Лекция 5. Модели, используемые в финансовом менеджменте.

Стр 1 из 3Следующая ⇒

Финансовый менеджмент

Лекция 5. Модели, используемые в финансовом менеджменте.

Классификация моделей управления финансами субъекта хозяйствования (СХ).

2. Эффект финансового рычага.

3. Модель WACC.

4. Теорема Модильяни – Миллера (теорема ММ).

5. Теория иерархии.

6. Эффект операционного рычага.

7. Расчеты чистой текущей стоимости, внутренней нормы

доходности, индекса рентабельности, учетной доходности,

периода окупаемости.

8. Модели CAPM, SVA, EVA.

1. Классификация моделей управления финансами СХ.

В процессе управления финансами CХ используется широкий набор экономико-математических моделей и алгоритмов расчетов, применяемых в финансовом менеджменте. Однако особенности деятельности СХ предопределяют учет специфических факторов, в частности страновых и валютных рисков. Поэтому в модели и алгоритмы вводятся специальные поправочные коэффициенты.

Модели, используемые для управления финансами СХ, могут быть классифицированы на основе критерия воздействия на формирование активов и пассивов СХ и влияния на рыночную оценку корпораций.

Схема моделей и алгоритмов, используемых при управлении финансами СХ

Эффект операционного рычага NPV IRR ARR PI Метод периода окупаемости САРМ		Баланс СХ		Эффект финансового рычага WACC Теорема Модильяни– Миллера Теория иерархии
Активы	Собственный капитал Заемный капитал
		EVA	SVA

К основным моделям, используемым при определении структуры пассивов предприятия, относятся:

- эффект финансового рычага, WACC (Weighted Average Cost of Capital – средневзвешенная стоимость капитала),

- теорема Модильяни – Миллера (теорема ММ),

- теория иерархии.

Эффект финансового рычага.

Экономический смысл финансового рычага в самой простой интерпретации состоит в том, что СХ способна увеличивать свои активы за счет роста заемного капитала.

Изменение величины активов в периоде Б по сравнению с периодом А за счет увеличения заемного капитала

Период А		Период Б
			Активы	=	Собственный капитал
Активы	=	Собст-венный капитал	Заем-ный капитал
Заем-ный капитал

Рост заемного капитала позволяет значительно увеличить активы СХ при неизменном собственном капитале. ТНК выгодно привлекать заемный капитал в случае, если ее рентабельность превышает ставку по кредитам, например, рентабельность составляет 16%, а ставка по кредиты – 8%.

Первый аспект финансового рычага – это увеличение прибыли корпорации за счет привлечения кредита.

Второй аспект финансового рычага связан с тем, что процент по кредитам выплачивается из прибыли до налогообложения. Следовательно, чистая прибыль возрастает при увеличении выплат процентов по привлеченным кредитам.

Расчет чистой прибыли

При-быль до налого-обложе-ния	–		=	–	=

	Налого-обла-гаемая при-быль
		Чистая при-быль
Про-центы по кре-дитам
Налоги

Изменение чистой прибыли СХ в периоде Б по сравнению с периодом А

При увеличении выплат процентов по кредитам

Период А		Период Б

– выплаты процентов по кредитам;

– налог на прибыль;

– чистая прибыль.

Практика вычета процентов по кредитам до налогообложения существует почти во всех странах. Чем больше сумма выплачиваемых процентов, тем меньше налогооблагаемая прибыль и, соответственно, абсолютная величина налогов. Но тем больше чистая прибыль.

Эффект финансового рычага определяется по формуле:

ЭФР = (1 – СН) ´ (ЭР – СК) ´ ,

где СН – ставка налога на прибыль;

ЭФ – экономическая рентабельность;

СК – ставка по кредитам;

ЗК – заемный капитал;

СК – собственный капитал.

Снижение налога на прибыль при привлечении заемных средств и росте процентных платежей, вычитаемых из налогооблагаемой прибыли, получило название налогового щита (tax shield).

Расчет налогового щита СХ

Голы	Кредит и суммы, выплачиваемые в его погашение	Проценты по кредиту по ставке 10% в год	Налог на прибыль (%)	Налоговый щит
	5 000 000
	-1 000 000	-500 000		120 000
	-1 000 000	-400 000		96 000
	-3 000 000	-300 000		72 000
Итого				288 000

Налоговый щит может быть рассчитан не только по формуле, но и методом, примененным в приводимой таблице. В таблице проценты начисляются на сумму кредита за минусом платежей, уплаченных в его погашение. Налоговый щит рассчитывается за каждый год путем умножения суммы начисляемых процентов на ставку налога на прибыль. Исключение процентных платежей из налогооблагаемой прибыли по сути означает, что СХ ежегодно экономит 24% от суммы процентов по кредиту.

Модель WACC.

Модель WACC позволяет определить средние издержки привлечения капитала. Привлеченный капитал СХ состоит из акционерного капитала и заемного капитала.

Издержками привлечения акционерного капитала является выплата дивидендов.

Издержками привлечения заемного капитала является выплата процента.

Модель WACC имеет вид:

где C_i – издержки привлечения каждого источника;

q_i – доля каждого источника в общей сумме капитала;

i – количество источников.

Средневзвешенную стоимость капитала можно также рассчитать по более детализированной формуле:

где D – заемный капитал;

Е – акционерный капитал;

k_d – средняя процентная ставка по заимствованиям;

k_e – ставка доходности капитала для акционеров;

t – ставка налога.

Теория иерархии.

Теория иерархии - альтернатива теореме ММ. Эта теория тесно связана с теорией асимметричности информации. Последняя утверждает, что менеджеры и акционеры имеют разную информацию о положении дел в корпорации. Менеджерам доступна более широкая и более оперативная информация. Существует конфликт интересов между менеджерами и акционерами.

Менеджеры заинтересованы в реализации прежде всего кратко- и среднесрочных инвестиционных проектов, поскольку рост прибыли определяет размер получаемых ими премиальных и бонусов. Акционеры заинтересованы в реализации долгосрочных инвестиционных проектов, поскольку такие проекты определяют перспективы роста корпораций на будущий период.

Асимметричность информации между менеджерами и акционерами приводит к тому, что вторые основывают многие свои действия, наблюдая за действиями первых.

Акционерам хорошо известно правило: менеджеры прибегают к эмиссии долевых ценных бумаг (акций) в периоды, когда акции корпорации переоценены рынком (т. е. инвесторами) и, следовательно, выгодно осуществлять их дополнительный выпуск. Но акционеры знают о том, что менеджеры основывают свои действия на подобных рассуждениях.

Поэтому акционеры начинают продавать свои акции, как только менеджеры объявляют о дополнительной эмиссии, поскольку это свидетельствует о переоценке акций.

Менеджеры стремятся избежать падения курса акций, поскольку оно приводит к снижению их премиальных и бонусов. Поэтому они стараются прибегать к дополнительной эмиссии акций лишь в крайних случаях и тем самым избегают падения акций из-за возможных действий акционеров.

Источники средств для инвестирования используются менеджерами в следующей иерархии:

– нераспределенная прибыль корпорации;

– заемные средства (эмиссия облигаций);

– дополнительная эмиссия акций.

Поэтому данная теория получила название теории иерархии.

Точка безубыточности

выручка, выручка

издержки

(руб.) П

общие (полные)

издержки

·точка

безубыточности

объем производства (штук)

П – зона прибыли;

У – зона убытков.

На схеме показаны постоянные, переменные и общие издержки. Последние составляют сумму постоянных и переменных издержек.

В точке безубыточности объем производства позволяет покрывать прямые и косвенные издержки. Зона У – зона убытков; зона П – зона прибыли.

Модель CAPM.

Модель CAPM (Capital Assets Pricing Model) была разработана У. Шарпом. Она устанавливает зависимость риска конкретного актива и его доходность. Риск актива (например, акции) измеряется степенью отклонения цены этого актива от общей динамики активов данного вида. Например, риск акции определяется сложившимся за определенный период ее отклонением от динамики фондового индекса.

Модель САРМ имеет вид:

P_i = R_F + b_i (R_m – R_F),

где P_i – ожидаемая доходность i-го актива (в %-х);

RF – безрисковая доходность (обычно доходность государственных облигаций);

R_m – ожидаемая доходность портфеля всех активов данного вида;

b_i – бета-коэффициент i-го актива.

Коэффициент b есть мера риска в модели САРМ. Если b какой-либо корпорации больше 1, это означает, что колебания доходности ее акций и, соответственно, риск вложений в эти акции больше, чем риск фондового рынка в целом, т. е. вложений в диверсифицированный инвестиционный портфель. Если b равна 1, то динамика акций данной корпорации в точности совпадает с динамикой фондового рынка в целом. Если b меньше 1, то акции данной корпорации менее рискованы, чем даже диверсифицированный инвестиционный портфель.

В корпоративных финансах коэффициент b часто применяется в качестве коэффициента дисконтирования в модели NPV. Это связано со следующим обстоятельством. Если какая-либо СХ намерена осуществить инвестиционный проект в новой для себя сфере, она может выбрать в качестве коэффициента дисконтирования коэффициент b компании, уже осуществляющей деятельность в данной сфере. Тем самым СХ точно учтет уровень риска, сложившийся в этой сфере ведения бизнеса.

Модели SVA (стоимости корпорации для акционеров – shareholder value added) и EVA (экономической добавленной стоимости – economic value added) используются для оценки общей стоимости СХ.

В модели SVA стоимость СХ определяется чистой приведенной стоимостью будущих потоков денежных средств, дисконтированных по издержкам привлечения капитала (стоимости капитала). Цель данной модели – дать акционерам альтернативный инструмент оценки их капиталовложения для сопоставления этой оценки с рыночными показателями. Это позволяет акционерам принимать обоснованные решения о купле-продаже акций.

В расчеты на основе модели SVA включаются семь факторов роста стоимости, в том числе три вида денежных потоков и четыре параметра: объем реализации и темп его изменения, инвестиции в основной капитал, инвестиции в оборотный капитал, рентабельность основной деятельности, ставка налога на прибыль, период планирования, требуемая корпорацией ставка доходности (используется при дисконтировании потока будущих доходов).

Модель EVA позволяет оценивать эффективность деятельности СХ на основе создаваемой корпорацией добавленной стоимости. Эта величина определяется из формулы:

EVA = NOPAT – WACC х инвестированный капитал,

где NOPAT – чистая операционная прибыль после налогообложения (Net Operating Profit After Tax).

Фактически EVA равна разнице между прибылью после налогообложения и абсолютной величиной стоимости используемого капитала.

Если EVA больше нуля, то корпорация зарабатывает больше, чем стоимость привлечения капитала.

Если EVA равна нулю, то корпорация лишь возмещает стоимость своего капитала.

Если EVA меньше нуля, то корпорация не покрывает затраты на привлечение капитала.