадлежащих ему паев и прекращения тем самым договора доверительного управления или погашения части принадлежащих ему инвестиционных паев; у владельца закрытого фонда нет права требовать от управляющей компании прекращения договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом до истечения срока его действия иначе, как в случаях, предусмотренных законом, зато есть право на получение иного дохода, а также некоторые права корпоративного характера.

Анализ данной классификации фондов можно производить исходя из учета фактора риска и баланса интересов управляющей компании и инвестора. Совершенно очевидно, что вся "линейка" видов фондов - это институционализация разного рода рисков. Наиболее рискованный для управляющей компании вариант - открытый фонд, но он же наиболее приемлем для инвестора, поскольку тот в любой рабочий день может вернуть свои инвестиции, погасив все паи. Интервальный фонд содержит больше гарантий устойчивости деятельности управляющей компании и меньше гарантий для инвестора, поскольку при падении стоимости активов он не сможет быстро возвратить инвестиции. Закрытый фонд представляет собой более интересный вариант распределения рисков и интересов: инвестор не может погасить свои паи, но он при этом наделен корпоративным правом сменить управляющую компанию. Как видно, в последнем случае перед нами возможность управлять своим риском, которая отсутствует в первых двух случаях.

Второе разделение предусмотрено ст. 10 Федерального закона "Об инвестиционных фондах", оно заключается в различии состава и структуры активов паевого инвестиционного фонда, которая должна отражаться в его названии. Данное разделение не носит жесткого характера в том смысле, что оно устанавливается не законом, а ведомственными нормативными актами, которые в основу этого разделения закладывают экономические факторы.

Анализ Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденного Приказом ФСФР России от 20 мая 2008 г. N 08-19/пз-н, показывает, что в зависимости от состава и структуры активов выделяются следующие категории фондов: 1) фонд денежного рынка; 2) фонд облигаций; 3) фонд акций; 4) фонд смешанных инвестиций; 5) фонд прямых инвестиций; 6) фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций; 7) фонд фондов; 8) рентный фонд; 9) фонд недвижимости; 10) ипотечный фонд; 11) индексный фонд (с указанием индекса); 12) кредитный фонд; 13) фонд товарного рынка; 14) хедж-фонд; 15) фонд художественных ценностей.

Каждый из этих фондов имеет свою структуру активов, и ее нарушение является существенным фактом, который может привести к отзыву лицензии управляющей компании. Анализ структуры активов каждого из фондов показывает, что они скомбинированы по принципу учета фактора риска в своей деятельности. На это же указывает и анализ возможных сочетаний категорий фондов в зависимости от вида прав и структуры активов. Так, этим Положением установлено, что паевые инвестиционные фонды, относящиеся к категориям фондов прямых инвестиций, ипотечных фондов, фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций, рентных фондов, фондов недвижимости, фондов художественных ценностей и кредитных фондов, могут быть только закрытыми. Паевые инвестиционные фонды, относящиеся к категории хедж-фондов и фондов товарного рынка, могут быть только закрытыми и интервальными. Инвестиционные паи фондов, относящихся к категориям фондов прямых инвестиций, фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций, кредитных фондов и хедж-фондов, могут быть предназначены только для квалифицированных инвесторов.

Итак, правовой режим инвестирования в форме образования и доверительного управления паевым инвестиционным фондом характеризуется следующими основными признаками: а) закрепленность его положений непосредственно в законе (стабильностью); б) рисковость инвестиций в виде изменения рыночной стоимости активов; в) отсутствие четких принципов инвестирования; г) переложение рисков на самих инвесторов; д) сложность организационной структуры, предполагающей наличие системы контроля; е) наличие возможных комбинаций учета рисков и интересов инвесторов и управляющей компании в виде различных категорий фондов, построенных на различиях в правах владельцев паев и подходах к структуре и составу активов.

Б. Общие фонды банковского управления (ОФБУ).

С экономической точки зрения ОФБУ не представляет больших отличий от паевого инвестиционного фонда.

Более того, в самом общем виде они имеют и общую юридическую модель: отношения инвестора и кредитной организации строятся на основе договора доверительного управления имуществом. Однако правовой режим инвестирования здесь другой. Отличие состоит уже в том, что правовой режим инвестирования, известный как паевой инвестиционный фонд, регулируется законом, а в случае с общими фондами банковского управления мы имеем дело лишь с общим указанием закона на возможность доверительного управления кредитными организациями имуществом (ст. 5 Федерального закона "О банках и банковской деятельности"). Основная часть регулирующих положений находится в нормативных актах Банка России. С этой точки зрения данный правовой режим представляется менее устойчивым.

В соответствии с Инструкцией Банка России от 2 июля 1997 г. N 63 "О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями в Российской Федерации", утвержденной Приказом Банка России от 2 июля 1997 г. N 02-287, общим фондом банковского управления признается имущественный комплекс, состоящий из имущества, передаваемого в доверительное управление разными лицами и объединяемого на праве общей собственности, а также приобретаемого доверительным управляющим при осуществлении доверительного управления.

Особенностью правового режима ОФБУ является порядок его создания. Решение о создании ОФБУ принимается органом управления кредитной организации - доверительного управляющего одновременно с утверждением инвестиционной декларации и общих условий создания и доверительного управления имуществом ОФБУ.

Общие условия должны содержать описание прав и обязанностей учредителей доверительного управления, доверительного управляющего и выгодоприобретателей ОФБУ, описание видов имущества, принимаемого доверительным управляющим в ОФБУ в случае принятия в доверительное управление ценных бумаг - описание механизма оценки их стоимости, описание существенных рисков, сроки и объем предоставляемой учредителям доверительного управления отчетности, размер вознаграждения доверительного управляющего, порядок выплаты доходов выгодоприобретателям и порядок ликвидации ОФБУ.

Кредитная организация обязана зарегистрировать ОФБУ в Банке России. Регистрирующий орган в течение четырех недель с момента поступления документов рассматривает информацию, содержащуюся в регистрационных документах, на предмет ее соответствия банковским правилам. При отсутствии оснований для отказа в регистрации ОФБУ регистрирующий орган обязан зарегистрировать ОФБУ, поставить отметку о регистрации на титульном листе Общих условий создания и доверительного управления имуществом ОФБУ и передать этот экземпляр заявителю.

Как видим, формально, как и в случае с созданием паевого инвестиционного фонда (регистрацией правил доверительного управления), перед нами типичная процедура предварительного государственного контроля. Однако эта процедура носит существенно более простой и менее формализованный характер по сравнению с изложенным в нормативных актах порядком регистрации правил доверительного управления для паевого инвестиционного фонда.

Рассмотрим схему коллективного инвестирования ОФБУ через те же категории, которые мы применили к паевым инвестиционным фондам: организационная схема инвестирования; права и обязанности учредителей управления и доверительного управляющего, принципы и объекты инвестирования; виды ОФБУ.

Организационная схема инвестирования. В отличие от паевого инвестиционного фонда как таковой организационной схемы инвестирования в случае с ОФБУ нет. Если схема коллективного инвестирования в виде паевого инвестиционного фонда построена на разделении управления и учета прав, взаимном контроле, то в ОФБУ иначе. Главную роль в этой схеме коллективного инвестирования играет кредитная организация - доверительный управляющий. Она не должна иметь никаких специальных договоров со специализированным депозитарием, аудитором, оценщиком и тем более с регистратором, поскольку для последнего нет предмета деятельности - учета прав. Представленные ценными бумагами активы ОФБУ должны находиться на хранении в собственном депозитарии доверительного управляющего или в других депозитариях. Для учредителей ОФБУ устанавливается специальная отчетность перед Банком России. Все это свидетельствует о том, что организационная схема ОФБУ сводится, по сути, к общим положениям о контроле Банком России деятельности кредитных организаций в соответствии с Федеральным законом "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)" и Федеральным законом "О банках и банковской деятельности". Такая модель предполагает более существенные риски для инвесторов, участвующих в этой форме коллективного инвестирования.

Права и обязанности учредителей управления и доверительного управляющего, принципы и объекты инвестирования. Учредители управления передают имущество в доверительное управление, которое удостоверяется выдачей сертификата долевого участия, не являющегося ценной бумагой. Этим имуществом управляет кредитная организация в соответствии с инвестиционной декларацией.

Правила создания ОФБУ в отличие от правил регулирования паевых инвестиционных фондов не фиксируют внятных обязательств кредитной организации как доверительного управляющего.

Среди требований к общим условиям, на основании которых заключаются договоры доверительного управления, указывается обязательность "описания существенных рисков". Причем в требованиях к договору доверительного управления указано, что "доверительный управляющий обязуется принимать все необходимые меры для предотвращения возможного возникновения риска потери имущества и других рисков". Под такими рисками документ понимает "возможность финансовых потерь (убытков), связанных с внутренними и внешними факторами, влияющими на деятельность кредитной организации - доверительного управляющего" <1>. Анализ указанных рисков показывает, что перед нами не что иное, как классическое (в любом не самом сложном учебнике для экономистов это можно прочесть) описание рисков. При этом от всех главных рисков деятельность кредитной организации "застрахована". Например, при оценке рыночного риска в договор будет включена такая замечательная формулировка: "Изменение рыночных цен происходит по причинам, которые, как правило, не зависят от кредитной организации - доверительного управляющего". Фактически перед нами не что иное, как "индульгенция" для кредитной организации от некачественного управления, которое включает в себя на самом деле не только ошибки и мошенничество, но и риск неправильных инвестиционных решений, который всегда можно списать на то, что это не зависело от доверительного управляющего.

--------------------------------

<1> Среди рисков, которые могут возникнуть в процессе доверительного управления, называются: страновой риск и риск неперевода средств, рыночный риск; процентный риск (включающий риск переоценки, возникающий из-за разрыва в срочности активов и пассивов (при фиксированных ставках), а также из-за несимметричной переоценки при разных видах применяемой ставки (плавающей либо фиксированной) по активам банка, с одной стороны, и по обязательствам - с другой, риск, связанный с неверным прогнозом кривой доходности (ее наклона и формы); базисный риск, связанный с несовершенной корреляцией при корректировке получаемых и уплачиваемых процентов, по ряду инструментов, которые при прочих равных условиях имеют сходные ценовые характеристики; опционный риск, связанный с тем, что многие активы и обязательства прямо или косвенно включают возможность выбора одного из нескольких вариантов завершения операции); риск потери ликвидности; операционный риск.

Не менее интересно следующее положение об операционном риске: "Кредитная организация - доверительный управляющий должна принимать все необходимые меры для предотвращения финансовых потерь вследствие ошибок, мошенничества сотрудников, а также превышения дилерами или другими работниками своих полномочий или исполнения своих обязанностей с нарушением принятых стандартов деятельности, этических норм либо разумных пределов риска". Каждая формулировка, использованная для описания обязательств кредитной организации по преодолению указанного риска, может быть истолкована совершенно противоположным образом. Так, в тексте речь идет об ошибке, но таковая может быть легко "покрыта" переложением этого риска на объективные условия снижения рыночной цены (рыночный риск). Неясно и что такое "разумные пределы риска" и кто их установил, но совершенно очевидно, что такие "резиновые" формулировки есть попытка уйти от главного - какой-либо ответственности кредитной организации за некачественное управление.

Отдельно урегулирована ситуация с "конфликтом интересов". Отмечается, что такой конфликт может возникнуть между кредитной организацией - доверительным управляющим и учредителем управления (выгодоприобретателем), служащими кредитной организации - доверительного управляющего и учредителем управления (выгодоприобретателем), разными учредителями управления: при предоставлении кредита учредителю управления кредитной организацией - доверительным управляющим; при осуществлении кредитной организацией профессиональной деятельности на финансовых рынках по поручению учредителя управления; при размещении депозитов учредителем управления в кредитной организации - доверительном управляющем; при осуществлении других банковских операций по поручению учредителя управления.

В связи с определением конфликта интересов установлено, что кредитная организация - доверительный управляющий должна действовать в интересах учредителя управления (выгодоприобретателя) и обеспечивать его предотвращение. В частности, указано, что отношения, определенные договором доверительного управления, не должны оказывать существенное влияние и рассматриваться в качестве предпосылки для установления особых отношений сторон в других сферах взаимодействия (при определении ставок по кредиту). Кредитные организации - доверительные управляющие должны осуществлять операции с имуществом для целей доверительного управления по рыночным ценам и не допускать действий, которые могут привести к возникновению конфликта интересов, а также подорвать естественное ценообразование и дестабилизировать рынок. В случае если конфликт интересов в кредитной организации, о котором учредитель управления (выгодоприобретатель) не был уведомлен доверительным управляющим заранее, привел к действиям доверительного управляющего, нанесшим ущерб интересам учредителя управления (выгодоприобретателя), доверительный управляющий обязан за свой счет возместить убытки в порядке, установленном гражданским законодательством.

Учет конфликта интересов в данной схеме коллективного инвестирования можно отнести к числу его безусловных плюсов. Отчасти, конечно, установление правил о конфликте интересов носит вынужденный характер, поскольку кредитная организация - учредитель управления помимо доверительного управления осуществляет еще и иную деятельность, в частности банковские операции. Однако нам представляется целесообразным установление общих правил регулирования конфликта интересов для всех схем коллективного инвестирования, поскольку такой конфликт в той или иной форме сопровождает любое коллективное инвестирование.

Существенным отличием правового режима инвестирования ОФБУ является менее жесткое регулирование состава и структуры активов. Как и в случае с паевым инвестиционным фондом, базовым документом здесь выступает инвестиционная декларация - документ, содержащий информацию о доле каждого вида ценных бумаг, входящих в портфель инвестиций ОФБУ, доле средств, размещаемых в валютные ценности, об отраслевой диверсификации вложений (по видам отраслей эмитентов ценных бумаг). Отмечено, что объектами доверительного управления для кредитной организации - доверительного управляющего могут быть денежные средства в валюте Российской Федерации и в иностранной валюте, ценные бумаги, природные драгоценные камни и драгоценные металлы, производные финансовые инструменты, принадлежащие резидентам Российской Федерации на правах собственности. ОФБУ не может вкладывать более 15% своих активов в ценные бумаги одного эмитента либо группы эмитентов, связанных между собой отношениями имущественного контроля или письменным соглашением (это ограничение не распространяется на государственные ценные бумаги).

Подобного рода регулирование, с одной стороны, имеет положительные стороны: меньшие ограничения позволяют вкладывать средства инвесторов в более рискованные активы, что с экономической точки зрения влечет большую эффективность операций. Однако есть и немаловажная отрицательная сторона: учитывая, что в случае с ОФБУ, как и в случае с паевыми инвестиционными фондами, весь риск управления полностью ложится на инвестора, это может привести к существенным имущественным потерям инвестора. Ведь если для паевых фондов риски определены в зависимости от возможных комбинаций инвестиционных деклараций, то здесь ничего подобного нет.

В качестве выводов следует отметить: а) правовой режим коллективного инвестирования в форме образования и доверительного управления общим фондом банковского управления представляет собой более рискованную форму, нежели паевой инвестиционный фонд; б) как и в случае с паевым фондом, все риски некачественного управления перекладываются на инвестора.

Следует отметить, что повышение риска при сочетании профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг с банковской деятельностью справедливо отмечалось в литературе. И хотя эти исследования касались общего риска для кредитной организации, нельзя не отметить, что такие риски повышаются и для инвестора. Так, Е.Г. Хоменко, анализируя негативные моменты такого сочетания, отмечает: "Значительно повышается вероятность возникновения конфликта интересов между кредитной организацией и ее клиентом, поскольку при обслуживании клиента у кредитной организации может возникнуть выбор между вариантом, наиболее предпочтительным для клиента, и вариантом, более выгодным самой кредитной организации" <1>.

--------------------------------

<1> Хоменко Е.Г. Правовые проблемы осуществления кредитными организациями профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2004. С. 9.

В. Управление ипотечным покрытием.

Схема коллективного инвестирования в виде формирования и доверительного управления ипотечным покрытием является новой для российского законодательства о рынке ценных бумаг и, соответственно, недостаточно проработанной.

Говоря о правовом режиме инвестирования, здесь нельзя не отметить большое сходство с паевыми инвестиционными фондами. Собственно, и сам Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах" в этой части очень сильно напоминает Федеральный закон "Об инвестиционных фондах".

Экономически схема этого вида коллективного инвестирования отличается от двух перечисленных. В соответствии со ст. 29 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах" выдача ипотечных сертификатов участия осуществляется лицу, которому принадлежат права требования, составляющие ипотечное покрытие. Имущество, составляющее ипотечное покрытие, учитывается специализированным депозитарием путем ведения им реестра ипотечного покрытия (ст. 33 Закона) <1>.

--------------------------------

<1> Это принципиально отличает ипотечные сертификаты от инвестиционных паев, и мы не можем полностью согласиться с теми авторами, которые считают эти две ценные бумаги едва ли не аналогами (см.: Шевченко Г.Н. Ценные бумаги "коллективного инвестирования" // Журнал российского права. 2005. N 6. С. 17).

Соответственно, для того чтобы стать участником этой схемы коллективного инвестирования, необходимо передать в состав ипотечного покрытия то имущество, которое может это ипотечное покрытие составлять (ст. 17 Закона об ипотечных ценных бумагах, говоря о выдаче сертификатов, использует слова "под которое они выдаются" применительно к ипотечному покрытию). А таковое, как следует из смысла ст. 21 указанного Закона, могут составлять первоначально (в последующем также его могут составлять и денежные средства, полученные в результате управления) только требования по обеспеченным ипотекой обязательствам, ипотечные сертификаты участия, удостоверяющие долю в праве общей собственности на другое ипотечное покрытие.

Лицом, имеющим право выдавать ипотечные сертификаты участия, в соответствии со ст. 17 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах" признается коммерческая организация, имеющая лицензии на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, а также кредитными организациями.

Как было отмечено в предыдущем разделе настоящего исследования, данная схема инвестирования предлагает сложную процедуру, включающую в себя, как и в случае с паевыми инвестиционными фондами, регистрацию правил доверительного управления в ФСФР России, предварительное заключение договоров с организациями, которые будут выполнять в процессе инвестирования учетные и контрольные функции.

Рассмотрим схему коллективного инвестирования по формированию и доверительному управлению ипотечным покрытием через выявленные категории (исключая виды, поскольку в этой схеме никаких видов нет): организационная схема инвестирования; права и обязанности владельцев ипотечных сертификатов участия управляющей компании, принципы и объекты инвестирования.

Организационная схема инвестирования. Основную роль в этой схеме инвестирования выполняет управляющая компания. Именно она утверждает правила доверительного управления и регистрирует их в регуляторе, а затем выдает ипотечные сертификаты участия. Она же обеспечивает заключение договоров со специализированным депозитарием и регистратором - остальными участниками организационной схемы этого вида коллективного инвестирования. Управляющая компания занимается и самим доверительным управлением. Общее правило установлено ст. 18 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах": управляющий ипотечным покрытием осуществляет доверительное управление ипотечным покрытием путем получения (приема) платежей по обязательствам, требования по которым составляют ипотечное покрытие, перечисления (выплаты) владельцам ипотечных сертификатов участия денежных средств за счет указанных платежей, обеспечения надлежащего исполнения обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, включая обращение взыскания на имущество должника, в том числе заложенное в обеспечение указанных обязательств, при неисполнении или ненадлежащем исполнении таких обязательств, путем совершения иных связанных с этим действий, в том числе предъявления исков и выступления в качестве ответчика по искам в суде в связи с осуществлением деятельности по доверительному управлению ипотечным покрытием.

Двумя другими участниками схемы коллективного инвестирования по управлению ипотечным покрытием выступают специализированный депозитарий и регистратор. В отличие от ситуации с паевым инвестиционным фондом эти лица должны в обязательном порядке присутствовать в организационной схеме инвестирования этого вида.

Специализированный депозитарий выполняет функции по учету и хранению имущества, составляющего ипотечное покрытие, а также контроль за распоряжением имуществом, составляющим ипотечное покрытие.

Имущество, составляющее ипотечное покрытие, учитывается специализированным депозитарием путем ведения им реестра ипотечного покрытия. Специализированный депозитарий каждый рабочий день определяет размер ипотечного покрытия.

Специализированный депозитарий обязан хранить документы, которыми подтверждены обеспеченные ипотекой требования и права на иное имущество, учитывающееся в реестре ипотечного покрытия. Порядок ведения реестра ипотечного покрытия регулируется ведомственными актами (в настоящее время - Положением о деятельности специализированных депозитариев ипотечного покрытия, утвержденным Приказом ФР России от 1 ноября 2005 г. N 05-60/пз-н).

В рамках контрольных функций специализированный депозитарий обязан осуществлять контроль за соблюдением управляющим ипотечным покрытием законодательства и правил доверительного управления ипотечным покрытием. Специализированный депозитарий имеет право согласовывать все действия управляющей компании по распоряжению ипотечным покрытием. Он не вправе давать управляющему ипотечным покрытием согласие на распоряжение имуществом, составляющим ипотечное покрытие, а также исполнять его поручения по передаче ценных бумаг, составляющих ипотечное покрытие, в случае если такие распоряжение и (или) передача противоречат закону или правилам доверительного управления ипотечным покрытием. Специализированный депозитарий обязан уведомлять федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг о выявленных им в ходе осуществления контроля нарушениях в деятельности управляющей компании.

Регистратор выполняет в данной организационной схеме те функции, которые обычно выполняет любой регистратор: осуществляет ведение реестра владельцев ипотечных сертификатов участия.

Права и обязанности владельцев ипотечных сертификатов участия управляющей компании, принципы и объекты инвестирования. Как уже было указано, передача требований, которые могут составлять ипотечное покрытие, в управление управляющей компании оформляется ценной бумагой - ипотечным сертификатом участия и означает для лица вступление в два правоотношения: общей долевой собственности с иными владельцами ипотечных сертификатов и доверительного управления - с управляющей компанией.

Посмотрим, как здесь распределены риски для инвестора. Формально Закон фиксирует достаточно много ограничений в деятельности управляющей компании, а также оснований ее ответственности.

Так, в соответствии со ст. 24 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах" управляющий ипотечным покрытием несет перед владельцами ипотечных сертификатов участия ответственность в размере реального ущерба в случае причинения им убытков в результате нарушения закона и правил доверительного управления ипотечным покрытием, в том числе неправильного определения суммы денежных средств, подлежащей перечислению (выплате) владельцу ипотечного сертификата участия, и суммы денежных средств, подлежащей выплате в связи с погашением ипотечного сертификата участия. В соответствии со ст. 33 Закона управляющий ипотечным покрытием несет ответственность за действия определенного им депозитария в случае, если привлечение депозитария производилось по его указанию в письменной форме. В соответствии со ст. 34 Закона управляющий покрытием несет вместе со специализированным депозитарием солидарную ответственность перед владельцами ипотечных сертификатов участия в случае неисполнения предусмотренных Законом обязанностей специализированного депозитария по контролю за деятельностью управляющего. В соответствии со ст. 31 Закона управляющий несет субсидиарную ответственность вместе с регистратором перед владельцами ипотечных сертификатов участия за неисполнение или ненадлежащее исполнение обязанностей по ведению реестра.

Эти нормы тем более интересны, что базовое правило распределения рисков в этой схеме коллективного инвестирования, установленное ст. 18 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах", следующее: "Владельцы ипотечных сертификатов участия несут риск неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие". Таким образом, закон, определяя общее правило одним образом, в других статьях указывает и иные риски, которые "покрываются" для владельцев сертификатов. Отнесем это опять же на весьма плохую юридическую технику закона. Может ли инвестор управлять своим риском? В данной схеме коллективного инвестирования возможности такого управления несравнимо большие, чем в других. Основанием для такого вывода служат ст. 26 Закона и Типовые правила доверительного управления ипотечным покрытием, утвержденные Постановлением Правительства РФ от 15 октября 2004 г. N 562, которые позволяют владельцам сертификатов на своем общем собрании передавать права и обязанности управляющего ипотечным покрытием другому лицу (менять управляющую компанию), менять специализированный депозитарий, менять регистратора, решать вопрос о выдаче дополнительных ипотечных сертификатов участия в связи с дополнением состава ипотечного покрытия новыми требованиями и (или) закладными, вносить изменения в правила доверительного управления. Наконец, нельзя забывать и о том, что риски отдельного владельца по неисполнению обязательств, входящих в ипотечное покрытие через механизм общей долевой собственности, перекладываются на всех остальных владельцев.

Подобное распределение рисков отражает специфику этой схемы коллективного инвестирования и вытекает из экономической сущности, которая сильно отличается от экономической сущности проанализированных выше паевого фонда и общего фонда банковского управления. В рассматриваемой схеме управляющий не вкладывает имущество в какие-то активы с целью получения дохода, а обеспечивает получение исполнения по объединенным под понятием "ипотечное покрытие" обязательствам.

Г. Акционерные инвестиционные фонды.

Акционерным инвестиционным фондом в соответствии со ст. 2 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" признается открытое акционерное общество, исключительным предметом деятельности которого является инвестирование имущества в ценные бумаги и иные объекты, предусмотренные законодательством.

Акционерный инвестиционный фонд - это один из видов инвестиционных фондов в Российской Федерации. Его регулирование очень схоже с регулированием паевым инвестиционным фондом. В частности, схожими являются организационная схема (исключая обязательность наличия регистратора у акционерного инвестиционного фонда), требования к деятельности управляющей компании и специализированного депозитария, а также к составу и структуре активов.

Разница между паевым и акционерным инвестиционными фондами состоит не только в том, что первый представляет собой объединение имущества без образования юридического лица, находящегося в доверительном управлении, а второй организован в форме юридического лица, деятельность которого является лицензируемой. Она состоит в рисках, которые принимает на себя инвестор. Рассмотрим специфику акционерного инвестиционного фонда подробнее.

Закон нигде не фиксирует признаки (описание) того риска, который берет на себя инвестор при покупке акций фонда. Соответственно, здесь следует исходить из того общего положения, что акционерный фонд представляет собой не что иное, как разновидность акционерного общества. А акционеры акционерного общества в соответствии со ст. 2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, в пределах стоимости принадлежащих им акций. Вот здесь и кроется главное отличие между паевым и акционерным инвестиционными фондами. Сравним: владельцы инвестиционных паев несут риск убытков, связанных с изменением рыночной стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, а акционеры инвестиционного фонда - риск убытков, связанных с его деятельностью, в пределах стоимости принадлежащих им акций.

Из этих разных рисков возникает и разница в управлении ими. Возможности управления рисками для инвестора - владельца инвестиционного пая мы уже описывали. А какие возможности управления риском у инвестора - владельца акций акционерного инвестиционного фонда?

Здесь ситуация весьма интересная. Учитывая, что права инвестора закреплены акцией, очевидно, что и управление рисками здесь строится именно с учетом содержания акции. Условно говоря, возможности инвестора определяются тем объемом прав, который ему обеспечивает имеющееся у него количество акций. Если этот объем достаточен для влияния на принятие управленческих решений, то инвестор вполне может управлять своим риском; если ситуация обратная, то инвестор управлять им не может.

Впрочем, несколько "выравнивающих" положений для всех владельцев акций фонда закон установил. В соответствии со ст. 6 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" вопрос об утверждении инвестиционной декларации, изменении или дополнении ее отнесен к компетенции общего собрания акционеров акционерного инвестиционного фонда. Хотя Закон (причем, на наш взгляд, неоправданно) содержит и положение о том, что уставом этот вопрос может быть отнесен к компетенции совета директоров (наблюдательного совета) этого фонда. Законом определено, что факт принятия общим собранием акционеров акционерного инвестиционного фонда решения об изменении инвестиционной декларации является дополнительным основанием для акционеров требовать выкупа принадлежащих им акций, если они голосовали против принятия соответствующего решения или не принимали участия в голосовании по этому вопросу. В случае если уставом акционерного инвестиционного фонда утверждение инвестиционной декларации (изменений и дополнений к ней) отнесено к компетенции совета директоров (наблюдательного совета), акционер вправе предъявить требование о выкупе акций в 45-дневный срок с даты принятия советом директоров (наблюдательным советом) соответствующего решения. Наконец, "выравнивающим" положением является и то, что среди акционеров фонда не может быть никаких привилегированных лиц, чьи права отличались бы от остальных. В соответствии со ст. 4 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" акционерный инвестиционный фонд не вправе размещать иные ценные бумаги, кроме обыкновенных именных акций. Причем размещение акций акционерного инвестиционного фонда должно осуществляться только путем открытой подписки (исключая случаи размещения акций, предназначенных для квалифицированных инвесторов).

При управлении риском инвестору надо учитывать некоторые положения Закона, которые существенно облегчают управление акционерным инвестиционным фондом. В частности, в соответствии со ст. 7 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" решение общего собрания акционеров акционерного инвестиционного фонда может быть принято путем проведения заочного голосования по любым вопросам, относящимся к компетенции общего собрания акционеров акционерного инвестиционного фонда, а повторное общее собрание акционеров акционерного инвестиционного фонда с числом акционеров более 10 тыс., созванное взамен несостоявшегося из-за отсутствия кворума, при принятии решений по любым вопросам, относящимся к компетенции общего собрания акционеров акционерного инвестиционного фонда, правомочно независимо от количества акционеров, принявших в нем участие.

В соответствии с Законом имущество акционерного инвестиционного фонда подразделяется на имущество, предназначенное для инвестирования (инвестиционные резервы), и имущество, предназначенное для обеспечения деятельности органов управления и иных органов акционерного инвестиционного фонда, в соотношении, определенном уставом акционерного инвестиционного фонда.

Инвестиционные резервы акционерного инвестиционного фонда должны быть переданы в доверительное управление управляющей компании, требования к которой аналогичны для случаев управления паевым инвестиционным фондом (Закон предусматривает специальный случай (основание) возникновения доверительного управления: в случае заключения с управляющей компанией договора о передаче ей полномочий единоличного исполнительного органа акционерного инвестиционного фонда такая управляющая компания при соответствии ее требованиям закона приобретает права и обязанности по управлению активами акционерного инвестиционного фонда на основании указанного договора). Именно это долженствование в части передачи в доверительное управление инвестиционных резервов и делает акционерный инвестиционный фонд институциональным инвестором.

Д. Негосударственные пенсионные фонды.

Правовой статус негосударственного пенсионного фонда как институционального инвестора регулируется Федеральным законом "О негосударственных пенсионных фондах".

В соответствии со ст. 2 этого Закона негосударственный пенсионный фонд определен как особая организационно-правовая форма некоммерческой организации социального обеспечения, исключительными видами деятельности которой являются: деятельность по негосударственному пенсионному обеспечению участников фонда в соответствии с договорами негосударственного пенсионного обеспечения; деятельность в качестве страховщика по обязательному пенсионному страхованию; деятельность в качестве страховщика по профессиональному пенсионному страхованию в соответствии с федеральным законом и договорами о создании профессиональных пенсионных систем.

В условиях развитых рынков негосударственное пенсионное обеспечение является мощным средством аккумулирования денежных средств населения с последующим их инвестированием, прежде всего на рынке ценных бумаг <1>. Но фонд выполняет и важную социальную роль: негосударственное пенсионное обеспечение участников фонда. Двойственная природа негосударственных пенсионных фондов хорошо понимается законодателем.

--------------------------------

<1> См.: Вавилов А. Государственный долг: уроки кризиса и принципы управления. М.: Городец-издат, 2001. С. 261 - 297.

Так, в Государственной программе защиты прав инвесторов на 1998 - 1999 годы, утвержденной Постановлением Правительства РФ от 17 июля 1998 г. N 785, отмечается, что развитие негосударственных пенсионных фондов выгодно как для государства, так и для населения в целом, поскольку помимо решения важной социальной задачи по организации дополнительного пенсионного обеспечения граждан негосударственные пенсионные фонды также в состоянии осуществлять долгосрочные вложения в экономику. По мнению разработчиков данного документа, такая двойственная природа негосударственных пенсионных фондов обусловливает ряд специфических условий их деятельности, а именно консервативный и долгосрочный характер инвестирования пенсионных накоплений, надежную защиту участников фондов и т.д. Посмотрим, как эти концептуальные положения реализованы в законодательстве.

Деятельность по негосударственному пенсионному обеспечению включает в себя аккумулирование пенсионных взносов, размещение и организацию размещения пенсионных резервов, учет пенсионных обязательств фонда, назначение и выплату негосударственных пенсий участникам фонда. Именно указанные пенсионные резервы и являются основой для инвестирования на рынке ценных бумаг. В соответствии со ст. 18 Федерального закона "О негосударственных пенсионных фондах" негосударственный пенсионный фонд формирует такие резервы для обеспечения своей платежеспособности по обязательствам перед участниками.

Пенсионные резервы включают в себя резервы покрытия пенсионных обязательств и страховой резерв и формируются за счет: пенсионных взносов; дохода фонда от размещения пенсионных резервов; целевых поступлений, части имущества, предназначенного для обеспечения уставной деятельности фонда, в случае направления этого имущества на покрытие отрицательного результата от размещения пенсионных резервов по решению совета фонда.

Нормативный размер пенсионных резервов для пенсионных схем с установленными выплатами устанавливается уполномоченным федеральным органом. Основную роль в формировании пенсионных резервов играют договоры о негосударственном пенсионном обеспечении (пенсионные договоры), которые заключаются между фондом и его вкладчиками. В соответствии с этими договорами вкладчик обязуется уплачивать пенсионные взносы в фонд, а фонд обязуется выплачивать участнику (участникам) фонда негосударственную пенсию. Закон предусматривает как возможность совпадения правового статуса вкладчика и участника, так и возможность действий вкладчика (внесения имущества) в пользу участника.

В соответствии со ст. 8 Федерального закона "О негосударственных пенсионных фондах" негосударственный пенсионный фонд самостоятельно формирует инвестиционную стратегию при размещении средств пенсионных резервов, он может как сам инвестировать пенсионные резервы, так и привлекать для этой цели управляющие компании на основании договора доверительного управления. Порядок действий фонда в отношении инвестирования пенсионных резервов должен определяться правилами фонда, которые разрабатываются фондом.

Инвестирование пенсионных резервов имеет свои достаточно жесткие правила. В соответствии со ст. 24 Федерального закона "О негосударственных пенсионных фондах" размещение средств пенсионных резервов осуществляется на принципах: обеспечения сохранности указанных средств; обеспечения доходности, диверсификации и ликвидности инвестиционных портфелей; определения инвестиционной стратегии на основе объективных критериев, поддающихся количественной оценке; учета надежности ценных бумаг; информационной открытости процесса размещения средств пенсионных резервов для фонда, его вкладчиков, участников и застрахованных лиц; прозрачности процесса размещения средств пенсионных резервов для органов государственного, общественного надзора и контроля, специализированного депозитария и подконтрольности им; профессионального управления инвестиционным процессом.

Статьей 25 Федерального закона "О негосударственных пенсионных фондах" определено, что управляющая компания, оказывающая фонду соответствующие услуги, должна обеспечить возврат переданных ей фондом средств пенсионных резервов по договорам доверительного управления.

Как видим, отличием правил инвестирования негосударственным пенсионным фондом является обеспеченность инвестиций. Принцип возвратности, который реализуется здесь через категорию "сохранности" при инвестировании средств через управляющую компанию, позволяет фонду вернуть как минимум то, что было инвестировано.

Следует отметить, однако, что соблюдение указанного принципа ставится под вопрос в том случае, если фонд осуществляет инвестирование самостоятельно, поскольку при рискованной игре управляющих фонда неясно, кто будет компенсировать убытки. (Интересно отметить, что еще Государственной программой защиты прав инвесторов на 1998 - 1999 годы прямо предусматривалось "в целях обеспечения эффективной защиты участников негосударственных пенсионных фондов законодательно запретить самостоятельное инвестирование фондами своих активов". Однако проблема и до сих пор осталась нерешенной.) С нашей точки зрения, инвестирование средств негосударственных пенсионных фондов должно быть полностью возложено на управляющие компании.

5.2.3. Инвесторы в силу закона

Группа таких инвесторов достаточно многочисленна. Сюда относятся страховые организации, субъекты инвестирования накопительной части трудовой пенсии, субъекты инвестирования в рамках накопительно-ипотечной системы жилищного обеспечения военнослужащих, специализированные организации управления целевым капиталом, организаторы компенсационных и гарантийных схем.

Как мы отметили выше, этот вид инвесторов выделяется нами в связи с тем, что то, что для обычных инвесторов является правом - инвестировать, для инвесторов в силу закона выступает в форме обязанности. Как представляется, это серьезным образом меняет правовой статус инвестора.

Однако разумно также задаться вопросом: зачем закон выделяет такую обязанность - инвестировать? Совершенно очевидно, что появление такой обязанности у лица должно иметь какие-то цели, причем достижение таких целей, по мнению законодателя, невозможно без установления обязанности инвестировать, почему таковая и устанавливается. Такой целью выступает аккумулирование средств индивидуальных инвесторов для специальных целей.

Цели такого аккумулирования могут быть различны. Например, в случае страхования - это аккумулирование денежных средств на случай наступления неблагоприятных обстоятельств, накопление на какие-либо случаи жизни. В случае с пенсионными накопления перед нами цели социального характера. Целей может быть сразу несколько. Так, возьмем установление обязанности по инвестированию пенсионных накоплений. Совершенно очевидно, что перед нами как минимум два вида целей такого обязательного инвестирования: социальные и макроэкономические. Социальный контекст здесь абсолютно понятен. Как справедливо отмечается в специальной литературе, "в силу конституционных норм пенсии являются теми гарантиями социальной защиты, наличие которых обязательно в социальном государстве, обеспечивающем достойную жизнь и свободное развитие личности" <1>. Государство хочет таким образом побудить граждан самих отвечать за накопление финансовых ресурсов, которые будут обеспечивать поддержку жизненного уровня после ухода из активной трудовой деятельности, равно как и при утрате трудоспособности; снять нагрузку с себя по пенсионному обеспечению. Именно поэтому оно создает схему, при которой часть финансовых ресурсов, перераспределяющихся в пользу государства в виде социальных платежей, перечисляется на индивидуальные счета граждан, которые могут повлиять на их прирост путем инвестирования через специальные институты и без изменения правового режима средств (государственная собственность).

--------------------------------

<1> Ковалевский М.А., Ковалевский С.М. Некоторые элементы правового статуса негосударственных пенсионных фондов в отношениях по негосударственному пенсионному обеспечению // Страховое право. 2007. N 3. С. 3.

Совершенно очевидно, что установление такой цели должно влечь важные последствия как для правового режима таких инвестиций, так и для самих граждан как участников инвестиционного процесса. Эти последствия могут быть описаны следующим образом. Перед какой дилеммой стоит государство? Как нам кажется, это типичная дилемма для любого финансиста.

Накапливаемые денежные средства со временем теряют в своей стоимости, соответственно, даже для их сохранения необходимо размещать их в различных финансовых активах. Однако вложить в консервативные инструменты - значит получить маленькую доходность, вложить в рискованные означает возможность как получить большую доходность, так и потерять все вложенное. Поэтому государство должно думать об установлении определенных принципов инвестирования, которые бы позволили сохранить первоначально инвестированное и по возможности преумножить его. Как отметил один из авторов, анализируя негосударственные пенсионные фонды, "в силу некоммерческого характера деятельности НПФ накопление в них должно обеспечивать более высокий и надежный уровень негосударственного пенсионного обеспечения, чем обеспечение через страховую и банковские системы" <1>.

--------------------------------

<1> Караулов С. Пенсионное обеспечение в системе негосударственных пенсионных фондов // Трудовое право. 2000. N 3. С. 14.

Но помимо социальных целей совершенно очевидно, что в обязательном инвестировании прослеживаются и макроэкономические цели, причем они могут как формулироваться одновременно с социальными, так и вытекать из них (в части возможных инструментов и ограничений для инвестиций). Исследователи проблем инвестирования пенсионных накоплений и негосударственного пенсионного обеспечения отмечают этот момент. Так, Е.Г. Опыхтина пишет, что с "переходом к индивидуально-накопительной системе пенсионного обеспечения государство получает в свое распоряжение значительные финансовые ресурсы, которые оно намерено использовать в долгосрочных инвестиционных целях" <1>. Р.С. Апиков справедливо отмечает в отношении негосударственных пенсионных фондов, что они "в развитых странах мира являются важнейшими институтами финансовой системы в силу того, что именно аккумулируемые, пенсионные накопления представляют собой основной источник долгосрочных инвестиций для широкого круга инвесторов" <2>.

--------------------------------

<1> Опыхтина Е.Г. Особенности правового положения отдельных участников отношений по инвестированию средств пенсионных накоплений // Актуальные проблемы частноправового регулирования: Материалы Всероссийской III научной конференции молодых ученых, Самара, 25 - 26 апреля 2003 г. Самара: Изд-во Самар. ун-та, 2003. С. 59.

<2> Апиков Р.С. Правовое регулирование инвестирования пенсионных накоплений // Право и политика. 2007. N 9. С. 36.

Заставляя в определенном месте аккумулировать значительные финансовые ресурсы и инвестировать их, государство не может не регулировать эти инвестиции. По сути это регулирование с точки зрения инструментов экономической политики включает в себя разрешение инвестировать в определенные активы и запрет на инвестирование в другие. Главный вопрос здесь: как совместить обе цели - социальную и макроэкономическую? Ведь способы достижения одной из них - развитие рынка ценных бумаг или рынка определенных инструментов или решение каких-то инфраструктурных задач - могут быть негодны для достижения другой цели - накопления и выплаты в последующем пенсий. Именно баланс между двумя целями - социальной и макроэкономической - и должен быть заложен в основу правового регулирования институционального инвестирования.

Этот баланс должен отражаться на принципах инвестирования и тех инструментах, которые инвесторы вправе использовать в качестве объектов инвестиций.

Во всем этом прослеживается определенная последовательность: определение цели - установление обязательности инвестирования (главная особенность правового статуса институциональных инвесторов) - определение принципов - установление возможностей и ограничений в части инструментов. Именно для таких инвестиций государство должно идти на беспрецедентные для других случаев инвестирования меры по обеспечению сохранности вложений. Условно говоря, должна работать следующая логическая цепочка: обязательность инвестирования устанавливается как крайняя мера для достижения каких-то значимых целей, и в связи с этим устанавливается правило устранения главного риска - потери инвестированного, что само по себе беспрецедентно.

Рассмотрим подробнее, как государство регулирует "обязательные" инвестиции.

⇐ Предыдущая 1 234 5 6 7 8 Следующая ⇒

Последнее изменение этой страницы: 2019-06-20; Просмотров: 169; Нарушение авторского права страницы