Как рекапитализировать банковскую систему

Опубликовано в Financial Times 2 октября 2008 года

Джордж Сорос, председатель компании Soros Fund Management

Законодательные акты, связанные с чрезвычайным положением, представленные в Конгресс, были крайне плохо подготовлены. Точнее, они не были подготовлены вообще. В то время как Конгресс пытался улучшить то, что предлагало министерство финансов, возникла некая амальгама планов, состоявшая из первоначального плана спасения, предложенного министерством финансов, и существенно отличавшейся от него программы впрыскивания капитала, согласно которой правительство производит инвестиции, стабилизирует работу проблемных банков и получает выгоду по мере постепенного улучшения экономики. Подход, связанный с впрыскиванием капитала, в будущем обойдется налогоплательщикам дешевле и даже позволит им заработать немного денег.

Две недели назад у министерства финансов не было готового плана, вот почему оно попросило крайне широких полномочий с точки зрения направлений расходования выделяемых сумм. Однако основная идея заключалась в облегчении бремени для банковской системы за счет избавления от «токсичных» ценных бумаг, которые должны были накапливаться в специальном фонде, финансируемом правительством. Цель этого шага состояла в том, чтобы не привести к дальнейшему демпингу на рынке, испытывающем значительные проблемы с ценообразованием. По мере стабилизации стоимости своих инвестиций банки могли бы получить возможность привлекать акционерный капитал.

Эта идея была сопряжена с множеством трудностей. «Токсичные» ценные бумаги, о которых идет речь, не являются однородными, и при проведении любого аукционного процесса всевозможные издержки будут переноситься продавцами на правительственный фонд. Более того, эта схема позволяет решить только половину существующей проблемы, а именно недостаточность средств для кредитования. Она почти не помогает владельцам домов выполнить их обязательства по ипотеке, а также ничего не говорит в отношении проблемы взысканий. Пока цены на жилье не достигнут своего дна и в случае если правительство повысит цену на ценные бумаги, связанные с ипотекой, налогоплательщики столкнутся с потерями; однако если правительство не выплатит сумму сполна, то банковская система не получит облегчения и не сможет привлечь из частного сектора достаточный объем капитала. Схема, настолько полно отвечающая интересам обитателей Уолл-стрит, но не интересам жителей остальной Америки, оказалась совершенно неприемлемой с политической точки зрения. Законопроект был переделан демократами так, что позволял наказывать финансовые учреждения, стремившиеся извлечь из ситуации выгоду. Республиканцы не остались в стороне и выдвинули требование, согласно которому финансовые инструменты должны быть застрахованы от потерь за счет учреждения, которое проводит их выпуск. Пакет спасательных мер в настоящее время представляет собой сочетание нескольких подходов. Сейчас возникла опасность того, что программа покупки активов не будет реализована в полной мере из-за обременительных условий, прилагающихся к ней.

Тем не менее пакет спасательных мер был крайне необходим и, несмотря на свои недостатки, мог изменить развитие событий. Еще 22 сентября министр финансов Полсон надеялся избежать ситуации, когда потребуется тратить деньги налогоплательщиков; вот почему он позволил Lehman Brothers рухнуть. ТАRР устанавливает принцип, согласно которому необходимо привлечение государственных фондов, а в случае если эта программа не сработает, будут разработаны другие. Мы перешли Рубикон. Так как программа ТАRР была непродуманной, она вызвала отрицательный отклик кредиторов Америки. Они восприняли план как попытку уничтожить долг за счет инфляции. Доллар оказался под давлением, и правительству придется больше заплатить по своим долгам, особенно в долгосрочной перспективе. Отрицательные последствия могли бы быть снижены за счет более эффективного использования средств налогоплательщиков.

Вместо того чтобы использовать средства для выкупа проблемных активов, стоило бы направить их на рекапитализацию банковской системы. Средства, впрыснутые на уровне капитала, обладают большим потенциалом, чем средства, впрыскиваемые на уровне балансов (как минимум в 12 раз), и позволяют правительству справиться с проблемой и вновь запустить поток кредитов, используя для этого 8, 4 триллиона долларов. На практике эффект может оказаться еще более значительным, потому что вливания государственных фондов могут привлечь и частный капитал. Результатом этих действий станет экономическое возрождение, и налогоплательщики смогут на этом возрождении заработать.

НОВАЯ ПАРАДИГМА

ФИНАНСОВЫХ

РЫНКОВ

Вступление

Мы находимся в разгаре самого сильного финансового кризиса после кризиса 1930-х годов. Отчасти он напоминает другие, возникавшие на протяжении последних двадцати пяти лет, однако у него есть существенное отличие: нынешний кризис знаменует собой завершение эпохи кредитной экспансии, основанной на долларе как всемирной резервной валюте. Периодические кризисы были частью обычного циклического процесса, состоявшего из бумов и спадов, однако на этот раз кризис является кульминацией супербума, продолжавшегося более двадцати пяти лет.

Для того чтобы понять происходящее, мы должны признать новую парадигму. Превалирующая сейчас парадигма, согласно которой финансовые рынки склонны стремиться к равновесию, несостоятельна и направляет нас по ложному пути. Многие из наших сегодняшних проблем во многом связаны с тем, что международные финансовые системы развивались на основе именно этой парадигмы.

Новая, предлагаемая мной парадигма не ограничивается финансовыми рынками. Она касается связи между нашими представлениями и реальностью. Согласно ей ход истории во многом определяется неверными предположениями и неправильными трактовками. Я начал изучать эту концепцию, когда был студентом Лондонской школы экономики, еще до начала работы на финансовых рынках. Находясь под большим влиянием философии Карла Поппера, я подверг сомнению предположения, лежащие в основе теории совершенной конкуренции, в особенности постулат о совершенном знании. Я пришел к заключению, что участники рынка не могут базировать свои выводы лишь на знании, а их искаженное восприятие оказывает влияние не только на рыночные цены, но также на фундаментальные факторы, на которые и должны ориентироваться цены. С моей точки зрения, мышление участников играет двойственную роль. С одной стороны, они пытаются понять ситуацию на рынке — я назвал это когнитивной функцией. С другой стороны, пытаются ее изменить. Такое положение вещей я назвал функцией участия, или манипулятивной функцией. Эти две функции действуют в противоположных направлениях и при определенных обстоятельствах могут оказывать обратное воздействие друг на друга. Такое взаимовлияние я обозначил с помощью понятия рефлексивность.

Став участником рынка, я нашел практическое применение моей концепции. Это позволило мне лучше понять природу самостоятельно зарождающихся и в конечном счете саморазрушающихся процессов бумов и крахов.

Как управляющий хеджевым фондом, я сумел извлечь из полученных знаний выгоду. Теория рефлексивности изложена в моей первой книге «Алхимия финансов», опубликованной в 1987 году. Книга стала культовой, однако в академических кругах теорию рефлексивности не восприняли всерьез. Я и сам сомневался в том, являются ли высказываемые мной мысли новыми или важными. В конце концов, речь шла об одном из основных и активно изучавшихся вопросов философии, и я не исключал, что все возможное по этому поводу уже сказано. Тем не менее для меня моя концепция оставалась крайне важной. Помогая мне зарабатывать деньги в качестве управляющего хеджевым фондом и расходовать их в качестве филантропа, она постепенно превратилась в часть моей личности.

Когда разразился финансовый кризис, я отказался от активного управления моим фондом и превратил его из агрессивного хеджевого фонда в более спокойный попечительский. Тем не менее кризис заставил меня снова сосредоточиться на финансовых рынках, и я стал более деятельно участвовать в принятии инвестиционных решений. Затем, ближе к концу 2007 года, я решил написать книгу, в которой бы анализировалась и объяснялась нынешняя ситуация. К этому меня подтолкнули три обстоятельства. Во-первых, для понимания того, что происходит, срочно требовалась новая парадигма. Во-вторых, серьезное изучение могло бы помочь мне в принятии инвестиционных решений. В-третьих, предоставив своевременную картину происходящего на финансовых рынках, я мог бы надеяться, что к теории рефлексивности наконец-то отнесутся с заслуженной долей серьезности. Сложно заинтересовать абстрактной теорией, однако люди склонны внимательно изучать происходящее на финансовых рынках, особенно когда те находятся в шатком положении. Я уже использовал финансовые рынки в качестве лаборатории для тестирования теории рефлексивности и описал этот процесс в «Алхимии финансов». Теперь у меня была прекрасная возможность продемонстрировать важность и уместность моей теории. Из всех трех предпосылок третья стала наиболее весомой в принятии решения о публикации этой книги.

Тот факт, что при создании книги я преследовал более чем одну цель, усложняло мою работу: мне не хотелось сосредоточиваться лишь на анализе финансового кризиса. Позвольте вкратце объяснить, как применяется к кризису теория рефлексивности. В противовес классической экономической теории, предполагающей наличие совершенного знания, ни один из участников и ни одно финансовое или налоговое ведомство не может базировать свои решения только на знании. Их неверные предположения и ошибочные точки зрения влияют на рыночные цены, но что еще более важно — рыночные цены начинают воздействовать на фундаментальные основы, которые они призваны отражать. На самом деле (и вопреки принятой парадигме) рыночные цены не отклоняются от теоретического уровня равновесия случайным образом. Мнение участников рынка или регулирующих организаций никогда не соответствует реальному положению вещей. Иначе говоря, рынки никогда не достигают равновесия, о котором говорит экономическая теория. Существует двусторонняя рефлексивная связь между реальностью и восприятием реальности; она может запустить самозарождающиеся и самоуничтожающиеся процессы бума и спада, иначе называемые пузырями. Каждому пузырю соответствует определенный тренд и неверная предпосылка, взаимодействующие между собой рефлексивным образом. На рынке жилья США существовал пузырь, однако сегодняшний кризис — это не просто лопающийся пузырь в одной отдельно взятой отрасли. Его масштабы больше, чем у любого циклически возникавшего на протяжении нашей жизни финансового кризиса. Все эти кризисы являются частью того, что я называю «сверхпузырь» (super-bubble), — долгосрочного рефлексивного процесса, развивавшегося на протяжении последних двадцати пяти лет. Он состоит из самого существующего тренда, а именно роста объемов кредитования, и основной неверной предпосылки — рыночного фундаментализма (носившего в XIX веке название laissez-faire), согласно которому рынки должны быть максимально свободны от стороннего управления. Предшествовавшие кризисы были успешными тестами, укрепившими как тренд, так и основную неверную предпосылку. Нынешний кризис представляет собой поворотную точку, где тренд и основная предпосылка больше не смогут оставаться прежними.

Здесь может потребоваться чуть больше объяснений: для начала я опишу картину кризиса, о котором идет речь.

Общая картина кризиса в США

Официально нынешний американский финансовый кризис разразился в августе 2007 года. Именно тогда центральные банки предприняли интервенции для поддержания ликвидности банковской системы. Вот сообщения Би-би-си об этом:

6 августа American Home Mortgage, одна из крупней ших американских независимых компаний, выдающих займы на рынке недвижимости, после увольнения большей части своих сотрудников объявила о банк ротстве. Компания заявила, что стала жертвой кри зиса на рынке жилья в США, затронувшего многих субстандартных заемщиков и кредиторов.

9 августа рынок коротких кредитов оказался практиче ски заморожен после того, как крупный французский банк BNP Paribas прекратил деятельность трех своих инвестиционных фондов с общим размером капи тала, превышавшим 2 миллиарда евро. В качестве при чины такого шага были названы проблемы в секторе ипотечных закладных в субстандартном сегменте в США. BNP заявил, что не в состоянии оценить активы своих фондов, так как рынок, на котором они обра щались, исчез. Европейский центральный банк был вынужден закачать 95 миллиардов евро в банковскую систему еврозоны, чтобы сдержать удар со стороны рынка субстандартной ипотеки. Сходные шаги были предприняты Федеральной резервной системой США и Банком Японии.

10 августа Европейский центральный банк предоставил банкам еще 61 миллиард евро. Федеральная резервная система США заявила о том, что предоставит на условиях «овернайт» любые суммы денег, необходимые для борьбы с кредитным кризисом.

13 августа Европейский центральный банк закачал на денежные рынки еще 47, 7 миллиарда евро, и это была уже третья инъекция за последние несколько дней. Центральные банки США и Японии также увеличили размер вливаний. Компания Goldman Sachs объявила о том, что собирается провести вливание 3 миллиардов долларов в свой хеджевый фонд, деятельность которого была затронута кредитным кризисом, для поддержания величины его активов на приемлемом уровне.

16 августа Сountrywide Financial, крупнейшая ипотеч ная компания США, полностью выбрала свою кре дитную линию в размере 11, 5 миллиарда долларов. В том, что у нее проблемы с ликвидностью, призналась австралийская компания Кате, выдававшая кредиты под закладные.

17 августа Федеральная резервная система США сни зила ставку дисконтирования (процент, под который она ссужает деньги банкам) на 0, 5%, чтобы помочь бан кам справиться с возникшими трудностями. Однако это не помогло. И тогда центральные банки развитых стран приступили к последовательной закачке денег в систему в больших размерах и на более длитель ный период. Кроме того, список ценных бумаг, при нимаемых в качестве обеспечения, беспрецедентно расширился.

13 сентября стало известно о том, что Northern Rock — крупнейший британский банк, работающий с закладными, — балансирует на грани банкротства (в Великобритании для банков такого масштаба это первый случай за последние сто лет).

Кризис приближался медленно, однако его наступление можно было предвидеть несколькими годами ранее. Причины кризиса связаны с лопнувшим в конце 2000 года пузырем интернет-компаний. Тогда ФРС ответила на это событие снижением ставки по федеральным фондам с 6, 5 до 3, 5% всего за несколько месяцев. Затем произошла террористическая атака 11 сентября 2001 года, и ставка была снижена еще больше — вплоть до рекордного 1% к июлю 2003-го — и сохранялась на этом уровне на протяжении целого года. 31 месяц подряд процентная ставка по краткосрочным займам, скорректированная на величину инфляции, оставалась на уровне ниже нуля.

Дешевые деньги привели к возникновению пузыря на жилищном рынке: взрывообразному росту выкупов активов за счет заемных средств и другим крайностям. Когда деньги можно получить бесплатно, здравомыслящий кредитор будет продолжать раздавать кредиты до тех пор, пока не останется желающих их получать. Кредитные организации, финансировавшие ипотеку под закладные, снижали свои стандарты оценки заемщиков, искали новые способы стимулирования бизнеса, направленные на получение дополнительных комиссионных. Инвестиционные банки с Уолл-стрит разработали множество способов переложить кредитные риски на других инвесторов (таких как пенсионные и взаимные фонды), желавших увеличить свои доходы. Они также создали SIV (Structured Investment Venicles) — структурированные инвестиционные компании, позволявшие помимо прочего не показывать некоторые виды активов на балансовых счетах самих банков.

С 2000 по середину 2005 года рыночная стоимость готового жилья выросла более чем на 50%, а строительство нового жилья шло бешеными темпами. По расчетам Мerrill Lynch, примерно половина роста ВВП США в первой половине 2005 года была связана с жилищным рынком: либо напрямую — через строительство домов и покупки, связанные с домами, например новой мебели; либо опосредованно — через расходование средств, аккумулированных за счет рефинансирования закладных. По расчетам Мартина Фельдштейна, бывшего председателя Council of Economic Advisers, с 1997 по 2006 год потребители получили более 9 триллионов долларов наличных сверх собственного капитала. Исследование, проведенное под руководством Алана Гринспена в 2005 году, показало, что с начала 2000 года примерно 3% текущих потребительских расходов финансировалось за счет кредитов под залог жилья. К первому кварталу 2006 года средства, полученные в виде таких кредитов, составляли почти 10% располагаемого дохода населения. Рост стоимости жилья в десятки раз активизировал спекулятивные действия. Если у вас есть основания считать, что рост стоимости жилья превысит процент займа, имеет смысл покупать больше недвижимости, чем вы планируете использовать для жизни. К 2005 году 40% всех покупаемых домов рассматривались покупателями не в качестве места проживания, а в качестве объекта инвестиций или второго дома. Поскольку рост реального среднего дохода в начале 2000-х годов был достаточно слабым, кредиторы создали несколько остроумных механизмов, повышавших привлекательность покупки дома. Наиболее распространенным механизмом стали кредиты с плавающей процентной ставкой, привязанной к ставке ФРС (adjustable rate mortgages, ARM). Они содержали заманчивое предложение о процентных ставках ниже рыночного уровня на период первых двух лет. Предполагалось, что через два года, когда стоимость кредитования будет повышена, заемщики смогут перекредитоваться с учетом выросшей стоимости жилья. Это могло бы принести кредиторам дополнительные комиссионные. Требования к заемщикам практически исчезли, и жилищные займы стали доступны для лиц с низким кредитным рейтингом, часть из которых была достаточно зажиточна. Широко распространены были так называемые Аlt-A, или liar loans, — для их получения требовался минимум документов либо документы вообще не требовались. При потворстве кредиторов и кредитных брокеров распространились так называемые ninja loans — займы, которые могли получить лица без работы, без источников дохода и без активов.

