Глава 5. Стоимость финансовых ресурсов

Капитал в условиях свободной экономики, как и любые другие ресурсы, распределяется с помощью системы цен. Процентная ставка (interest rate) — это цена, которая платится за то, что капитал используется его потребителем (в данном случае — заемщиком). В случае выпуска акций инвесторы предполагают получать дивиденды и прибыль от роста курсовой стоимости акций (капитальную прибыль (capital gain), сумма которых и будет стоимостью денежных ресурсов, полученных путем эмиссии акций фирмой-эмитентом. Факторы, которые влияют на предложение и спрос на инвестированный капитал, а следовательно, и стоимость денежных средств, будут рассмотрены ниже.

Важнейшие факторы, влияющие на стоимость денежных средств, это: 1) степени рентабельности (доходности), которую производитель предполагает получить на инвестированный капитал; 2) предпочтений вкладчиков в отношении текущего или будущего потребления; 3) степени риска инвестиции и 4) предполагаемого будущего уровня инфляции. Предполагаемая рентабельность бизнеса производителя устанавливает верхний предел того, сколько он сможет заплатить за средства вкладчиков, в то время как межвременные предпочтения потребителей определяют, какую часть нынешнего объема продукта они готовы сберегать на будущее под различные процентные ставки доходности, предлагаемые производителем. Высокая степень риска и высокий уровень инфляции также приводят к росту требуемой инвесторам доходности.

Факторы, определяющие процентные ставки

В общем случае номинальная рыночная процентная ставка (доходность) «r» долговой ценной бумаги определяется реальной безрисковой процентной ставкой r _RF и несколькими премиями, отражающими инфляцию, степень риска ценной бумаги, ее ликвидность и срок до погашения. Это отношение можно выразить следующим образом (формула 5.1.):

Номинальная процентная ставка r = r_RF+ IР + DRP + LР + МRР =

      = r_f + DRP + LР + МRР,                                                                 (5.1)

где r — номинальная (рыночная) доходность ценной бумаги;

r_RF — реальная безрисковая процентная ставка. Данная ставка представляет собой доходность безрисковой ценной бумаги при условии нулевой инфляции;

IР — премия за инфляцию. IР равна среднему ожидаемому темпу инфляции на протяжении срока жизни ценной бумаги. Ожидаемая инфляция не обязательно совпадает с ее текущим значением, поэтому IР может не совпадать с темпом инфляции данного года.

DRP — премия за риск неуплаты. Эта премия отражает возможность того, что эмитент не выплатит проценты или основную сумму в положенное время и в полном объеме. Для правительственных ценных бумаг на внутреннем рынке DRP нулевая, но для других заемщиков она возрастает с ростом риска.

LР — премия за ликвидность или рыночный характер ценной бумаги. Эта премия взыскивается кредиторами для отражения того факта, что некоторые ценные бумаги не могут быть быстро и по «справедливой» цене обращены в денежные средства (проданы) на рынке. LР очень низка для ценных бумаг Правительства и ценных бумаг, выпускаемых в обращение крупными и устойчивыми корпорациями, но относительно высока для ценных бумаг, выпускаемых небольшими молодыми фирмами.

МRР — премия за срок до погашения ценной бумаги.

В дальнейшем величину r_f будем обозначать и будем называть номинальной безрисковой процентной ставкой. Номинальной безрисковой ставкой обладают государственные казначейские обязательства.

Строго говоря, безрисковая доходность должна означать процент­ную ставку по ценной бумаге, полностью лишенной риска, т. е. лишенной риска неуплаты, риска, связанного с сроком до погашения, риска ликвидности, риска инфляции и рисков любого иного рода Такой ценной бумаги не существует, сле­довательно, не существует и подлинно свободных от риска ставок доходности. Тем не менее, как уже отмечалось, существуют ценные бумам, свободные от большинства этих рисков, — это индексируемые ценные бумаги ГКО.

Такие ценные бумаги свободны от рисков неуплаты, лик­видности, а также риска изменений общего уровня процентных ставок.

Если термин безрисковая доходность используется без определения реальная или номинальная, обычно имеется в виду номинальная безрисковая ставка, которая равна доходности ценных бумаг ГКО.  Таким образом, везде, где вы встретите сочетание безрисковая ставка, считайте, что мы имеем в виду либо номинальную ставку по казначейским векселям ГКО, либо номинальную ставку по казначейским облигациям.

Премия за инфляцию

Инфляция оказывает важнейшее влияние на процентные ставки, поскольку она снижает покупательную способность доллара и, следовательно, реальную доход­ность инвестиций. Чтобы проиллюстрировать это, предположим, что вы накопили 1 тыс. ден.ед. и вложили их в ГКО, который подлежит оплате в течение года и имеет номинальную ставку доходности 5%. В конце года вы получите 1050 ден.ед. - ваши изначальные 1 тыс. ден.ед. плюс 50 ден.ед. процентов. Теперь предположим, что темпы инфляции за последний год соста­вили 10%, причем в такой степени растут цены на все товары. Если стоимость одного галлона газа в начале года составляла 1 ден.ед., теперь она окажется равной 1, 10 ден.ед. Следовательно, на свои деньги (1 тыс. ден.ед.) в начале года вы могли бы купить в конце года:

1000/1 = 1000 галлонов газа                  

 и только в конце года

1000/1.1=955 галлонов газа

 

В реальном выражении вы теряете - вы получите 50 ден.ед. процентов, но их будет недостаточно для того, чтобы покрыть рост цен. Таким образом, вам будет выгоднее купить 1 тыс. галлонов газа (или каких-то других долго хранимых активов, таких как земля, лес, недвижимость или золото), чем инвестировать в казначейский вексель.

Понимая это, инвесторы устанавливают премию за инфляцию (IР), которая равна среднему темпу инфляции в течение срока жизни ценной бумаги. Как уже отмечалось ранее, доходностью краткосрочного векселя ГКО‚ будет реальная безрисковая процентная ставка r_RF, увеличенная на премию за инфляцию (IР):

                                              r_f = r_RF + IР                                              (5.2)

Следовательно, если реальная безрисковая процентная ставка r_RF - 2, 5%, а рост инфляции в течение следующего года предполагается на уровне 2, 7% (IР - 2, 7%), то номинальная процентная ставка по казначейскому векселю сроком на один год составит 2, 5% + 2, 7% = 5, 2%.

Важно отметить, что темпы инфляции, закладываемые в процентные ставки, являются ожидаемыми в будущем темпами инфляции - средними за весь срок жизни облигации.

Предположения о будущих темпах инфляции тесно, но не неразрывно, свя­заны с ее темпами, фактически наблюдавшимися в последнее время в прошлом.

Следовательно, если опубликованные темпы инфляции за последний месяц вы­росли, люди будут склонны ожидать их повышения в будущем, и это изменение ожиданий вызовет рост процентных ставок.

Заметьте, что в Германии, Японии и Швейцарии в последние несколько лет темпы инфляции были ниже, чем в Соединенных Штатах, и их процентные став­ки в общем были также ниже. В Италии и южноамериканских странах наблюда­лись более высокие темпы инфляции, что также отражалось в их процентных ставках.

Премия за риск неуплаты (DRP)

Риск того, что заемщик не сможет уплатить в срок и в полном объеме долг (про­центы или основную сумму), также влияет на доходность ценной бумаги: чем выше риск неуплаты, тем выше процентная ставка. Государственные долговые цен­ные бумаги лишены риска неуплаты, и потому они имеют самые низкие процент­ные ставки среди ценных бумаг. Что касается корпора­тивных облигаций, то чем выше рейтинг облигации, тем ниже риск неуплаты и, следовательно, ниже процентная ставка.

Премия за ликвидность (LP)

Ликвидный актив может быть обращен в денежные средства (продан на рынке) быстро и по справедливой рыночной стоимости. Финансовые активы обычно более ликвидны, чем материальные. В силу важности свойства ликвидности инвесторы включают премию за ликвидность (LР) в требуемую доходность по ценным бумагам. Хотя трудно точно измерить премию за ликвидность, можно утверждать, что между доходностью менее ликвидных и более ликвидных активов, имеющих аналогичные риски неуплаты и риски связанные со сроком до погашения, существует разница от 2 до 4-5%.  Эти данные отражены в западных источниках информации.

⇐ Предыдущая78910111213141516Следующая ⇒

Поделиться: