Роль фьючерсных операций в рыночных отношениях

Введение

Вплоть до обретения независимости в Узбекистане не имелась своя экономическая и финансовая система, её развитие всецело зависело от экономической политики бывшей советской империи. Эта политика обрекла Узбекистан в зависимость и экономическую отсталость.

В нынешнее время независимый Узбекистан проводит экономическую политику отвечающую интересам народа – неуклонно занимается построением социально ориентированной рыночной экономики, в этой области достигнуты значимые победы.

Как подчеркнул Президент Республики Узбекистан И. Каримов: « развитие рыночных отношений без соответствующих условий – на товарном, денежном рынке …должная поддержка связей среди хозяйствующих юридических субъектов невозможно представить без рыночной инфраструктуры»[1].

В Узбекистане появляются характерные рыночной системе финансовые отношения, работают механизмы, прошедшие испытания на международном опыте, это свидетельствует о том, что и финансовый рынок формируется уверенными шагами.

Как известно, рыночная экономика подразумевает сложную систему различного рода финансовых операций, например, операции на денежном, валютном рынке, а также на рынке ценных бумаг, кроме этого сложные операции на фьючерсном рынке. Необходимо создать должные условия, чтобы осуществляемые реформы в нашей стране способствовали созданию в будущем всех финансовых операций в Узбекистане.

В ближайшем будущем в экономике нашего государства, в процессе производства и продажи продукции промышленности и сельского хозяйства (хлопок, зерно, шерсть, редкие металлы и другие), а также в торговле иностранной валюты потребность появления фьючерсных операций неминуема. Фьючерсный рынок, являясь динамично развивающимся звеном экономики, он дает неограниченную возможность осуществления финансовых операций с высокой эффективностью, так как приносящие доход финансовые средства (деривативы) стали наиболее прибыльными активами на финансовом рынке.

В результате того, что экономика Узбекистана является аграрно-промышленной по структуре, благосостояние населения во многом зависит от развития сельского хозяйства. По этой причине, важное значение имеют коренные изменения в аграрной сфере, решение проблем имеющихся в ней.

Как подчеркнул Президент И. Каримов, село – очень важный источник дохода, валюта получается за счёт села. Однако самое важное – в экономике и общественной жизни, следовательно, и в политике то, что село – это такое звено, через которое республика достигает процветания и достатка.[2]

В период до независимости почти вся агропромышленная продукция по назначенной стоимости продавалась и покупалась, т.к. она не принадлежала дехканину. Ну а теперь фермерские и дехканские хозяйства, являясь производителями и хозяевами собственной продукции, могут покупать и продавать её по спросу и предложению.

Углубление реформирования аграрного сектора повышает товаронасыщенность в сельском хозяйстве, в этой сфере усилиться связь производителей товара с рынком, на рынке товаров сельского хозяйства закон спроса и предложения будет применяться более в полной мере. Т.к. это рынок свободной конкуренции, производители могут столкнуться с влиянием конъюнктуры.

Эффективность и рентабельность ведения хозяйства не всегда гарантируется свободным рынком, т.к. под влиянием различных факторов постоянно меняется ценовая конъюнктура. В результате для участников рынка появляется опасность получения убытков от ценового несоответствия. Поэтому появляется потребность защиты производителей в сельском хозяйстве от такой опасности.

Функцию защиты может взять на себя рынок фьючерсов. Создание фьючерсного рынка – это: во-первых, помощь в предвидении заранее будущей ситуации, во-вторых, защита хозяйственных и финансовых операций и посредством этого улучшение финансового положения хозяйствующих субъектов.

Согласно закону Республики Узбекистан о «Внешнеэкономической деятельности» каждый хозяйствующий субъект, в том числе, сельские производители товаров обладают правом реализовывать свои товары и услуги на мировом рынке и получать иностранную валюту. При этом состав торговцев иностранной валютой ещё более расшириться. А это в свою очередь открывает возможность для каждого хозяйствующего субъекта в любое время и в любом количестве продавать или обменивать на другую свободную валюту имеющиеся валютные средства.

На валютном рынке цены складываются на основе спроса и предложения на валюту и под этим влиянием изменение цен приводят к определённому риску. Необходимо использовать фьючерсные операции для снижения или устранения риска связанного с неприемлемым снижением цен на товары и услуги для производителя и повышением их для потребителя.

Возникновение рынка фьючерсов, его развитие, а также теоретические и практические принципы работы рынка широко освещены в работах таких авторов как– Дж. М. Кейнс, Дж. Хикс, Н. Калдор. Сущность фьючерсных операций, вопросы объективной экономической необходимости изучены современными зарубежными учёными как: Джордж Ангел, Роберт У. Колб, К.С. Моррис, Н. Ротштейн, А. Сантомеро, Д. Баббел, Алан С. Шапиро, Шерри Де Ковни, Кристин Такки, Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александр, Джеффри В. Бэйли, а также русскими учёными – А.Н. Буренин, А.Б. Фельдман, Г.Н. Бурлак, О.И. Кузнецов.

Несмотря на то, что в законе Республики Узбекистан о «Биржах и биржевой деятельности» указано о необходимости использования фьючерсных операций в нашей стране, внимание к этой отрасли не столь велико, не изучено учёными страны.

В данной книге рассмотрены теоретические и практические вопросы фьючерсного рынка. Книга состоит из трёх частей, в первой части рассмотрены экономическая сущность фьючерсных операций, их роль в механизме финансового рынка, тенденции развития, а также в этой главе показаны защита фьючерсными операциями от изменения цен и валютного курса, роль в стабилизации цен. Во второй главе речь идёт о создании рынка товарных фьючерсных операций и практические вопросы их работы, кроме того в этой части рассмотрены возможности применения на национальном рынке Узбекистана товарных фьючерсных операций. В третьей главе рассмотрены валютные фьючерсные операции и перспективы их использования в Узбекистане.

Глава I

Роль фьючерсных операций в рыночных отношениях

Таблица 1

Таблица 2

Таблица 3

Объёмы торгов фьючерсными контрактами по номинальной стоимости

(в млрд. долл. США)

Страны	1986	1987	1988	1989	1990	1993	1996	1999
США	517, 7	577, 3	949, 8	1151, 9	1261, 9	2130, 2	2684, 4	4328, 9
Европа	13, 1	13, 3	177, 7	250, 8	461, 2	710, 2	1110, 2	1819, 9
Япония	63, 5	107, 7	106, 6	260, 9	424, 2	441, 4	576, 2	1193, 6
Остальные страны	24, 5	31, 6	71, 9	104, 7	1144, 4	241, 6	269, 7	496, 9
Всего	618, 8	729, 9	1306	1768, 3	3291, 7	3523, 4	4640, 5	7839, 3

Источник: International Capital Markets. Development, Prospects and Policy Issues. IMF/Washington, p.119.

В таблице видно, что фьючерсные торги на американских биржах в этот период выросли с 517, 7 мрлд. долл. до 4, 3 трлн. долл. или выросли в 8, 36 раз, т.е. картина роста фьючерсных торгов составила ежегодно в среднем 35, 4%. Объём фьючерсных на европейских биржах вследствие среднего 100%ного ежегодного роста и операции выросли с 13, 1 млрд. долл. до 1, 8 трлн. долл. в 139 раз, в Японии рост объёма торгов был от 63, 5 млрд. долл. до 1, 2 трлн. долл. США или рост в 18, 8 раз.

Следующая динамика количественного объёма торгов производных инструментов фьючерсного рынка также свидетельствует о стремительном развитии данного рынка.

Таблица 4

Количественные объёмы в годовом исчислении торгов фьючерсными контрактами

(млн. шт.)

Страны

1986

1987

1988

1989

1990

1993

1996

1999

США

288, 2

317, 2

251

286, 2

310, 3

300, 7

339, 4

379

Европа

10, 3

35, 9

40, 7

64, 4

110, 5

185

225, 9

Япония

9, 4

18, 5

23, 1

45, 7

60, 6

66, 2

51, 7

57, 8

Остальные страны

6, 9

17, 6

24, 1

23, 8

32, 4

58, 8

81, 5

Всего

314, 8

389, 2

335, 8

420, 4

477, 7

509, 8

634, 9

774, 2

Источник: International Capital Markets. Development, Prospects and Policy Issues. IMF/Washington, p.120.

Можно заметить что, в мировом масштабе по фьючерсным операциям если в 1986 году доля США была 91, 55%, доля стран Европы 3, 27%, доля Японии 2, 99%, то 1999 году эти показатели составили соответственно 48, 95%. 33, 5% и 7, 46%, т.е. доля бирж стран Европы и Азии в мировом фьючерсном рынке выросла заметно.

В представленной динамике развития фьючерсного рынка и, исходя из решаемых им задач в рыночной экономике, с уверенностью можно утверждать, что масштабы данного рынка и впредь будут расширяться, и уровень организации будет совершенствоваться. Кроме этого, расширение фьючерсного рынка в настоящее время происходит за счёт новых независимых стран переходящих на рыночную экономику.

Если анализировать организацию фьючерсного рынка в одной из таких стран как Россия, то получается такая ситуация, что данный элемент рынка появился под воздействием субъективных факторов.

В мировом масштабе рынок срочных контрактов вначале появился в форме внебиржевого рынка. Впоследствии, в конце прошлого века и начале 20 века появилась биржевая форма этого рынка. Кроме того, на начальных порах были введены товарные фьючерсные операции и они получили объективное развитие. Данный рынок был создан вследствие противоречивости цикличного характера конъюнктурных колебаний и обеспечения стабильности финансового положения хозяйствующих юридических субъектов. В процессе организации фьючерсного рынка перед ним не стояли цели спекулятивного характера.

По нашему мнению, в России не было никакой объективной причины появления и развития срочных контрактов на начальных этапах перехода на рыночные отношения.

Глубокий экономический кризис в России, в условиях разгосударствления собственности в экономической деятельности в полном смысле господствовал спекулятивный характер. Такая ситуация показало отрицательное влияние в поспешной организации фьючерсного рынка.

Во-первых, Российский фьючерсный рынок сразу же был организован в форме биржи: в 1992 году при Московской товарной бирже открылась секция торгов срочными контрактами.

Во-вторых, на Российском фьючерсном рынке обошли товарные фьючерсные операции, и сразу перешли на финансовые фьючерсные операции (на один из видов валютные фьючерсы). Между тем, исходя из мирового опыта, появились сначала товарные фьючерсные операции, а после финансовые фьючерсные контракты, включающие в себя валютные фьючерсные операции. Финансовые фьючерсные операции, являясь высшей ступенью развития данного рынка, в экономическом плане является элементом стран с развитой экономикой. Российская экономика на тот момент не имела такой характеристики.

В-третьих, на Российском фьючерсном рынке основными участниками считались спекулянты, и они главенствовали на рынке. Доля основных хозяев фьючерсного рынка (исторические организаторы) – хеджеров была очень мала.

Из вышесказанного можно сделать вывод, Российский фьючерсный рынок не был создан в результате объективной экономической необходимости, наоборот этот рынок был организован приводящим его в действие и интересующимися кругами – на основе спекулятивных стремлений. Кроме этого, можно отметить, что создание в России фьючерсного рынка было на основе копирования экономической системы западных стран, в частности финансовой системы.

К вышесказанному можно добавить в виде аргумента, что Московская товарная биржа приняла в 1992 году «Временные правила по фьючерсным торгам», и начала свою деятельность по валютным фьючерсным контрактам подвиду финансовых фьючерсов. К 1994 году в России были 13 бирж занимавшихся валютными фьючерсными торгами, их годовой оборот в среднем составил 6, 2трлн. долл. США.

Если не растёт объём товаров в производстве, не получает развитие и биржевые торги, т.к. чем больше товаров выходит на рынки, тем быстрее развиваются биржи и в результате влияния изменения конъюнктуры рынка появляется потребность во фьючерсном рынке. Например, в 30-е годы нашего века были введены биржевые торги сои, а настоящее время она считается самым важным продуктом фьючерсного рынка. В 50-60-е гг. на бирже осуществлялись торги живого скота, птицы, картофеля, различных мясных продуктов, а настоящее время эти товары также являются лидирующими на биржевых торгах.

На развитие биржевых торгов в определенной мере повлияли уровень переработки и производства готовой продукции сырьевых полуфабрикатов экспортирующих стран. Если этот процесс будет развиваться в течение длительного срока, биржевая торговля не сможет развиваться под его влиянием.

Говоря другими словами, если уровень переработки и производства полуфабрикатов не так высок, их цен меняются в прямой зависимости от цен на сырьё. Если цена на полуфабрикат и готовую продукцию не зависит от цены на обрабатываемое сырьё, но является в данный момент изменчивой, появляется потребность во фьючерсном рынке и может быть толчок для развития биржевой системы.

По нашему мнению, во многих развивающихся странах объективной преградой в развитии биржевых механизмов является нехватка капитала и неразвитость современных систем связи. По этой причине, в странах объём оборотов биржевых систем характеризуется малым количеством. Для этого можно предположить, что фьючерсные рынки организуются в самой развитой части развивающихся стран.

В изучении роли и значимости фьючерсных операций в рыночной экономике весомый вклад внесли классики экономической теории. В том числе, великий английский экономист Дж.М. Кейнс в своих произведениях о деньгах и денежном обращении раскрыл, что рынок срочных (фьючерсных) контрактов является средством защиты от рисков. По его теории хеджер в первую очередь продвигает свои выращенные или произведённые продукты на рынок в целях защиты от падения цен.

Как отметил Дж. Кейнс, на сырьевом и товарном рынке одновременно существуют две цены, т.е. цена на рынке спот и цена на рынке срочных контрактов. Для производителя-поставщика своих товаров в будущем цены на рынке срочных контрактов считаются важнее, т.к. эти цены определяют границы его экономической деятельности. По мнению Дж. Кейнса, производитель товаров может застраховать свою продукцию от колебания цен задолго до их производства.

По его мнению, если уровень цен на рынке срочных контрактов выше производственных расходов предпринимателя, он может начать производство и, продав продукцию с поставкой через определённое время, обходит существующие риски. Если на рынке срочных контрактов цены не покрывают расходов предпринимателя, такая ситуация не поддерживает производство.[3]

Таким образом, по теории Дж. Кейнса, цены на рынке срочных контрактов играют роль индикаторов на рынке спот.

Дж. Кейнс изучил глубоко и подробно роль спекуляций на рынке срочных контрактов. По его мнению, в общем смысле спекуляция на этом рынке играет положительную роль, т.к. она с экономической стороны выполняет объективно необходимые задачи. Во-первых, спекулянты могут правильно заранее предположить ожидаемые цены на реальном рынке. Во-вторых, спекуляция в определённой мере ограничивает колебания валютного курса. В настоящее время, если уровень спекуляции выше обычного, разница между ценами рынка срочных контрактов и реального рынка будет высока. В-третьих, спекуляция берёт на себя риски, висящие на плечах хеджера.[4]

Дж. Кейнс советует, что необходимо организовывать фьючерсные рынки, в том числе, валютные рынки в странах со стабильным валютным курсом. Он отмечает, что валютный курс начинает резко и беспорядочно колебаться, когда продавцу необходима валюта, с этими валютами практически отсутствует возможность составления фьючерсного соглашения. Причиной нестабильности этих валют в первую очередь является отсутствие доверия к проводимым экономическим реформам в этих странах, пишет Дж. Кейнс.[5]

В итоге, Дж. Кейнс приходит к заключению, имеющему важное значение, относительно стран таких, как Узбекистан, где только поднимается на ноги товарный и финансовый рынок: «Для смягчения убытков от колебаний рыночной конъюнктуры для стран, идущих по пути стабилизации экономики, будет разумно организовать рынок срочных контрактов».[6]

Дж. Кейнс рекомендует, чтобы такие валютные рынки организовывались со стороны центральных банков этих стран. По его мнению, самым обычным способом является, если сам центральный банк будет заниматься покупкой и продажей валюты на определённое время. Для этого центральные банки должны иметь валютные резервы или должны привлечь краткосрочные кредиты из иностранных банков, необходимо чтобы регулярно выходили в печать процентные ставки на одномесячную, трёхмесячную куплю и продажу валюты.[7]

Таким образом, основываясь на вышесказанное заключительный вывод первой главы состоит в следующем: основная задача фьючерсного рынка состоит в укреплении финансового положения хозяйствующих юридических субъектов в условиях нестабильности рыночной конъюнктуры. Фьючерсный рынок служит механизмом приведения в соответствие будущих планов предпринимателей и производителей.

Глава III

Рисунок №5

Рисунок №6

Из вышесказанного можно сделать следующие выводы, целесообразно составление форвардных контрактов между сторонами, имеющих твердое доверие друг к другу, но в таких условиях будет трудно достичь развития экономических отношений и сотрудничества.

Второй важной задачей на форвардном рынке является нахождение контрагентов для заключения контракта. Вернемся к вышеуказанному примеру. Хотя юридическое или физическое лицо имеет желание купить валюту через 3 месяца, то ему может быть трудно найти партнера на основе упомянутых условий, потому что продавца может не устраивать колебание курса валюты на рынке.

Третья проблема – это обязательность действительного исполнения обязательств участниками форвардного контракта в договоренный срок. Предположим, что возможны случаи, что у продавца не оказалось необходимой суммы валюты, или у покупателя исчезла потребность в валюте, когда пришло время исполнения контракта. Однако если исходить из того, что условия форвардного контракта обязательны для исполнения, то будет трудно выйти из вышеуказанных ситуаций.

Таким образом, форвардные контракты – это сделки, которые составляются и исполнятся вне биржи. Контрагенты не застрахованы от рисков невыполнения обязательств по форвардному контракту противоположной стороной. В таких случаях может помочь только совесть партнеров и их желание сотрудничать в дальнейшем. Но если смотреть на вопрос с теоретической точки зрения, нет никаких гарантий полного исполнения форвардного контракта. Это обстоятельство является основным недостатком форвардного контракта. По этой причине, является очень важным перед подписанием форвардного контракта исследование порядочности и платежеспособности друг друга.

Рынок валютных фьючерсов возник как система способная решить все три вышеуказанные задачи и в наши дни успешно справляется с ними.

Заключение

В современной мировой экономике существуют такие элементы рыночной экономики, которые помогают определить будущие изменения конъюнктуры. Одним из таких элементов являются операций на рынке фьючерсов. В процессе глобализации экономики, услугами рынка фьючерсов пользуются в основном частные предприниматели для решения своих финансовых проблем.

Рынок фьючерсов рассматривается как важный и эффективный инструмент страхования от рисков, стабилизации финансового положения, прогнозирования будущих цен, в конечном счете, как инструмент имеющий свойство обеспечения доходом участников рынка.

На основе научных исследований нужно отметить, что фьючерсные операции имеют ряд свойств:

- обеспечивает защиту от рисков резкого колебания цен;

- предусматривается обязательная доставка товаров и финансовых инструментов;

- облегчает поиск продавцов товаров и покупателей, сокращает транзакционные издержки;

- фьючерсный рынок поощряет экономическую активность хозяйствующих субъектов. В конечном счете, по мере повышения экономической активности, в доходную часть бюджета будут поступать дополнительные средства.

Результат научного исследования показал, что фьючерсные операции, имея свойства, положительно влияющие на экономику, имеют изъяны и недостатки.

Во-первых, имеется возможность чрезмерно спекулировать контрактами на фьючерсном рынке, однако биржи могут предупредить это и с целью гарантии исполнения контрактов ограничить колебание цен. С целью недопущения чрезмерного роста спекулятивной деятельности количество фьючерсов на открытой позиции контролируется со стороны биржи.

Во-вторых, так как фьючерсные контракты заключаются не для реальной доставки товаров и финансовых инструментов, а для страхования от колебания цен, на биржах от всех зарегистрированных операций только 2-5% исполняются в реальности.

В-третьих, во время хеджирования посредством фьючерсных операции трудно выбрать оптимальный вариант, так как фьючерсные операции являются стандартизированными, это может быть не равным количеству необходимых инструментов для хеджирования посредством фьючерсных операции.

Так как Узбекистан, идя по собственному пути, переходит на цивилизованную новую рыночную экономику, ему должно быть свойственен высоко развитый финансовый рынок, этого можно достичь, опираясь на международный опыт.

Оценка через призму мировых требований бирж Узбекистана и положение фьючерсных операции на них является основой для утверждения следующего:

- некоторые правила закона Республики Узбекистан «О бирже и биржевой деятельности» не соответствуют мировым требованиям;

- существующие биржи нашей страны не сформировались как важное звено инфраструктуры рыночной экономики и не превратились в один их основных институтов, обеспечивающих развитие рыночной экономики:

- в нашей республике не создан законодательный акт или поощряющий экономический механизм, обеспечивающий осуществление оптовых операций через биржи;

- не основан независимый негосударственный орган, регулирующий деятельность бирж;

- в результате недостаточного развития биржевой деятельности и отсутствия правового и экономического базиса для фьючерсных операций, в нашей стране не создан и не получил развитие рынок фьючерсов.

Вышеупомянутые свидетельствуют о недостаточной либерализации экономики, потому что важное условие свободного экономического образования - равномерная работа механизма страхования от рисков, а условие обеспечения этого – использование фьючерсных операций.

Возможности производства товаров определяют будущее фьючерсов, так как ожидается рост степень товарности сельскохозяйственной продукции. По мере того, как сегодняшнее натуральное потребление придет к минимальному уровню, на рынке сразу увеличится товарная масса. Ожидается рост числа мелких и средних предприятий бизнеса, фермерских и дехканских хозяйств среди поставщиков товара. Однако так как в большинстве они действуют разрозненно, фьючерсные операций понадобятся им для защиты от риска. Увеличение экспортного потенциала страны требует переход к свободной конвертации и широкое использование фьючерсов.

Принимая это во внимание, в целях создания объективных условий для развития в нашей стране бирж и биржевой деятельности, и, в конечном счете, формирования рынка фьючерсов целесообразно осуществление задач, разделенных на два этапа:

1. Создание развитой системы широкого охвата свободно функционирующих специализированных товарных и сырьевых бирж, для этого:

- разработка законодательного документа, обеспечивающего и поощряющего осуществления оптовых торговых операций на биржах, то есть необходимо создание и внедрение списка товаров, обязательных для продажи на биржах;

- выведение из под контроля Республиканской товарно-сырьевой биржи существующие товарно-сырьевые биржи, создание условий для их независимого и свободного развития, и создание конкуренции между биржами;

- принимая во внимание уровень и структуру производства на местах, специализация местных бирж и создание межобластных специализированных бирж;

- образование специального органа в форме федерации, объединения или союза, который будет обеспечивать и защищать деятельность независимых и специализированных товарно-сырьевых бирж;

- передать полномочия по регулированию деятельности товарно-сырьевых бирж соответствующим государственным органам.

2. Для формирования и работы рынка фьючерсов будут необходимы следующие:

- организация фьючерсных бирж;

- определение списка товаров, торгуемых на фьючерсных биржах;

- разработка стандартов по каждому виду товаров, торгуемых на фьючерсных рынках;

- создание системы расчетов и методов торговли посредством фьючерсных контрактов;

- подготовка профессиональных кадров, работающих с контрактами фьючерсного рынка.

Поскольку в настоящее время на товарно-сырьевых биржах нашей республики не существует четкой и слаженной системы оптовой торговли, нет потребности в рынке фьючерсов, в сущности рынок фьючерсов – это рынок контактов одного типа, где возникает торговля контрактами в целях страховки от рисков колебания цен на реальном товарном рынке (то есть на бирже).

Для организации рынка валютных фьючерсов в нашей республике, полагаем целесообразным осуществить следующее:

- создание соответствующей мировым стандартам нормативно-правовой базы касательно формирования рынка валютных фьючерсов;

- творческое использование опыта развитых стран по фьючерсным операциям должно стать основой создания рынка валютных фьючерсов;

- принимая во внимание образование операции с валютными фьючерсами в результате эволюции рынка товарных фьючерсов, желательно сначала широко внедрить операций с товарными фьючерсами в нашей республике, затем переход на операции с валютными фьючерсами;

- дать полномочия по упорядочиванию на законодательной основе деятельности валютно-фьючерсных бирж Министерству финансов Республики Узбекистан;

- в целях расширения участников валютной биржи, расширить список хозяйствующих субъектов, имеющих лицензию (разрешение) на участие в валютно-фьючерсных биржах.

В процессе экономической глобализации рынок фьючерсов стал неотъемлемой частью экономики высоко развитых стран, а также стран, находящихся на стадии развития. На основе опыта этих стран, перспективно использование инструментов фьючерсного рынка для создания устойчивого экономического положения в нашей стране.

В будущем, рынок фьючерсов в стране станет составным звеном современных рынков финансовых инструментов. Это способствует упорядочиванию и обеспечению устойчивости финансового положения субъектов рынка, и в результате сформируется эффективный механизм стимулирования роста экономики нашей страны.

[1] И.А. Каримов «Ўзбекистон иқ тисодий ислоҳ отларни чуқ урлаштириш йўлида», Тошкент, Ўзбекистон нашриёти., 90-91бет, 1995 йил.

[2] И.А. Каримов. «Ўзбекистоннинг ўз истиқ лолнинг ва тарақ қ иёти йўли». Тошкент «Ўзбекистон» 1993 йил, 150 – бет.

[3] Keynes J.M. A Treatise on Money. The Applied Theory of Money. L., 1979. P. 127-128

[4] Кейнс Дж. М. Трактат о денежной реформе. М. 1993, стр. 162

[5] Кейнс Дж. М. Трактат о денежной реформе. М. 1993, стр. 163

[6] Кейнс Дж. М. Трактат о денежной реформе. М. 1993, стр. 163-164

[7] Кейнс Дж. М. Трактат о денежной реформе. М. 1993, стр. 164

[8] И.А.Каримовнинг «Узбекистон – бозор муносабатларига утишнинг узига хос йули», 8-боб, 144 бет.

[9] Ислом Каримовнинг «Узбекистон буюк келажак сари», 271-бет.

Введение

12 3 4 5 Следующая ⇒