Банки начали избавляться от наиболее рискованных ипотечных кредитов, трансформируя их в обеспеченные долговые обязательства (СDО). СDО объединяли денежные потоки, состоявшие из тысяч отдельных ипотечных кредитов, в связанные облигации, соотношение «риск/доходность» по которым настраивалось в зависимости от предпочтений различных инвесторов. Крупнейшие транши, составлявшие примерно 80% облигаций, имели право первоочередности при погашении за счет соответствующих денежных потоков, поэтому могли продаваться с высшим рейтингом ААА. Остальные транши брали на себя все риски, однако доходность по ним была выше. На практике оказалось, что банкиры и рейтинговые агентства существенно недооценили риски, связанные с такими абсурдными видами кредитования, как ninja loans.

Создание таких ценных бумаг предполагало снижение рисков через их связывание и географическую диверсификацию. В действительности же риски увеличились, потому что права собственности на ипотечные кредиты перешли от банкиров, знавших своих клиентов, к инвесторам, которые их не знали. Раньше банкиры оценивали возможность предоставления кредита, а затем вносили выданные кредиты в свои активы. Теперь кредиты предоставлялись брокерами, потом временно «хранились» у «ипотечных банкиров», постепенно накапливаясь, и, наконец, продавались оптом инвестиционным банкирам, создававшим, в свою очередь, на их основе обеспеченные долговые обязательства. СDО оценивались рейтинговыми агентствами и продавались институциональным инвесторам. Весь доход от операций (от первоначального предоставления кредита до окончательного размещения) формировался за счет комиссий: чем выше объемы, тем выше бонус. Перспективы получения комиссий без особого риска приводили к расслабленному ведению бизнеса, в том числе допускавшему обман. Зона subprime, имевшая дело с неопытными и недостаточно информированными потребителями, была наполнена мошенническими действиями. Началась активная игра с так называемыми teaser rates — исключительно льготными ставками кредитования на первые годы, искушавшими потребителей взять кредит.

Примерно с 2005 года секьюритизация кредитов (выпуск ценных бумаг, обеспеченных долговыми обязательствами) превратилась в настоящую манию. Представлялось возможным легко и быстро создать синтетические ценные бумаги, риски по которым казались сопоставимыми с рисками настоящих ценных бумаг и как бы не несли на себе бремя покупки или объединения реальных кредитов. В результате появилось поле для создания новых и новых рискованных производных бумаг, их объем выпуска уже практически не соответствовал реальному рыночному предложению. Предприимчивые инвестиционные банки разделяли имевшиеся обеспеченные долговые обязательства и формировали из частей различных СDО производные бумаги, получившие название СDО^2. Появились даже производные бумаги

следующего уровня, СDО^1. Основная доля низкомаржинальных СDО имела рейтинг ААА. Иначе говоря, на рынке стало больше обязательств с рейтингом ААА, чем было активов с тем же рейтингом. На кульминационной стадии синтетические продукты составляли примерно половину объема торговавшихся ценных бумаг.

Мания секьюритизации не ограничилась ипотечными кредитами, а распространилась на другие формы кредитования. Существовал крупнейший рынок кредитных дефолтных свопов (credit default swaps, СDS). Этот синтетический финансовый инструмент был изобретен в Европе в начале 1990-х годов и представлял собой специфический вид соглашения между двумя банками. Банк А, продавец свопа (покупатель защиты от риска), соглашался выплачивать в течение оговоренного количества лет ежегодную комиссию, связанную с определенным набором кредитов, банку В, покупателю свопа (продавцу защиты от риска). В течение срока действия соглашения банк В компенсировал возможные потери банка А в случае, если с портфелем кредитов происходили оговоренные события, например неисполнение обязательств. До появления СDS банк, желавший диверсифицировать свой портфель, должен был покупать или продавать части кредитов, что было сложно, так как требовало согласия заемщика на переуступку прав. Соответственно, как только появился новый инструмент, он сразу приобрел популярность. Сложились стандартизированные условия, и оценочный объем таких контрактов вырос к 2000 году примерно до триллиона долларов.

В начале 2000-х годов на рынке появились хеджевые фонды. Специализируясь на кредитах, они действовали подобно нелицензированным страховым компаниям — получали комиссию от СDО и других ценных бумаг, страхованием которых занимались. Ценность такого страхования часто была сомнительной, потому что страховые контракты могли быть включены в сделку без уведомления сторон. Рынок рос по экспоненте, пока не превысил в номинальном выражении все остальные рынки. Расчетный номинальный объем действовавших СDS-контрактов составлял 42, 6 триллиона долларов. Эта сумма была настолько велика, что примерно равнялась величине благосостояния всех американских домохозяйств. Капитализация фондового рынка США составляет 18, 5 триллиона долларов, в то время как рынок государственных долговых обязательств США — всего 4, 5 триллиона.

Мания секьюритизации привела к неестественному увеличению частоты использования так называемого плеча (leverage). Маржа по обычным облигациям составляет 10%; синтетические облигации, созданные СDS, могут торговаться с маржей 1, 5%. Это позволяло хеджевым фондам показывать неплохую прибыль и снижать риски при использовании инструментов с различным показателем соотношения «риск/доходность», основу которых составляют кредиты.

Это должно было плохо кончиться: подобные прецеденты уже были. В 1980-х годах начал развиваться рынок облигаций, обеспеченных ипотекой (сollateralized mortgage obligations, СМО). А в 1994 году произошел взрыв на рынке траншей с самым низким рейтингом, которые на жаргоне называются «токсичные отходы». Хеджевый фонд с размером активов 2 миллиарда долларов не смог предоставить дополнительное обеспечение в связи с падением курса заложенных бумаг, что привело к кончине банка Kidder Peabody и общим потерям в размере около 55 миллиардов долларов. Но регуляторы не предприняли никаких действий. В 2000 году бывший член совета управляющих Федеральной резервной системы Эдвард Грэмлич в частном порядке предупредил главу ФРС Алана Гринспена об опасном поведении игроков на рынке киЬрпте ипотечных кредитов, однако его предостережение было проигнорировано. В 2007 году Грэмлич публично заявил о своей обеспокоенности и опубликовал книгу о пузыре на рынке subprime незадолго до того, как разразился кризис. Чарльз Киндлбергер, эксперт в области пузырей, предупредил о возникновении пузыря на жилищном рынке в 2002 году. Мартин Фель-дштейн, Пол Волкер (бывший глава ФРС) и Билл Роде (один из руководителей Citybank) выступали с предостережением о «медвежьем» поведении рынка. Нуриэль Рубини предсказал, что пузырь на жилищном рынке приведет к рецессии в 2006 году. Но никто, включая и меня, не мог даже предположить, насколько вырастет пузырь и как долго он сохранится. Как было недавно написано в Wall Street Journal, многие хеджевые фонды предпочли «медвежью» стратегию на рынке жилья, однако «в ожидании коллапса они понесли столь значительные потери», что практически утратили все имевшиеся позиции.

В начале 2007 года увеличилось количество сигналов об опасности. 22 февраля НSВС уволила руководителя своего американского подразделения, занимавшегося ипотечными кредитами, и объявила об убытках в размере 10, 8 миллиарда долларов. 9 марта DR Horton, крупнейшая компания США в области жилищного строительства, выступила с предупреждением о возможности потерь, связанных с кредитами в сегменте subprime. 12 марта New Century Financial, один из крупнейших кредиторов в секторе subprime, приостановил торговлю своими акциями из опасения возможного банкротства. 13 марта было объявлено о том, что задержки с выплатами по ипотечным кредитам и лишения прав выкупа закладных достигли невиданных высот. 16 марта Accredited Home Lenders Holding выставила на продажу с огромным дисконтом свой портфель займов в сегменте subprime размером в 2, 7 миллиарда долларов. Это было необходимо компании для обеспечения финансирования ее текущей деятельности. 2 апреля New Century Financial заявила о банкротстве по форме 11 — это произошло вследствие того, что компания была вынуждена выкупить долги с высоким риском невозврата, потратив на это миллиарды долларов.

15 июня 2007 года Веаr Stearns объявила о том, что два крупных ипотечных хеджевых фонда под ее управлением оказались не в состоянии покрыть вариационную маржу (Meet Margin Calls), то есть не смогли предоставить дополнительные средства для поддержания стоимости заложенного имущества на необходимом уровне вследствие падения курса заложенных ценных бумаг. Компания была вынуждена задействовать кредитную линию в размере 3, 2 миллиарда долларов для поддержки одного из фондов и ликвидации второго с компенсацией убытков. Капитал инвесторов в размере 1, 5 миллиарда долларов практически исчез.

Июньские проблемы двух ипотечных хеджевых фондов под управлением Веаг Stearns пошатнули рынок, однако глава Федеральной резервной службы Бен Бернанки и другие руководители службы заверили общественность в том, что проблемы на рынке субстандартных кредитов носят частный характер. Цены стабилизировались, хотя поток плохих новостей не ослабевал. 20 июля Бернанки заявил о том, что оценивает потери на рынке субстандартных кредитов всего лишь в 100 миллиардов долларов. А когда Merrill Lynch и Citygroup произвели крупные списания СDО со своих балансов, рынки начали двигаться вверх, полагая, что все худшее уже позади. К середине июля индекс S& amp; Р 500 поднялся до новых высот.

Финансовые рынки испугались лишь к началу августа. Рынки были потрясены известием о том, что Веаг Stearns объявил о банкротстве двух хеджевых фондов, работавших на рынках ипотечных кредитов, а также приостановил выдачу клиентам наличных средств из своего третьего фонда. Как я уже говорил выше, Веаг Stearns ранее пытался спасти один из этих фондов и ликвидировать другой, выделив для этого 3, 2 миллиарда долларов дополнительного финансирования.

Как только кризис разразился, события на финансовых рынках начали разворачиваться с поразительной скоростью. Все, что могло случиться плохого, случилось. За крайне непродолжительное время обнаружилось огромное количество слабостей системы. Проблемы быстро распространились на СDО, в особенности синтетические, созданные из верхушки субстандартных ипотечных кредитов. Сами по себе СDО не могли продаваться на рынке, однако существовали кредитные индексы, к которым были привязаны базовые портфели различных синтетических обеспеченных долговых обязательств. Инвесторы, искавшие защиты от рисков, и продавцы коротких позиций, стремившиеся заработать, моментально приступили к продаже таких индексных бумаг, чем поставили под сомнение устойчивость СDО, также связанных с этими рынками. Инвестиционные банки учитывали значительную долю СDО вне своих балансов, используя для этого уже упоминавшиеся структурированные инвестиционные компании (SIV). SIV финансировали свои торговые позиции за счет выпуска коммерческих ценных бумаг с покрытием в виде собственных активов. После того как ценность СDО стала сомнительной, рынок таких коммерческих ценных бумаг исчез почти сразу, а инвестиционным банкам пришлось выручать собственные SIV из беды. Большинство инвестиционных банков включили SIV в свои балансы, а значит, были вынуждены признать огромные потери. Также у инвестиционных банков имелись значительные кредитные обязательства по финансированию выкупа активов с привлечением заемных средств (leveraget buyouts). При нормальном ходе событий они могли бы переоформить такие кредиты в виде облигаций, обеспеченных кредитами (Collateralized Loan Obligations), а затем продать CLO. Однако рынок CLO замер вместе с рынком СDО, в результате чего на руках у банков осталось около 250 миллиардов плохих активов. Некоторые банки позволили своим SIV обанкротиться, а другие отказались от обязательств по финансированию Leveraged buyouts. Все это вкупе с размерами убытков, понесенных банками, заставило нервничать фондовый рынок, и движение цен на нем стало хаотичным. Так называемые нейтральные к рынку хеджевые фонды, использующие высокое плечо для работы с незначительными колебаниями рыночных цен, отказались от своей стратегии нейтральности и понесли необычайно крупные потери. Несколько таких фондов прекратили работу, что подорвало репутацию их организаторов и инициировало ряд судебных процессов.

Все это оказало серьезное давление на банковскую сферу. Банкам пришлось включать в свои балансы дополнительные позиции, в то время как базовый капитал снижался из-за непредвиденных потерь. Банкам было крайне сложно оценить размер собственных возможных потерь, но еще сложнее было оценить размер возможных потерь партнеров. Поэтому они крайне неохотно кредитовали друг друга, желая сохранить хоть какую-то ликвидность.

Центральные банки, стремясь повысить ликвидность на рынках, столкнулись с проблемами: коммерческие банки не желали использовать средства, имевшие дополнительное обременение, и при этом крайне неохотно работали друг с другом. Со временем эти препятствия были преодолены. В конце концов, обеспечение ликвидности — основная обязанность центральных банков, и они знают, как ее добиться. Проблемы возникли только у Банка Англии, пытавшегося спасти банк ипотечного кредитования Northern Rock и потерпевшего сокрушительное поражение. Спасательная операция обернулась оттоком вкладчиков. В итоге Northern Rock был национализирован, его обязательства приплюсовали к сумме государственного долга, из-за чего долг Великобритании превысил предельный размер, установленный Маастрихтским договором.

Рынок был обеспечен ликвидностью, однако кризис продолжался. Спрэды по кредитным ставкам продолжали увеличиваться. Почти все крупные банки — Citygroup, Мerrill Lynch, Lehman Brothers, Bank of America, Wachovia, UBS, Сгedit Suisse — объявили в четвертом квартале о существенных списаниях, а некоторые заявили о том, что списания могут продолжиться и в 2008 году. AIG и Credit Suisse предварительно оповестили о списании по итогам четвертого квартала. Это оповещение впоследствии неоднократно корректировалось, отчего возникло впечатление, что компании попросту потеряли контроль над своими балансами. Финансовая катастрофа банка Societe Generale, связанная с деятельностью трейдера и принесшая банку убытки в размере 7, 2 миллиарда долларов (о которых банк объявил 25 января 2008 года), совпала с пиком продаж на фондовом рынке и дополнительным снижением ставки по федеральным фондам на 75 базисных пунктов. Снижение было проведено за восемь дней до регулярной встречи, после которой ставку снизили еще на 50 базисных пунктов. Ситуация была беспрецедентной.

Бедствие перекинулось с рынка жилья в индустрию кредитных карт, автокредитования и коммерческой недвижимости. Проблемы страховых компаний, традиционно специализировавшихся на муниципальных облигациях, но предпринявших шаги по страхованию структурированных и синтетических финансовых продуктов, привели к нестабильности на рынке муниципальных облигаций. Не до конца разрешена и проблема на рынке кредитных дефолтных свопов.

За последние десятилетия Соединенные Штаты сталкивались с несколькими крупными финансовыми кризисами, такими как мировой кризис на рынке заимствований 1980-х годов или кризис на рынке кредитов и сбережений начала 1990-х. Между тем нынешний кризис имеет совершенно другую природу. Он распространился из одного сегмента рынка в другие, особенно в те, которые используют новые структурированные и синтетические инструменты. Атаке подверглась основа крупных финансовых учреждений, и неопределенность сохранится еще долго. Это не позволяет нормально функционировать финансовой системе и еще приведет к долгосрочным последствиям для реальной экономики.

И финансовым рынкам, и регуляторам потребовалось много времени, чтобы признать неизбежное влияние кризиса на реальную экономику. И причины этого непонятны. Рост реальной экономики стимулировался развитием объемов кредитования. Так почему снижение объемов кредитования не должно влиять на замедление роста? Сложно избавиться от ощущения, что участники рынка неверно представляют, как эти самые рынки функционируют. Это непонимание не только не позволяет им разобраться в происходящем, но и привело к невиданным масштабам нестабильности рынка.

Вся эта глобальная финансовая система была построена на ложных предпосылках. И что еще важнее, неверные представления лежат в основе не только финансового рынка, но и всего социального устройства.

⇐ Предыдущая 1 2 3 4 567 8 9 10 Следующая ⇒