Метод дисконтированных будущих доходов

Метод дисконтированных будущих доходов считается наиболее приемлемым для оценки стоимости предприятия, если можно составить достаточно разумный прогноз его деятельности в будущем, и если результаты будущей деятельности значительно отличаются от результатов настоящей или прошлой деятельности вследствие факторов отличных от обычного темпа роста (g). Примером предприятия, которое может быть оценено подходом дисконтированных будущих доходов, является предприятие, выходящее по каким-либо причинам на стабильный уровень производства.

Метод дисконтированных будущих доходов используется, когда:

- ожидается, что будущие доходы (чистая прибыль или чистый денежный поток) будут существенно отличаться от доходов в настоящее время;

- можно достаточно точно оценить будущие доходы предприятия;

- прогнозируемые доходы являются положительными величинами для большинства прогнозных лет;

- ожидается, что доход предприятия в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Преимущества подхода дисконтированных будущих доходов:

• единственный метод, который учитывает будущие ожидания относительно цен, затрат, инвестиций и т.д.;

• включает рыночный аспект, так как требуемая ставка дохода (дисконта) берется по данным рынка.

Недостатки подхода дисконтированных будущих доходов:

• трудности составления прогнозов,

• умозрительность.

Оценка стоимости предприятия подходом дисконтированных будущих доходов предусматривает несколько этапов.

На первом этапе оценки бизнеса необходимо подготовить финансовые прогнозы деятельности для каждого интервала планирования прогнозного периода, а также прогноз будущих доходов в остаточный период. Перед началом составления прогнозов оценщику предстоит сделать выбор, на основе какого потока дохода – чистой прибыли или денежного потока будет производиться оценка бизнеса. Как правило, оценка производится на основе прогнозов денежных потоков. Только в том случае, если достоверный прогноз денежных потоков составить не возможно, оценка бизнеса может быть произведена на основе потока чистой прибыли. Во-первых, потому что денежный поток со знаком «+» учитывает амортизационные отчисления, которые тоже являются доходом, идущим на воспроизводство активов, в то время как при расчете чистой прибыли амортизация отнимается из суммы валового дохода. Это связано с тем, что доход, идущий на воспроизводство активов не облагается налогом на прибыль.

Во-вторых, прогноз чистой прибыли не учитывает инвестиций, как в оборотный капитал, так и капиталовложений.

В-третьих, если деятельность предприятия или реализация проекта частично или полностью финансируется за счет заемных средств, то при расчете чистой прибыли не учитываются проценты за использование кредитов, которые гасятся за счет прибыли остающейся в распоряжении предприятия, а также суммы вновь полученных кредитов и погашение ранее взятых.

Различают два типа денежных потоков, в зависимости от владельца капитала, в распоряжении которого он остается: 1) денежный поток для собственного капитала (чистый денежный поток), 2) денежный поток с учетом задолженности (свободный денежный поток FCF). Как правило, при оценке бизнеса требуется оценка денежного потока для собственного капитала, потому что он отражает величину денежных средств, которые останутся в распоряжении владельцев собственного капитала (акционеров) после уплаты налогов, процентов за использование заемных средств и погашения основной суммы задолженности.

Иногда также требуется оценка денежного потока с учетом задолженности, который отражает как величину денежных средств, остающихся в распоряжении владельцев, так и величину заемных средств. Модель свободного денежного потока имеет следующий вид:

FCF = (S-C)* (1-T) – IC ± ∆ NWC,

где S – выручка (нетто) от продаж;

C – себестоимость продаж;

IC – инвестиции в основной капитал;

∆ NWC – изменение величины чистого оборотного капитала;

(1-T) – налоговый корректор.

Как уже отмечалось, стоимость компании равна сумме стоимостей компании в прогнозный и остаточный периоды. Стоимость компании в остаточный период еще называют остаточной стоимостью компании.

Остаточная стоимость – это текущая стоимость прогнозируемых доходов, которые будет генерировать оцениваемая компания за пределом установленного прогнозного периода. Остаточная стоимость компании должна оцениваться особенно тщательно, поскольку в большинстве случаев именно на остаточную стоимость компании приходится большая часть итоговой стоимости компании.

Ниже перечислены наиболее часто используемые методы для оценки остаточной стоимости компании:

• модель Гордона (модель постоянного роста);

• ликвидационная стоимость;

• по стоимости чистых активов;

• по стоимости замещения;

• мультипликатор цена/прибыль;

• мультипликатор цена/балансовая стоимость.

Модель Гордона, названная по имени Майрона Дж. Гордона, много сделавшего для развития и популяризации данного метода, предполагает, что темп роста потока дохода в остаточный период является постоянным.

Оценка остаточной стоимости компании по модели Гордона должна совпасть с оценкой, которая была бы получена, если бы остаточная стоимость оценивалась с учетом неограниченного прогнозного периода. Модель Гордона, конечно же, является предпочтительнее, поскольку не требует составления прогнозов денежных потоков на долгий период времени.

Формула оценки остаточной стоимости по модели Гордона:

Остаточная стоимость=Дtr – g

где Дt – годовой, стабильный поток дохода первого года после окончания прогнозного периода;

r – соответствующая ставка дохода;

g – долгосрочный темп роста.

Метод ликвидационной стоимости предполагает, что остаточная стоимость равна доходам от продажи активов, принадлежащих компании, за вычетом выплаты всех обязательств, которые возникнут на конец прогнозного периода. Величина остаточной стоимости, полученная таким методом, обычно далека от величины стоимости, полученной на основе модели Гордона. Если отрасль, к которой принадлежит оцениваемая компания, является растущей и прибыльной, то остаточная стоимость, рассчитанная на основе ликвидационной стоимости, будет существенно ниже, чем остаточная стоимость, рассчитанная на основе модели Гордона. В отрасли, испытывающей спад, ликвидационная стоимость наоборот может оказаться выше. Остаточную стоимость на основании ликвидационной стоимости нужно рассчитывать только в единственном случае, когда в конце прогнозного периода компания будет ликвидирована.

Стоимость чистых активов

Данный метод отличается от предыдущего лишь тем, что в конце прогнозного периода доход от продажи активов, а также обязательства определяются по их рыночной стоимости на тот момент времени.

Стоимость замещения

Данный метод утверждает, что остаточная стоимость компании равна прогнозируемым затратам на замещение активов компании. Этот метод имеет большое количество недостатков. Ниже перечислены наиболее существенные.

• Замещению подлежат только материальные активы. Так называемый «организационный капитал» можно оценить только на основе доходов, которые он генерирует. Оценка остаточной стоимости по стоимости замещения материальных активов может привести к существенному занижению стоимости компании.

• Не все активы компании можно заместить. Представим себе оборудование, которое можно использовать только в конкретной отрасли. Стоимость замещения актива может казаться столь высокой, что сделает замещение экономически невыгодным. И еще, до тех пор пока актив обеспечивает положительный денежный поток, он имеет ценность для действующего предприятия.

Особенностью оценки объектов недвижимости в отличие от других активов являются длительные сроки вложения капитала. При продолжительном сроке жизни поток доходов более или менее стабилен. Важное значение имеет определение возможной цены реализации объекта недвижимости. Эта цена не является постоянной и зависит от конъюнктуры, которая может сложиться на рынке недвижимости во взаимосвязи с рынком капитала.

Пример:

Ожидаемый поток доходов от объекта недвижимости в течение десяти лет составляет 4, 5 млн. руб. в год; предполагаемая цена продажи – 3.6 млн. Руб.; приемлемая ставка доходности – 15%. Для определения текущей стоимости будущих денежных потоков (PV) используем фактор текущей стоимости аннуитета за десять лет.

PV = 4, 5 * 5, 0188 = 22, 58 млн. руб.

Текущую стоимость цены продажи рекомендуют дисконтировать по более высокой ставке доходности (допустим 18%), поскольку риск возможной сделки здесь выше:

PV = 3, 6*1\(1+0, 18)10 = 3, 6* 0, 1911 = 0, 69 млн. руб.

Тогда общая стоимость объекта недвижимости составит в сумме 23, 27 млн. руб.

Метод избыточных прибылей основан на предположении о том, что избыточную прибыль приносят фирме не показанные в балансе нематериальные активы, которые обеспечивают доходность на активы и на собственный капитал выше среднеотраслевого уровня.

Этим методом оценивают преимущественно гудвилл. Он выражает часть нематериальных активов компании, определяемую деловой репутацией и деловыми связями; известностью фирменного наименования и торговой марки.

Основные этапы работы по оценке стоимости фирмы методом избы- точного дохода (прибыли) следующие:

• любым из возможных методов устанавливают стоимость всех активов;

• нормализуют прибыль оцениваемой компании;

• выявляют среднеотраслевую доходность активов и собственного капитала;

• вычисляют ожидаемую прибыль путем умножения рыночной стоимости активов на их среднеотраслевую доходность;

• определяют избыточную прибыль посредством вычитания из нормализованной прибыли ее ожидаемой величины;

• вычисляют стоимость гудвилл путем деления избыточной прибыли на коэффициент капитализации.

Пример:

Необходимо оценить стоимость гудвилл и определить рыночную цену бизнеса.

Известно, что:

• рыночная стоимость активов компании равна 100 млн. руб.;

• нормализованная чистая прибыль – 12 млн. руб.;

• средняя рентабельность активов – 10%;

• ставка капитализации – 10%.

Ожидаемая прибыль составит: 100*10% = 10 млн. руб. Следовательно, избыточная прибыль 12 – 10 = 2 млн. руб.

Величина гудвилл: 2 / 0, 15 = 13, 33 млн. руб. Рыночная стоимость компании –113, 33 млн. руб.

12. Методы сравнительного (рыночного подхода) в оценке бизнеса

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов:

• метод компании-аналога;

• метод сделок;

• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, основным элементом базы сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода оценки предприятия или контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании устоявшихся соотношений междуценой и определенными финансовыми параметрами. Например, ценабензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1, 2–2, 0 месячной выручки. Цена предприятия розничной торговли формируется следующимобразом: 0, 75–1, 5 величины чистого годового дохода увеличивается настоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемоепредприятие.

Технологии применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадают, а различие ограничивается в типе исходной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля.

Суть методики заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприятию-аналогу. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив величину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцениваемой компании, получим ее стоимость.

Пример. Необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 950 тыс. руб. Аналитик знает, что недавно была продана сходная компания за 8 000 тыс. руб., чистая прибыль которой за аналогичный период составила 800 тыс. руб.

1. Рассчитаем по компании-аналогу мультипликатор цена/чистая прибыль:

8 000: 800= 10.

2. Определим стоимость оцениваемой компании:

950* 10 = 9 500 млн. руб.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, необходимо рассмотреть приоритетные критерии сопоставимости исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.

Рассмотрим основные критерии отбора аналогичных компаний.

Отраслевое сходство – список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

• уровень диверсификации производства;

• зависимость от одних и тех же экономических факторов;

• стадию экономического развития оцениваемой компании и аналогов.

Размер является важнейшим критерием при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. При этом должны учитываться факторы, обеспечивающие величину прибыли:

• географическую диверсификацию – крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;

• количественные скидки – крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки;

• ценовые различия по сходным товарам – крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены.

 

⇐ Предыдущая123456789Следующая ⇒

Поделиться: