Автобиография удачливого спекулянта

⇐ ПредыдущаяСтр 14 из 14

Благодаря своему 55-летнему опыту работы на финансовых рынках я помню все этапы их развития. За это время рынки неоднократно менялись до неузнаваемости. Многое из того, что сейчас считается недопустимым, в прежние времена являлось естественным или даже неизбежным. Широко распространенные в настоящее время финансовые инструменты и технологии финансирования были невозможны в прошлые времена, и наоборот. Я помню, как, работая арбитражным трейдером варрантов и конвертируемых облигаций, мечтал о создании варрантов, которые были бы не привязаны к самим акциям, но также торговались бы на рынке; однако, разумеется, тогдашние правила этого не позволяли. Я даже и представить не мог такое разнообразие синтетических инструментов, которое сейчас обращается на биржах.

В период после окончания Второй мировой войны финансовая отрасль играла в экономике роль, существенно отличающуюся от сегодняшней. Деятельность банков и рынков серьезно регулировалась. Пропорция кредитования к объему всей экономики была существенно ниже сегодняшнего уровня, гораздо меньшими были и суммы займов относительно величины их обеспечения. Условием ипотеки являлся как минимум 20%-ный первоначальный взнос плательщика в счет оплаты, а займы под залог акций могли проводиться в жестко ограниченных рамках, согласно которым сумма займа не могла превышать 50% стоимости обеспечения. Кредиты на покупку автомобилей, также требовавшие первоначального взноса, часто заменялись схемами лизинга, по которым такие платежи не требовались. Кредитных карт не существовало, а кредиты без обеспечения были крайне редки. Финансовые компании составляли лишь малую долю в структуре рыночной капитализации американского фондового рынка. Лишь немногие акции финансовых компаний входили в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи. Большинство акций банков торговалось вне биржи, зачастую по предварительной договоренности.

Международные финансовые сделки жестко контролировались в большинстве стран, а объемы движения капиталов между странами были достаточно низкими. Бреттон-Вудские учреждения были как раз и основаны для стимулирования международной торговли и преодоления проблем, связанных с недостаточным объемом международных частных инвестиций. Эти организации появились после консультаций с британской делегацией, возглавлявшейся Джоном Мейнардом Кейнсом. Британцы выступили с предложением, а американцы с ними согласились. Акционерами Бреттон-Вудских учреждений стали правительства развитых стран, однако Соединенные Штаты оставили за собой право вето.

Хотя официально международная финансовая система оставалась привязанной к золотому стандарту, фактически в качестве международной валюты стал выступать американский доллар. Цена золота фиксировалась в долларах. В течение некоторого времени страны Британского содружества оставались привязанными к фунту стерлингов, однако в связи с обесценением фунта стерлинговая зона постепенно сошла на нет. После войны стала заметна острая нехватка долларов, и Соединенные Штаты активно использовали план Маршалла для ускорения возрождения Европы. Постепенно нехватка долларов исчезла, а вследствие создания Европейского экономического сообщества и возрождения Японии (механика которого впоследствии имитировалась «азиатскими тиграми») возникла обратная ситуация. Совместный эффект масштабного оттока капитала, торгового дефицита и войны во Вьетнаме поставил доллар в сложную ситуацию. Тем не менее жесткий контроль международной финансовой системы оставался в руках развитых стран, среди которых доминировали США. Отказ от привязки доллара к золоту, юридически оформленный 15 августа 1971 года, позволил доллару остаться основной валютой, в которой центральные банки держали свои резервы.

Я начал свою карьеру в 1953 или 1954 году в качестве стажера в одном из лондонских торговых банков, где и изучил принципы арбитража, торгуя акциями. Суть арбитража состоит в умелом использовании в своих интересах небольших различий в ценах, возникающих на разных рынках. Международная торговля в то время проводилась в основном на рынках нефти и золота, где применялась особая валюта, известная как курсовые стерлинги (switch srerling) или премиальные доллары (premium dollars). Официальные курсы валют были зафиксированы, однако при проведении операций с капиталом курс в зависимости от уровней предложения и спроса мог превышать официальный.

В 1956 году я переехал в Соединенные Штаты. После создания Общего рынка возник живой интерес к инвестициям в европейские ценные бумаги, и я начал активно работать в качестве трейдера, фондового аналитика и продавца. Этот бизнес прекратился довольно неожиданно, после того как в 1963 году президент Джон Кеннеди ввел так называемый уравнительный налог на процентные доходы (interest equalization tax), означавший 15%-ную наценку на покупку иностранных ценных бумаг за границей. Постепенно я стал переключать свое внимание на американские ценные бумаги, сначала как аналитик, а затем как управляющий хеджевым фондом. (Я принадлежу к первому поколению управляющих хеджевыми фондами. Когда этот процесс только начинался, нас было не больше десятка.)

Как аналитик я замечал постепенное пробуждение банковской отрасли. В 1972 году я написал отчет под названием «Шанс роста для банков» (" The Case for Growth Banks" ). В то время банки считались самыми неповоротливыми учреждениями: их руководство еще находилось под влиянием потерь 1930-х годов, и основным их желанием было сохранение безопасности, порой в ущерб росту или извлечению прибыли. Структура отрасли была практически заморожена регулирующими актами. Выход банков за пределы одного штата был запрещен, а в некоторых штатах запрещено было даже создание сети банковских отделений. Скучный бизнес привлекал лишь скучных людей, и в отрасли практически не наблюдалось движения или развития. Инвесторы, ориентированные на рост капитала, практически повсеместно игнорировали ценные бумаги банков.

В своем отчете я утверждал, что инвесторы не замечают начавшихся изменений в банковской отрасли, в частности появления нового поколения банкиров, получавших обучение в бизнес-школах и воспринимавших бизнес с точки зрения финансовых результатов. Духовным центром новой школы мышления стал First National City Bank под руководством Уолтера Ристона, а люди, получившие «крещение» в этом банке, разлетались по всей стране и занимали лидирующие позиции в других банках. Возникали новые типы финансовых инструментов, а некоторые банки начали более агрессивно использовать свой капитал и демонстрировать неплохие показатели прибыли. Лучшие из банков достигали возврата на капитал в размере 13%. В любой другой отрасли подобная величина возврата на капитал вкупе с ростом дохода на акцию более чем на 10% привела бы к тому, что акции компании продавались бы с существенной премией по сравнению со стоимостью актива, однако акции банков продавались практически без премии.

Тем не менее многие банки стали испытывать нехватку заемного капитала. Существовавшие правила не позволяли им далее увеличивать долю заемного капитала, поэтому для продолжения роста им требовалось увеличить собственный капитал. Именно в это время First National City Bank организовал деловой обед для фондовых аналитиков, что было поистине неслыханным событием в банковской отрасли.

Именно это побудило меня опубликовать мой отчет, в котором я утверждал, что акции банков находятся на пороге подъема, так как их руководителям есть что сказать рынку. Банковские акции и в самом деле достаточно хорошо выросли в 1972 году, и я смог заработать около 50% на цветущем букете акций растущих банков, купленных мной для моего хеджевого фонда.

В 1973 году случился первый нефтяной шок, и многие банки стали активно работать с нефтедолларами. Именно тогда возник рынок евродолларов и начался международный бум кредитования. Большая часть бизнеса была распылена за пределами США, и американские банки начали создавать холдинговые структуры, позволявшие избегать подотчетности американским регуляторам. Были созданы многочисленные новые финансовые инструменты и технологии финансирования, а банковский бизнес стал гораздо более изощренным, чем всего лишь за несколько лет до этого. В период между 1973 и 1979 годами происходил взрывообразный рост международного кредитования. Именно в это время зародился инфляционный бум 1970-х годов. США, правда, не участвовали в этом буме: страна страдала от стагфляции — комбинации растущей инфляции и высокого уровня безработицы.

Второй нефтяной шок 1979 года усилил инфляционное давление. Чтобы поставить инфляцию под контроль, Федеральная резервная система в октябре 1979 года приняла на вооружение монетаристскую доктрину Милтона Фридмана. Вместо того чтобы, как и прежде, контролировать краткосрочные процентные ставки, Федеральная резервная система установила целевые значения денежной массы и позволила ставкам федерального кредитования свободно колебаться. К моменту прихода к власти Рональда Рейгана ставки достигли рекордных высот.

Рейган верил в экономику, основанную на предложении, и военную силу. В первом же своем проекте бюджета он сократил ставки налогов и одновременно увеличил расходы на вооружение. И хотя его усилия были направлены на сокращение потребления внутри страны, объема имевшихся сбережений оказалось недостаточно для решения обеих задач. Путь наименьшего сопротивления привел к бюджетному дефициту.

Так как дефицит бюджета должен был финансироваться с учетом жестких ограничений по размеру денежной массы, процентные ставки вновь выросли до небывалых высот. Конфликт между фискальной и монетарной политикой привел вместо экономического развития к серьезной рецессии. Все это больно ударило по соседям: в августе 1982 года Мексика объявила дефолт по международным обязательствам, что послужило началом международного долгового кризиса 1980-х годов, истощившего Латинскую Америку и другие развивающиеся регионы.

Федеральная резервная система в ответ на кризис несколько ослабила сжатие денежной массы. Бюджетный дефицит в то время лишь начинал свой рост. Отпущенные тормоза привели к быстрому росту экономики, и ее возрождение было столь же сильным, сколь глубокой была недавняя рецессия. Этому способствовал рост потребления как в частном, так и в корпоративном секторе, отчасти подстрекавшийся банковской системой. Военные расходы только-только начали свой рост; американцы наслаждались ростом реальных доходов; корпоративный сектор получал свои преимущества от ускоренной амортизации и других налоговых послаблений. Банки с удовольствием выдавали кредиты, потому что практически любой новый кредит улучшал качество их кредитного портфеля. Спрос со стороны всех этих источников был настолько силен, что процентные ставки после небольшого снижения стабилизировались на исторических высотах, а затем продолжили свой рост. Вырос приток иностранного капитала — отчасти за счет высокой доходности финансовых активов, отчасти из-за доверия к фигуре президента Рейгана. Доллар усилился, и его усиление вместе с более высокими процентными ставками в США по сравнению с другими странами сделало переток активов в доллары практически неизбежным. Сильный доллар способствовал росту импорта, позволившего удовлетворить избыточный спрос и снизить уровень цен. Возник саморазвивающийся процесс, в котором сильная экономика, сильная валюта, большой дефицит бюджета и дефицит внешнего торгового баланса усиливали друг друга, что привело к неинфляционному росту. В книге «Алхимия финансов» я назвал такой цикл Имперским кругом Рейгана (Reagan's Imperial Circle), так как он позволял наращивать военную силу страны за счет привлечения товаров и капитала из-за границы. В центре царило благоденствие, а на периферии ситуация была поистине ужасной. Это был момент возникновения нынешнего дефицита текущего баланса США и восприятия Соединенных Штатов как потребителя «последней надежды», которое сохранилось с некоторыми корректировками и по сей день.

Международный долговой кризис был подавлен благодаря активным творческим действиям финансовых учреждений. Одного лишь предоставления средств для повышения уровня ликвидности было недостаточно. Суммы национального долга существенно превышали собственный капитал банков; если бы страны, находившиеся в сложной ситуации, прибегли к дефолту, это привело бы к банкротству всю банковскую систему. Последний раз в истории это случилось в 1932 году и называлось Великой депрессией. Подобного сейчас нельзя было допустить. Поэтому центральные банки вышли за пределы своей привычной роли и объединились, чтобы помочь странам-должникам. Сходный прецедент возник в Великобритании в 1974 году, когда Банк Англии отказался от контроля так называемых банков второго уровня, вместо того чтобы поставить под удар клиринговые банки, у которых банки второго уровня активно кредитовались. Однако во время кризиса 1982 года стратегия ослабления давления на должников впервые применялась на международном уровне.

Центральным банкам недоставало полномочий для претворения в жизнь такой стратегии. Требовались серьезные изменения, в которых принимали участие правительства всех стран-кредиторов, а ключевую роль играл Международный валютный фонд (МВФ). Планы спасения создавались для одной страны за другой. Обычно такие планы предполагали следующее: коммерческие банки берут на себя дополнительные обязательства, международные финансовые учреждения предоставляют необходимые средства, а страны-должники соглашаются принять суровые программы действий, чтобы улучшить свой платежный баланс. В большинстве случаев коммерческие банки осуществляли также дополнительное кредитование, что позволяло странам-должникам в срок расплачиваться по текущим обязательствам. Программы спасения явились серьезным достижением в рамках международного сотрудничества. В их деятельности принимали участие МВФ, Банк международных расчетов (Bank of International Settlements), ряд правительств и центральных банков и множество коммерческих банков (в случае с Мексикой их было более пятисот).

Я внимательно изучал этот кризис и способы его разрешения и был впечатлен глубиной предпринятых системных изменений. Я написал ряд отчетов, распространявшихся компанией Моrgan Stanley, в которых анализировал различные аспекты прорывных действий, предложенных международными финансовыми учреждениями. Я назвал эту систему Коллективной системой кредитования (Collective System of Landing). Участники держались вместе из страха перед возможным банкротством. А следовательно, сохранность долговых обязательств должна была быть обеспечена любой ценой. Это заставляло страны-должники полагаться только на самих себя: любые уступки с точки зрения обслуживания долга накладывали на них дополнительные обязательства. Страны-должники приняли предложение — как из-за того, что хотели сохранить доступ к рынкам капитала и избежать изъятия своих активов, так и из-за страха перед неизвестностью. Жесткие программы улучшили их торговые балансы, однако это улучшение не всегда соответствовало пропорциональному изменению уровня задолженности. Понимая эту проблему, банки создали резервы для покрытия невозвратных долгов. Однако на тот момент, когда я анализировал ситуацию в книге «Алхимия финансов», не было выработано никакого механизма, который позволял бы использовать эти резервы по отношению к странам-должникам без разрушения принципов, державших вместе всех участников процесса. Со временем проблема была решена путем выпуска так называемых Брейди-бондов, однако, пока решение не было найдено, Латинская Америка потеряла почти десятилетие возможного роста.

Ранее кредитные кризисы приводили к ужесточению регулирования по отношению к нарушителям, чтобы не допустить подобного впредь. Однако рыночный фундаментализм, доминировавший в годы правления Рейгана, привел к обратному эффекту: банкам в США была предоставлена еще большая степень свободы в том, кому давать деньги. Практически все ограничения, налагавшиеся на банки со времен Великой депрессии, были постепенно сняты. Банкам было позволено расширять филиальную сеть, сливаться с банками из других штатов и запускать новые направления бизнеса. Различие между инвестиционными и коммерческими банками становилось все менее заметным, пока не исчезло совсем. Под угрозой санкций со стороны Коллективной системы кредитования банки старались убирать займы со своих балансов, придавая им другую форму и продавая в виде производных продуктов инвесторам, над которыми не было столь жесткого контроля и давления со стороны регулирующих органов. Были изобретены изощренные финансовые инструменты и новые способы не показывать активы на балансовых счетах банков. Именно здесь и зародился сверхпузырь.

Новые финансовые инструменты и технологии трейдинга и финансирования обладали одним фатальным недостатком: они базировались на предположении, что финансовые рынки стремятся к равновесию. Считалось, что временные отклонения носят случайный характер, а значения в конце концов достигают некоего среднего. Вследствие этого предполагалось, что прошлое будет определять будущее. При этом не принималось во внимание то, что сами новые инструменты и технологии до неузнаваемости изменили механизмы функционирования финансовых рынков. Я могу засвидетельствовать это на собственном опыте: вернувшись к работе на рынках в начале 1990-х годов, я долго не мог найти свое место на них.

Я датирую возникновение глобализации и сверхпузыря 1980 годом, когда к власти пришли Рональд Рейган и Маргарет Тэтчер. Последовавший за этим период пронизан срывами, время от времени возникавшими в отдельных сегментах рынка. Рост международных заимствований 1970-х годов привел к международному долговому кризису 1982 года. Чрезмерное использование портфельного страхования привело к беспрецедентному падению фондового рынка в октябре 1987 года. Портфельное страхование предполагало использование knock-out опционов, которые вследствие их широкого распространения не могли исполняться без того, чтобы не вызвать катастрофического обвала. Сходные эпизоды возникали, хотя и в меньшем объеме, и на других рынках (такая же проблема возникла с обменным курсом доллара к японской иене). «Нарезка» ипотечных кредитов на отдельные транши привела к мини-обвалу траншей «токсичных отходов» в 1994 году, от чего пострадало несколько компаний. Российский дефолт в рамках кризиса развивающихся стран в 1998 году привел к банкротству Long-Term Capital Management (LTCM), очень крупного хеджевого фонда, использовавшего большие займы при осуществлении биржевых сделок, а это уже угрожало стабильности всей финансовой системы. Федеральной резервной системе пришлось понизить учетные ставки и организовать спасательную операцию силами кредиторов LTCM. Все эти инциденты не привели к реформам в сфере регулирования; напротив, способность системы выдержать стрессы лишь усилила позиции рыночного фундаментализма и привела к дальнейшему ослаблению влияния регуляторов.

Затем в 2000 году случился крах технологического пузыря, а за ним последовала террористическая атака 11 сентября 2001 года. Чтобы избежать рецессии, ФРС снизила учетную ставку до 1% и сохраняла ее до июня 2004 года. Это привело к росту пузыря в жилищной отрасли, в которой финансовые инновации играли основную роль. Чем больше рисков распределено, тем большие риски можно принять. К сожалению, риски переносились с тех, кто был хорошо о них осведомлен, на тех, кто был знаком с ними в меньшей степени. Что еще хуже, новые методы и инструменты были столь изощренными, что регулирующие органы оказались не в состоянии оценить связанные с ними риски. Им пришлось пользоваться методами оценки риска, разработанными организациями, создавшими эти инструменты. Действующее международное соглашение по банковскому надзору Ваsel 2 позволяет крупным банкам полагаться исключительно на собственные системы оценки рисков. Нечто подобное произошло и с рейтинговыми агентствами, призванными оценивать надежность финансовых инструментов. Им пришлось полагаться на расчеты авторов этих инструментов.

Я считаю произошедшее поистине шокирующим примером отказа регуляторов от исполнения своих обязательств. Если они понимали, что не в состоянии оценить риски, то не должны были разрешать подотчетным им организациям выпускать эти инструменты на рынок. Модели оценки рисков, разработанные банками, были основаны на предположении о стабильности самой системы. Однако вопреки убеждениям фундаменталистов стабильность финансовых рынков отнюдь не гарантирована; она поддерживается как раз за счет активных действий регуляторов. Положившись на расчеты рисков, сделанные участниками рынков, регуляторы фактически подняли якорь и инициировали неконтролируемую кредитную экспансию. В частности, на основе анализа прошлого рассчитывается показатель портфельных рисков (value-at-risk, VAR). В случае бесконтрольной кредитной экспансии прошлое более не может служить указанием к оценке настоящего. Расчеты VAR допускали отклонения в два-три раза больше стандартных, и такие серьезные отклонения возникали с пугающей частотой. Этот предупреждающий сигнал был в целом проигнорирован как регуляторами, так и участниками рынка. Все, что они сделали, — это добавили в свои системы несколько стресс-тестов, чтобы измерить, насколько они готовы к неожиданностям.

Точно так же создатели различных синтетических ипотечных ценных бумаг исходили из предположения, что ценность жилья в США в целом не будет сокращаться; допускались отклонения в отдельных регионах, однако рынок в целом понимался как стабильный. Вот почему казалось, что ценные бумаги, риск которых распределен между регионами, более стабильны, чем индивидуальная ипотека. Это предположение не допускало мысли о наличии огромного пузыря в жилищной отрасли, распространившегося на всю страну.

Регулирующие учреждения должны были это понимать. Время от времени им следовало вмешиваться, но они опасались морального риска. Однако когда карты были выложены на стол, они поняли, что теперь должны заниматься спасением организаций, слишком больших для того, чтобы просто позволить им рухнуть. Они знали, что их вмешательство приводит к асимметричным действиям участников рынка и дальнейшему росту кредитной экспансии. Однако они были столь увлечены превалировавшим на рынке фундаменталистским настроением и собственными успехами, что искренне поверили в способность рынков к саморегулированию. Именно это и позволило кредитной экспансии стать неуправляемой.

Кредитную экспансию проще всего ограничить именно на этапе активного роста. Обычно центральные банки реагируют на инфляцию, связанную с ростом цен или заработков, но не пытаются предотвратить инфляцию, вызываемую ростом стоимости активов. Алан Гринспен много говорил о своем недовольстве «иррациональным изобилием» на фондовом рынке в декабре 1996 года, но не пошел дальше слов. Гринспен понимал суть экономических процессов лучше, чем большинство экспертов, и прекрасно знал, как использовать манипулятивную функцию при выражении своих взглядов. В свое время я был поражен его динамичным и ориентированным на будущее подходом, являвшим собой полную противоположность подходу руководителей европейских центральных банков. Тем не менее его можно упрекнуть в том, что его политические взгляды (во многом сформировавшиеся под влиянием Айн Рэнд) повлияли на его деятельность на посту руководителя Федеральной резервной системы в большей степени, чем это было приемлемо. Он поддержал инициативу Буша о сокращении налогов американской верхушки, составлявшей лишь 1% от всего населения страны, а также защищал точку зрения, что дефицит бюджета необходимо уменьшать за счет урезания социальных расходов и осмотрительного подхода к тратам. Не исключено, что и удержание федеральной учетной ставки на уровне 1%, когда это уже не имело смысла, было каким-то образом связано с выборами 2004 года. Поэтому ответственность за развитие пузыря в сфере недвижимости может лежать и на нем.

Бен Бернанки не обладает манипулятивными навыками Гринспена, он скорее теоретик. Так же как и руководитель Банка Англии Мервин Кинг, он был глубоко озабочен проблемой моральных рисков, и во многом именно это беспокойство определило их запоздалую реакцию на лопнувший в 2007 году пузырь в жилищной отрасли.

Уполномоченные организации упорно отказывались видеть нарушения или опасные тенденции в ипотечной отрасли, а также недооценивали степень ее влияния на реальную экономику. Вот почему действия ФРС были столь несвоевременными: она имела все полномочия для регулирования ипотечной отрасли, но не занималась регулированием. Казначейство также оставалось пассивным в течение всего периода развития кризиса и активизировалось, когда было уже поздно. Новые правила работы для ипотечной отрасли появились лишь тогда, когда отрасль рухнула. Регуляторы потратили много времени на создание добровольного объединения кредиторов, призванного урегулировать ситуацию. Этот подход неплохо работал во времена международного долгового кризиса 1980-х годов, но лишь потому, что у центральных банков была возможность напрямую влиять на вовлеченные в процесс коммерческие банки. Нынешний же кризис несоизмеримо сложнее, так как ипотечные кредиты разделены на части, упакованы в форме других финансовых инструментов и проданы — а организовать добровольное сотрудничество среди неизвестных участников крайне сложно, если вообще возможно. Создать так называемый супер-SIV для снижения рисков, связанных с прежними SIV, не удалось. А попытки оказать содействие людям, которые сталкиваются с внезапным скачком процентных ставок, наступающим через 18 месяцев (по окончании действия предложенных им льготных ставок кредитования на первое время), окажут лишь ограниченный эффект. Компании, оказывающие услуги, связанные с ипотекой, перегружены и не имеют достаточных финансовых средств для добровольной реструктуризации задолженностей. Под угрозой находятся примерно 2, 3 миллиона человек, многие из которых были обмануты недобросовестными кредиторами. В целом кризис в жилищной отрасли будет иметь долгосрочные социальные последствия. Вряд ли нынешняя администрация справится с этой ситуацией. Разбираться с мрачной реальностью придется следующей администрации. И будущее покажет, насколько мрачна эта реальность.

Я наблюдал за развитием пузыря на жилищном рынке со стороны, так как не принимал активного участия в управлении моими фондами. После того как мой партнер, управлявший фондом, покинул его в 2001 году, я трансформировал хеджевый фонд в менее агрессивно управляемый инструмент — попечительский фонд, основной задачей которого стало управление активами учрежденных мной организаций. Большая часть средств была передана под контроль сторонних управляющих. Тем не менее я ясно видел, как разрастается сверхпузырь, и опасался плохого финала, который я предсказывал еще в книге, опубликованной в 2006 году. Я не был одинок в своих опасениях. Сообщество инвесторов раскололось на старомодных, вроде меня, и молодое поколение, умевшее работать с новыми инструментами и верившее в них. Разумеется, и среди них попадались исключения, наподобие Джона Полсона, который приобрел страховку от случая дефолта на рынке субстандартных ипотечных кредитов, что принесло ему значительную прибыль относительно уплаченной им страховой премии. Я даже пригласил его на ужин, чтобы узнать, как ему удалось это сделать.

Когда в августе 2007 года разразился кризис, я посчитал ситуацию слишком опасной, чтобы продолжать доверять управление моим состоянием кому-то другому. Я вернулся к контролю, создав «макротрейдинговый» счет, дававший фонду значительную возможность противостоять позициям, открытым другими игроками. Я считал, что развитый мир, в особенности Соединенные Штаты, движутся к серьезным проблемам, однако существовали и внушительные позитивные силы в других концах света, в особенности в Китае, Индии и некоторых странах — экспортерах нефти и других видов сырья. Мы смогли выстроить значительные инвестиционные портфели на фондовых рынках этих стран. Я хотел защитить их путем открытия значительных коротких позиций на рынках развитого мира. Для этого я мог использовать лишь простые инструменты, такие как индексные бумаги и валюты, потому что мне не хватало детального понимания. Но даже в этом случае стратегия оказалась достаточно успешной. В ней были и взлеты, и падения. Степень колебаний рынка выросла многократно, и мне потребовалась немалая выдержка, чтобы не закрыть свои короткие позиции.

Глава 7

Мой взгляд на 2008 год

В книге «Алхимия финансов» я проводил эксперимент в режиме реального времени, в рамках которого документировал процесс принятия решений в качестве управляющего хеджевым фондом. Я повторю это упражнение в данной книге.

Января 2008 года

Теория рефлексивности не позволяет делать никаких точных прогнозов. Однако она позволяет формулировать предположения о путях будущего развития.

Подходит к концу 60-летний период кредитной экспансии, основанной на способности Соединенных Штатов пользоваться своим положением в центре глобальной финансовой системы и контролем над всемирной резервной валютой. Нынешний финансовый кризис будет иметь более жесткие и долгосрочные последствия, чем любой аналогичный кризис в прошлом. Центральные банки, как и раньше, смогут временно повысить уровень ликвидности, поэтому острую фазу кризиса удастся преодолеть; мировая банковская система не рухнет, как это было в 1930-х годах. Однако во всех прежних случаях за кризисом следовал новый период экономического роста, стимулировавшийся легкодоступными деньгами и ростом новых форм кредитования. В этот раз рост возобновится гораздо позже. Способность

Федеральной резервной системы снизить учетные ставки будет ограничена нежеланием остального мира держать доллары и выраженные в них долгосрочные облигации. Некоторые новые финансовые инструменты показали свою несостоятельность, и их использование прекратится. Некоторые крупные финансовые учреждения объявят себя банкротами, а получать кредиты станет сложнее. Размер кредита относительно величины обеспечения, безусловно, снизится, а стоимость кредитования возрастет. Снизится желание занимать деньги и брать на себя риски. Один из основных источников кредитной экспансии — дефицит текущего торгового баланса США — сейчас находится на максимальном уровне. Все это приведет к негативным последствиям для американской экономики.

Можно ожидать долгосрочных изменений в принципе функционирования банков, в частности инвестиционных. Эти отрасли с 1972 года развивались в условиях слабого регулирования, что позволило им запустить на рынок некоторые более современные продукты. Я предполагаю, что этот тренд изменит свое направление. Регуляторы попытаются снова получить контроль над деятельностью финансовой отрасли. Насколько далеко они смогут продвинуться, зависит от степени разрушительности кризиса. Если речь пойдет о деньгах американских налогоплательщиков, в процесс будет вовлечен Конгресс США. В конце 1980-х годов акции финансовых компаний составляли 14% общего объема капитализации американского фондового рынка, в конце 1990-х годов этот показатель составил 15%, а пик в 23% был достигнут в 2006 году. Я рассчитываю, что в течение ближайших десяти лет этот процент существенно снизится. (По состоянию на 14 марта 2008 года он составлял 18, 2%.)

Тем не менее нет оснований для предсказания длительного периода сокращения кредитования или экономического спада в мире в целом благодаря активной работе противоборствующих сил. Китай, Индия, а также некоторые нефтедобывающие страны находятся в периоде динамичного развития, которое вряд ли может быть существенно заторможено финансовым кризисом и рецессией в Соединенных Штатах. Рецессия в США будет смягчаться сама собой по мере снижения дефицита текущего платежного баланса страны.

Соединенные Штаты во времена правления администрации Буша-младшего не смогли удержать надлежащее политическое лидерство и в результате пострадали от существенного снижения власти и влияния в мире. Вторжение в Ирак тесно связано с ростом цен на нефть и отказом всего мира хранить свои валютные запасы в долларах. Рецессия в США вкупе с ростом в Китае, Индии и нефтедобывающих странах приведет к еще большему снижению влияния и силы Соединенных Штатов. Существенная часть денежных резервов, которые в настоящее время хранятся в виде обязательств правительства США, будет конвертирована в физические активы. Это приведет к продолжению бума на товарных рынках и создаст инфляционное давление. Снижение роли доллара как общепринятой резервной валюты будет иметь долгосрочные политические последствия и пробудит к жизни призрак слома существующего мирового порядка: мы будем вынуждены пройти через период высокой неуверенности и разрушения финансового благосостояния, пока не установится новая система.

Конечно, я теоретизирую. Но теория сама по себе, даже подкрепляемая фактами, не ведет нас вперед. Приходится перешагивать ее границы. Иными словами, пришло время догадок.

Сейчас, в начале 2008 года, я замечаю, что финансовый рынок слишком озабочен кризисом ликвидности и недостаточно осведомлен о долгосрочных последствиях ситуации. Центральные банки сделают все, чтобы обеспечить рынки ликвидностью. Они уже предоставили рынкам крупные суммы под залог более широкого набора инструментов обеспечения кредитов, чем когда-либо раньше. Поэтому можно предположить, что острая стадия кризиса скоро завершится, однако падение еще продолжится. И инвесторы, и население в целом неверно понимают ситуацию, полагая, что финансовые органы — Федеральная резервная система и правительство — сделают все возможное для предотвращения рецессии. Мне же представляется, что те не имеют подобного намерения: отчасти из-за бума на товарных рынках, отчасти из-за уязвимости доллара (и оба этих фактора взаимно усиливают действие друг друга). Сегодня мало кто хочет хранить сбережения в долларах; их держатели готовы диверсифицировать свои активы. Спрос на главную альтернативную валюту, евро, уже поднялся до небывалых высот, и есть большие основания для продолжения этого роста. Рост курса китайского ренминби (также называемого юанем) относительно евро привел к огромным торговым трениям между Китаем и Европой, и процесс еще не завершился. Я полагаю, что курс ренминби будет продолжать расти, и, возможно, с еще более высокой скоростью. Премия по форвардным сделкам с ренминби уже составляет свыше 8% годовых, и мне представляется, что реальный курс будет еще выше, хотя я пока и не могу сказать, насколько. Действия китайских руководителей сложно просчитать, но есть ряд причин, по которым им стоит двигаться в этом направлении. Самая важная состоит в угрозе протекционизма со стороны США, а теперь еще и Европы. Рост курса валюты позволяет снизить напряжение, связанное с избыточным положительным торговым балансом. Он также помогает снизить ценовую инфляцию, которая становится для Китая реальной проблемой. Так как инфляция зависит в основном от цены импортируемой нефти и продовольствия, рост курса национальной валюты является прямым противоядием от этого. В прошлом существовало серьезное противодействие высокому курсу ренминби со стороны сельскохозяйственного сектора; но с ростом цен на продовольствие оно уже не будет значимым. И это к лучшему. Однако рост курса ренминби ведет к возникновению проблем, смысл которых многие не понимают до конца.

Проблема Китая заключается в том, что реальная стоимость денег уже стала почти отрицательной, а ускоренный рост курса валюты лишь ухудшает ситуацию. Это приводит к созданию п

⇐ Предыдущая 5 6 7 8 9 10 11 12 1314