Формирование итоговой величины стоимости бизнеса

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

• выбора величины мультипликатора;

• взвешивания промежуточных результатов;

• внесения итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. Отсекаются экстремальные величины и рассчитываются средние значения мультипликаторов по группе аналогов. Затем проводится финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора используются финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и достаточно точно определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.

Пример. Диапазон мультипликатора цена/балансовая стоимость активов по 15 компаниям, взятым в качестве аналога, равен 0, 92–5, 67. Среднее значение мультипликатора – 2, 15, Центр диапазона равен 3, 3[(5, 67-0, 92): 2+0, 92]. Следовательно, большинство компаний имеют величину мультипликатора чуть ниже средней. Практика показывает, что данный мультипликатор хорошо коррелирует с финансовым коэффициентом – доходом на собственный капитал. Проанализируем этот коэффициент по компаниям-аналогам. Диапазон представлен следующим образом: 4, 1% –15, 6%; средняя величина – 8, 32, что несколько меньше центра диапазона [(15, 6 – 4, 1): 2 + 4, 1] = 9, 85. Доход на собственный капитал в оцениваемой компании составляет 12, 5%. Величина мультипликатора для оцениваемой компании может быть получена либо методом трендовой прямой, либо анализом соотношения трех величин:

• средневзвешенной величины мультипликатора;

• средневзвешенной величины финансового коэффициента;

• фактической величины финансового коэффициента оцениваемой компании.

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств. Наиболее типичными являются следующие поправки. Портфелъная скидка предоставляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации производства.

Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Возможно применение скидки на ликвидность. В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля.

Факторы, оказывающие влияние на контроль, ликвидность и прочее:

• Удельный вес пакета акций.

• Эффект распределения собственности предприятия (т.е. значимость или привлекательность оцениваемого пакета акций).

• Режим голосования (т.е. ограничения на значимость или привлекательность пакета акций).

• Финансовые условия бизнеса (т.е. уровень левереджа).

• Финансово-экономическое положение предприятия.

• Наличие пакетов привилегированных акций (пакетов неголосующих акций).

• Выплаты дивидендов по акциям и уровень дивидендов.

• Котировки акций.

• Потеря ключевой фигуры (например, наследство).

• Наличие «золотой акции».

• Наличие государственных пакетов акций и т.п.

Общие формулы определения стоимости пакетов акций с учетом введения скидок и надбавок могут быть представлены в следующем виде для мажоритарных пакетов акций:

Са = Уа*[(О – НА)*(1+Кк) + НА]*(1 – Кл)*(1 – Кп)*(1-Квл) – Днк

для миноритарных пакетов акций:

Са = Уа*О*(1 – Кк)*(1 – Кл)*(1 – Кп)*(1 – Квл) – Днк,

где Уа – удельный вес оцениваемого пакета акций;

О – общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100 % мажоритарный пакет;

НА – стоимость неоперационных активов;

Кк – скидка (или надбавка) за контроль;

Кл – скидка за ликвидность, учитывающая влияние внутренних факто-ров;

Кп – скидка за иные факторы влияния;

Квл – скидка за ликвидность, учитывающая влияние внешних факторов;

Днк – прямая денежная скидка для некотирующихся пакетов акций.

Теоретически необходимость применения премии за контроль может быть обоснована с точки зрения трех основных позиций:

1. Право собственности на акции компании может быть рассмотрено как совокупность трех элементов стоимости:

- права на пропорциональную долю чистых активов (стоимость активов);

- права на пропорциональную долю прибыли, распределяемой компанией (стоимость доходов);

- права на пропорциональное участие в управлении предприятием (стоимость контроля).

Разделение стоимости акций на данные элементы показывает, что участие в управлении имеет внутреннюю стоимость, независимую от стоимости доходов и активов компании.

2. Использование премии за контроль обосновано наличием взаимосвязи между контролем и корпоративной деятельностью. Покупатель может заплатить премию за контрольный пакет акций, так как инвестиции в контрольный пакет более перспективны и более надежны, чем инвестиции в миноритарный пакет акций, поскольку это позволит инвестору проводить ту политику по управлению своими инвестициями, которую он считает необходимой.

3. Контроль обеспечивает возможность осуществлять операции в собственных интересах, что и обусловливает применение премии за контроль. Собственные интересы проявляются, когда контрольный акционер использует свои полномочия по управлению предприятием таким образом, чтобы извлечь для себя выгоду за счет миноритарных акционеров: например, владельцы контрольного пакета акций выводят активы, вообще их не оплачивая или выплачивая сумму ниже рыночной стоимости.

Общепринятые методы определения адекватного размера премии за размер пакета (контроль) при оценке пакета акций или доли участия сводятся к следующим группам.

Первая группа методов предполагает, что премия за контроль определяется среднерыночной премией, уплачиваемой за контрольные преимущества пакета для публично торгуемых компаний. Данная группа методов может быть обозначена как статистические методы.

Премия за размер определяется на основе соотнесения цены одной акции в составе пакета с ее котировкой на фондовом рынке (т.е. в составе мелкого миноритарного пакета).

CP = V1–P,

где CP – премия за контроль (размер пакета);

V1 – стоимость одной акции в составе пакета;

P1 – котировка одной акции.

Средняя скидка за размер пакета определена на основе средней премии за контроль по формуле:

D = 1 – 1/1 + CP,

где D – скидка за размер пакета.

Отсутствие надежного математического аппарата определения величин скидок и надбавок к оцениваемым пакетам акций заставляет производить их определение с учетом допустимых диапазонов существования.

Наиболее часто используемым источником информации о среднестатистических данных по уровню премий за рубежом является справочник Mergerstat, в котором премия за контроль рассчитывается путем сравнения общей суммы, выплаченной при совершении сделки в расчете на одну акцию приобретенной компании, с независимой ценой этих акций, установленной Mergerstat. Цена до объявления о сделке выбирается и рассчитывается на основе данных по объемам торгов и колебания цен в течение периода, предшествующего объявлению о сделке.

Анализ статистической информации относительно величины премий за контроль, предоставляемой Mergerstat, позволяет заключить следующее:

• медианная и средняя премия за контроль для стран с развитым фондовым рынком находятся в диапазоне 30–40%, соответственно, скидка на размер пакета составляет 20–30%;

• отклонение размера премии по конкретной сделке от средней величины может быть достаточно велико;

• на размер премии в каждом конкретном случае могут оказывать влияние временной фактор (изменение рыночных условий во времени) и условия сделки.

В случае если значения премии за контроль недоступны (например, не было сделок, или их было слишком мало для предоставления и обоснованной величины поправки), то в американской оценочной практике достаточно часто используют «Правило большого пальца» (rule of thumb), согласно которому стоимость корпоративного контроля составляет 25% от объявленной стоимости собственного капитала приобретаемой компании.

Этот метод предлагает следующий алгоритм проведения корректировки на стоимость корпоративного контроля: стоимость собственного капитала приобретаемой компании рассчитывается как предполагаемая будущая прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) умноженная на среднее значение мультипликатора «Инвестированный капитал компании к EBITDA» (IC/EBITDA) по группе сопоставимых компаний, за вычетом стоимости привилегированных акций и долгов компании.

Далее стоимость собственного капитала компании при приобретении рассчитывается как стоимость собственного капитала, умноженная на 1, 25.

Вторая группа методов основывается на определении веса пакета голосующих акций в распределении контроля и ценности самого контроля.

На практике наиболее часто применяется экспертно-аналитический метод. Основные источники информации, используемые в этих целях: бюллетень АК& М «Слияния и поглощения»; Mergers.ru «Слияния и Поглощения в

России»; СКРИН НАУФОР; РосБизнес-Консалтинг; отраслевые сайты; сайты РТС и ММВБ.

Тем не менее, сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полученные таким способом, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов.

⇐ Предыдущая123456789Следующая ⇒

Поделиться: