Метод прямой капитализации в оценке бизнеса

Данный подход базируется на принципе ожидания. Все доходные методы оценки бизнеса оценивают текущую стоимость будущих выгод от владения бизнесом. Подходы затратной и рыночной концепции делают такую оценку косвенно.

Данные методы оценки считаются наиболее приемлемыми с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Прежде чем применить какой-либо из этих двух подходов, оценщик должен удостоверится, что:

• можно составить прогноз будущих доходов (чистый денежный поток или чистый доход) с разумной степенью вероятности;

• будущая деятельность предприятия будет продолжаться с темпом роста, который можно предсказать.

Если поток дохода предприятия очень непостоянный, что делает невозможным предсказать результаты ее деятельности в будущем, то для оценки бизнеса такой компании лучше использовать другие подходы, например, подход на основе активов.

Характеристика стоимости предприятия, полученной подходами капитализированных доходов и дисконтированных будущих доходов.

• В зависимости от произведенных корректировок денежного потока (прибыли) и используемых коэффициента капитализации и ставки дисконта, стоимость может представлять либо стоимость контрольного пакета, либо стоимость миноритарной доли. Поэтому полученная стоимость может потребовать следующих корректировок: премии за контрольный пакет или скидки за миноритарную долю.

• Если ставка дисконта или коэффициент капитализации были найдены на основе данных по сопоставимым компаниям, акции которых вращаются на фондовых рынках, то полученная стоимость оцениваемого предприятия будет представлять собой стоимость предприятия, как открытого. В этом случае может потребоваться применение скидки на недостаточную ликвидность.

Этот подход предполагает использование следующих методов оценки:

• прямой капитализации потока доходов;

• дисконтированных денежных потоков;

• избыточных прибылей.

Метод капитализированных доходов считается наиболее подходящим для оценки стоимости предприятия, если текущая деятельность компании может служить показателем ее будущей деятельности (предполагая обычный темп роста).

Согласно методу прямой капитализации, для получения оценки стоимости предприятия годовой доход делится на соответствующий коэффициент капитализации.

Формула оценки стоимости методом прямой капитализации:

Стоимость = Поток дохода / Коэффициент капитализации

В качестве потока дохода могут выступать:

Чистая прибыль – прибыль предприятия остающаяся в распоряжении после оплаты всех расходов и налогов, в том числе налога на прибыль.

Денежный поток – сумма наличных денежных и эквивалентных им средств, остающихся в распоряжении владельцев собственного или инвестированного капитала.

Коэффициент капитализации – коэффициент, используемый для пересчета доходов предприятия в его стоимость.

Коэффициент капитализации обычно определяется, как разница между ставкой дисконта (ставкой дохода на капитал) для оцениваемого предприятия и его ожидаемым среднегодовым темпом роста. Следовательно, коэффициент капитализации для предприятия обычно ниже его ставки дисконта. Коэффициент капитализации используется для прямого пересчета потока дохода (обычно чистая прибыль или чистый денежный поток) за один год в качестве множителя или делителя в стоимость предприятия.

Предположим, что коэффициент капитализации для чистой прибыли предприятия равен 25% (делитель). Тот же самый коэффициент, выраженный как множитель, будет равен 4 (1 / 0, 35).

Поскольку коэффициент капитализации определяется на основе ставки дисконта (ставки дохода на капитал), то во многих случаях оценщик, в первую очередь, должен установить величину ставки дисконта для оцениваемого предприятия. Ставка дисконта, как правило, определяется одним из следующих подходов: модель оценки капитальных активов (САРМ) или кумулятивный подход.

Формула для нахождения коэффициента капитализации для чистого денежного потока:

R = r – g

где R – коэффициент капитализации;

r – ставка дисконта (ставка дохода на собственный капитал);

g – ожидаемый среднегодовой темп роста.

Данная формула верна, если:

• бизнес оцениваемого предприятия имеет неограниченный срок жизни;

• ежегодный процент роста или снижения колеблется в пределах одной предсказуемой ставки трендовой линии (g).

Если требуется найти коэффициент капитализации для чистой прибыли, который, как правило, отличается от коэффициента капитализации для чистого денежного потока, рассмотренного выше, то необходимо сделать дальнейшие преобразования:

1. Разделить нормализованную чистую прибыль оцениваемого предприятия на величину его чистого денежного потока.

2. Умножить полученное значение на коэффициент капитализации для чистого денежного потока.

Пример:

Известно, что:

Ставка дисконта для чистого денежного потока – 25%

Ожидаемый темп роста – 5%

Чистая прибыль – 50 000 у.е.

Чистый денежный поток – 32 600 у.е.

Тогда:

Коэффициент капитализации для чистого денежного потока – 20% {25% – 5%}.

Коэффициент капитализации для чистой прибыли – 30, 6% {50 000 / 32 600 * 20%}.

Необходимо также тщательно выбрать период деятельности оцениваемой компании, доход которой будет капитализироваться. В рамках метода капитализированных доходов существуют три альтернативных периода деятельности, доход которых может быть капитализирован:

• Последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки.

• Среднее значение дохода за несколько прошлых лет.

• Прогноз деятельности на следующий год.

Какой бы период не выбрал оценщик, важно помнить, что капитализируется всегда доход за один полный год.

Как уже неоднократно отмечалось, метод капитализированных доходов наиболее приемлем для оценки компании, когда считается, что показатели текущей деятельности компании (в первую очередь чистая прибыль или чистый денежный поток) отражают результаты ее деятельности в будущем (при условии, что темп роста будет стабильный и незначительный).

10. Ставка дохода на капитал (ставка дисконта)

В оценках по доходу определяющее значение имеет понятие и содержание ставки дисконтирования r. Эта ставка определяется на уровне ставки дохода на капитал, сложившейся на данном рынке инвестиций, или требуемой инвестором.

Ставка дисконты должна соответствовать денежному потоку, прогноз которого составляется для инвестиционного проекта. Так, денежному потоку для собственного капитала соответствует ставка дохода на собственный капитал, а денежному потоку с учетом задолженности – средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Кроме того, если денежные потоки рассчитываются на реальной основе, ставка дисконты также должна рассчитываться без учета инфляции.

Наиболее часто при оценке бизнеса используется ставка дохода на собственный капитал, которую можно определить одним из двух следующих методов, таких как:

• кумулятивный подход;

• модель оценки капитальных активов (CAPM).

При кумулятивном подходе за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в конкретный инвестиционный проект или в акции конкретного предприятия. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой проекта или компании. Расчет ставки дохода для собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа.

1. Определение соответствующей безрисковой ставки дохода.

2. Оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данный проект и компанию.

В странах Западной Европы и в США безрисковая ставка дохода определяется, как правило, исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. Этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидности.

Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Долгосрочные (а не краткосрочные) облигации используются для того, чтобы обеспечить возможность сопоставления с инвестициями в собственный капитал предприятия (инвестиционного проекта), обычно осуществляемыми инвесторами на схожий период времени. Наиболее приближенным по факторам риска к доходу по долгосрочным государственным облигациям в России считается ставка по долгосрочному валютному депозиту наиболее надежных банков.

Самым распространенным методом оценки величины премии за риск инвестирования в проект и компанию является метод, согласно которому выявляются все присутствующие у проекта факторы риска, и в зависимости от степени риска каждому фактору присваивается значение от 0 до 5 процентов. В отдельных случаях оценщик может решить присвоить какому-то из факторов более высокое значение.

САРМ (модель оценки капитальных активов) как известно, основана на представлении, что инвестор стремится к получению дополнительных доходов (по сравнению с гарантированными доходами). Дополнительный доход представляет собой вознаграждение, которое инвестор получает за то, что вкладывает средства в активы с более высоким уровнем риска.

С помощью САРМ (модель оценки капитальных активов) делается попытка измерить дополнительный ожидаемый доход для активов на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода (risk-free rate), коэффициента бета и рыночной премии за риск (market premium).

re = rf + β (rm – rf),

где re – ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

rf – безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент бета;

rm – ставка дохода в среднем по рынку;

(rm – rf) – рыночная премия.

Для целей оценки конкретного бизнеса необходимо сделать ряд по-правок к полученному значению.

Поправки к САРМ (модель оценки капитальных активов)

1. Премия для небольших компаний (S1): при расчете уровня рыночного дохода и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах и доступны широкой публике. Однако чаще приходится оценивать инвестиционные проекты на небольших компаниях. Как показали проведенные исследования, существует премия для малых компаний, учитывающая большую степень риска вложения капитала в маленькие компании, чем в крупные.

2. Премия за риск, характерный для отдельной компании (S2): в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с характером ее деятельности (например, сезонный характер продаж), что служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.

3. Страновой риск (С): как показывают проведенные исследования, в интернациональных компаниях сложилась практика учета фактора странового риска при расчетах требуемой ставки дохода. Как правило, данный фактор риска учитывается только для инвесторов, не являющихся резидентами страны, где происходит вложение капитала.

4. Риск внедрения новой продукции на рынок (S3)14: для инвестиционного проекта характерен дополнительный риск, связанный с внедрением нового вида продукции на рынок. Однако данный риск может быть равен 0 (нулю), если характер инвестиционного проекта не связан с разработкой и производством новой продукции. Пример проекта, для которого риск внедрения новой продукции на рынок равен нулю – проект, направленный на снижение себестоимости, производимой ранее продукции.

Тогда уравнение САРМ (модель оценки капитальных активов) с учетом поправок будет выглядеть так:

re = rf + β (rm – rf )+ S1 + S2 + S3 + C

До настоящего момента нами рассматривалась только ставка дохода для денежного потока для собственного капитала, но иногда при оценке предприятия или инвестиционных проектов, хотя и редко, требуется определение чистой стоимости проекта на основе денежного потока с учетом задолженности (денежного потока для общего инвестированного капитала). В этом случае следует определить средневзвешенную стоимость капитала, которая учитывает как доход на собственный капитал, так и доход по заемным средствам. Уравнение WACC выглядит следующим образом:

WACC = re х Pe + rd1 x (1 – t)x Pd1 + rd2 x Pd2 + rp x Pp + rb x Pb

где re – ставка дохода на собственный капитал, определенная с помощью модели САРМ или кумулятивным подходом;

Pe – доля собственного капитала в общей структуре капитала компании;

rd – ставка дохода по заемным средствам;

Pd – доля заемного капитала в общей структуре капитала компании;

t – ставка налога на прибыль;

rp – ставка дохода по привилегированным акциям;

Pp – доля привилегированных акций в общей структуре капитала компании;

rb – ставка дохода по облигациям;

Pb – доля облигаций в общей структуре капитала компании;

rd1 – ставка дохода по заемным средствам, проценты по которым относятся на себестоимость;

Pd1 – доля заемного капитала, проценты по которому относятся на себестоимость в общей структуре капитала компании;

rd2 – ставка дохода по заемным средствам, выплата процентов по которым производится из прибыли;

Pd2 – доля заемного капитала, выплата процентов по которым производится из прибыли, в общей структуре капитала компании.

Специалисты считают, что инфляцию в расчетах имеет смысл учитывать, только если ее процент составляет больше 8% в год. Как уже отмечалось, если денежный поток составлен на реальной основе, то и ставка дохода должна быть очищена от влияния инфляции. И, наоборот, для денежного потока на номинальной основе ставка дохода должна учитывать влияния инфляционного роста. Нижеприводимая формула показывает, какая зависимость существует между реальной и номинальной ставкой дохода:

rн = rр + π + rр* π ,

где rн – номинальная ставка дохода (с учетом инфляции);

rр – реальная ставка дохода (без учета инфляции);

π – уровень инфляции.

тогда:

rн – π

rр =1 + π

⇐ Предыдущая123456789Следующая ⇒

Поделиться: