Теория «иррелевантности дивидендов»

⇐ ПредыдущаяСтр 7 из 8Следующая ⇒

Данная теория была впервые представлена в 1961 г. Мертоном Миллером и Франко Модильяни. В своей статье они показали, что стоимость компании определяют исключительно доходность ее активов и инвестиционная политика, а пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не влияют на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:

• существуют только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров;

• новую эмиссию акций полностью размещают на рынке;

• отсутствуют налоги;

• для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

Авторы теории предположили, что предприятие, на 100% состоящее из акционерного капитала, намечает инвестиционную программу. При этом определено, какая часть нераспределенной прибыли пойдет на финансирование программы, оставшиеся средства будут направлены на дивиденды.

Однако, что произойдет, если собрание акционеров увеличит дивидендные выплаты при неизменных инвестиционной политике и политике в области заимствования? Единственный способ финансирования инвестиционного проекта в этом случае - выпустить и продать какое-то количество новых акций. Новые акционеры согласятся вложить свои деньги только при условии, что цена на предложенные акции равна их подлинной стоимости. Но активы, прибыли, инвестиционные возможности и, следовательно, рыночная стоимость фирмы остаются неизменными. Значит, должно произойти перемещение стоимости от прежних акционеров к новым. Новым акционерам достаются вновь выпущенные акции, каждая из которых стоит дешевле, чем до объявления об изменении дивидендов, а прежние акционеры несут убытки от потери курсовой стоимости своих акций. Дополнительные денежные дивиденды, выплачиваемые прежним акционерам, всего лишь компенсируют постигшую их потерю капитала.

На рис. 2.5 показано, как происходит перемещение стоимости. Допустим, предприятие распределяет треть своей совокупной стоимости в качестве дивидендов, а деньги на эти цели получает от продажи новых акций. Потери капитала, которые несут прежние акционеры, показаны уменьшенным размером заштрихованных прямоугольников. Но эти потери капитала полностью компенсирует поступление новых денег (белые прямоугольники), которые выплачивают им в виде дивидендов.

Это предприятие выплачивает на дивиденды треть своей стоимости и привлекает деньги, продавая новые акции. Стоимость, переходящая к новым акционерам, равна сумме дивидендных выплат. Общая стоимость фирмы осталась неизменной.

Меняется ли что-нибудь для прежних акционеров, когда они получают дополнительные дивиденды, теряя при этом капитал на ту же сумму? Возможно, если дивиденды — это единственный доступный им источник денег. Но благодаря эффективным рынкам капитала деньги можно выручить продажей акций. Значит, прежние акционеры могут получить деньги, либо убедив руководство компании платить более высокие дивиденды, либо продав часть своих акций. В любом случае стоимость перейдет от старых акционеров к новым. В первом случае такой переход вызван «разводнением» акций фирмы, а во втором — уменьшением количества акций, принадлежащих прежним акционерам.

Предприятие имеет 1000 тыс. руб. денежных средств, предназначенных для инвестиционных вложений. Баланс построен на балансовой оценке, при которой собственный капитал равен текущей рыночной стоимости обращающихся акций предприятия (цена одной акции, умноженная на число акций в обращении). Количество выпущенных акций — 1000 шт.

Предприятие решает на 1000 тыс. руб. выплатить дивиденды своим акционерам. С одной стороны, выгоды для последних очевидны — они получают 1000 тыс. руб. наличности, которую можно потратить, с другой стороны — ровно такую же сумму они потеряли в связи с уменьшением рыночной стоимости их акций.

Так, если до решения о выплате дивидендов стоимость одной акции была равна 10 тыс. руб. (10 000 тыс. руб./1000 шт.), то после решения о выплате дивидендов акции стали стоить по 9 тыс. руб. (9000 тыс. руб./1000 шт.).

Предприятию придется искать средства для реализации инвестиционного проекта. Так как предприятие не использует заемный капитал, деньги могут быть привлечены лишь с помощью дополнительной эмиссии акций. Если новые акционеры платят справедливую цену, их акции должны стоить 9 тыс. руб. за штуку, а предприятию придется выпустить 111 акций (1000 тыс. руб./9 тыс. руб.), для того чтобы данных средств хватило для финансирования инвестиционных вложений.

В результате баланс и рыночная стоимость предприятия после выплаты дивидендов и продажи новых акций не изменятся и будут равны 10 000 тыс. руб. Не изменится и благосостояние прежних акционеров — они получили денежные дивиденды в размере 1000 тыс. руб. и потеряли на снижении курсовой стоимости своих акций ту же 1000 тыс. руб. Таким образом, дивидендная политика не играет никакой роли.

Как видно из примера, если инвестиционная политика предприятия и политика в области заимствования остаются неизменными, любое увеличение денежных дивидендов должно быть компенсировано выпуском акций. Фактически акционеры финансируют дополнительные дивиденды, продавая часть своей доли собственности в предприятии. Следовательно, цена акции падает ровно на столько, сколько нужно, чтобы уравновесить дополнительные дивиденды.

Этот процесс может идти и в обратном направлении. При заданных инвестиционной политике и политике в области заимствования любое снижение дивидендов должно компенсировать сокращение количества выпущенных акций, т.е. выкуп акций, ранее находившихся в обращении. Но если на богатство акционеров не влияет прямой процесс, то не должен влиять и обратный.

Пример 2.9. Инвестиционный проект, рассмотренный в предыдущем примере, оказался не прибыльным или рисковым капиталовложением, и было объявлено об отказе от проекта и о распределении отведенных на него денег (1000 тыс. руб.) в качестве дополнительных дивидендов по 1 тыс. руб. на акцию. После выплаты дивидендов баланс компании выглядит следующим образом:

При наличии 1000 акций в обращении цена акции равна 10 000 тыс. руб./1000 = 10 тыс. руб. до выплаты дивидендов и 9000 тыс. руб. после выплаты дивидендов.

Если же предприятие 1000 тыс. руб. потратит на выкуп своих акций, то при условии, что будет справедливая цена и на 1000 тыс. руб. будет приобретено 1 000 тыс. руб./10 тыс. руб. = 100 акций, стоимость остальных 900 акций составит 900 х 10 тыс. руб. = 9000 тыс. руб.

Таким образом, замена денежных дивидендов выкупом акций никак не влияет на богатство акционеров, которые отказываются от 1 тыс. руб. денежных дивидендов, но в результате остаются с акциями стоимостью 10 тыс. руб. вместо 9 тыс. руб. каждая.

Выкуп акций переносит стоимость в пользу тех акционеров, которые сохранили свои акции. Они поступились какими-либо денежными дивидендами, но стали владеть большей долей собственности фирмы. По сути, они использовали свою долю в распределении 1000 тыс. руб., чтобы откупиться от других акционеров.

Теорию иррелевантности дивидендов очень часто подвергали критике, потому что допущения Модильяни и Миллера слишком абстрактны. На практике отсутствует эффективный рынок капитала, предприятия, и собственники должны платить налоги, нести затраты, связанные с выпуском акций. Кроме того, менеджеры предприятия лучше информированы о положении дел на предприятии, особенно в сравнении с миноритарными акционерами, в результате инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы. Таким образом, заключение Модильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов неприменимо для условий реального мира.

Теория «синицы в руках»

Выплата дивидендов — это не только денежный доход акционеров, но и показатель успешной работы коммерческой организации.

Основываясь только на публичной отчетности, инвесторам, и особенно миноритарным акционерам, сложно отличить компанию, едва сводящую концы с концами, от по-настоящему прибыльной и эффективной. С одной стороны, многие предприятия открыто не публикуют свою финансовую отчетность, с другой — даже если такую отчетность предоставляют, нельзя с уверенностью полагаться на приведенные цифры. Секретность и увлечение многоуровневыми организационными структурами приводят к тому, что публикуемые показатели активов и прибылей практически лишены смысла. Кроме того, благодаря «творческому» подходу к составлению бухгалтерской отчетности представленное положение дел на предприятии может отличаться от реальности.

А если предприятие объявляет получение солидной прибыли, да еще и выплачивает существенные дивиденды, оно доказывает свою состоятельность. Инвесторы не принимают на веру отчетные прибыли, если они не подкреплены соответствующей дивидендной политикой.

Разумеется, некоторые предприятия могут завышать отчетные прибыли и расточать деньги на щедрые дивиденды. Но это вряд

ли может продлиться долго, если предприятие на самом деле не способно заработать достаточно, чтобы платить акционерам. Назначая высокий дивиденд, не имеющий реальной подпитки из производимого денежного потока, предприятие в конце концов будет вынуждено урезать свои инвестиционные программы и обратиться к инвесторам за дополнительным финансированием. Поэтому в большинстве случаев менеджеры не повышают дивиденды, пока не удостоверятся, что у предприятия не только сейчас, но и впредь хватит денег для их выплаты.

Менеджеры действительно предугадывают размер дивидендов. Исследования показали, что повышают дивиденды обычно после внушительного роста прибыли в течение одного года — двух лет⁴. Хотя такой рост может и не продлиться за пределами того года, когда изменили дивиденды, прибыль, как правило, удерживается на более высоком, чем прежде, уровне, И ее спад маловероятен. Еще более ориентированы на будущее при установлении дивидендов компании, впервые выплачивающие дивиденды⁵. Было установлено в результате анализа, что в год выплаты дивидендов выросла прибыль в среднем на 43%. Если бы менеджеры считали этот всплеск временным, они, наверное, опасались бы связывать себя обязательством выплачивать денежные дивиденды. Однако они были уверены в перспективе своих фирм.

Так как дивиденды предвещают устойчивость нового уровня прибыли, неудивительно, что объявление о снижении дивидендных выплат инвесторы обычно расценивают как плохую весть (цена акций падает), а повышение дивидендов — как добрую (цена акций растет). При этом инвесторы реагируют не столько на уровень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматривают важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей⁶.

⁴Benartzi L, Michaely R. and Thaler R.H. Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past // Journal of Finance. 52. 1997. July. P. 1007-1034. Сходные результаты изложены в: DeAnge/o И., DeAngelo L and Skinner D. Reversal of Fortune: Dividend Signaling and the Disappearance of Sustained Earnings Growth // Journal of Financial Economics. 40. 1996. P. 341-372.

⁵См.: Healy P. and Ра/ери К. Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions // Journal of Financial Economics. 21. 1988. P. 149-175.

⁶На рыночную стоимость акции при изменении дивидендных выплат влияет страновая специфика. Так, в Японии характерны очень тесные отношения между корпорациями и крупными акционерами, благодаря чему существенно облегчен доступ инвесторов к информации. В связи с этим японские корпорации смелее уменьшают дивиденды в случае падения прибылей, а инвесторы не так резко снижают цены акций, как это бывает в Соединенных Штатах.

Таким образом, многие исследователи, не оспаривая теории иррелевантности дивидендов, отстаивают высокий коэффициент дивидендных выплат.

Еще один аргумент щедрых дивидендных выплат — «естественная» потребность в акциях с высокими дивидендами у определенной категории инвесторов. Например, некоторые финансовые институты связаны официальными ограничениями на приобретение акций, не имеющих длительной истории устойчивых дивидендных платежей. Трастовые и пенсионные фонды, вероятно, предпочтут акции с высокими дивидендами, поскольку дивиденды рассматривают как «доход», подлежащий расходованию, в то время как прирост капитала — «дополнение к базовой стоимости», не предназначенное для текущих трат. Как утверждают некоторые наблюдатели, индивидуальные инвесторы, которые могут распоряжаться своим капиталом, стараются расходовать только дивидендный доход. Поэтому и они, наверное, выберут акции, обеспечивающие более солидные денежные поступления, которые можно свободно тратить.

Предпочитают акции с обильными дивидендами и те инвесторы, для которых портфель ценных бумаг — постоянный источник денежных средств. Эти деньги легко извлечь и из акций, по которым дивиденды не выплачивают вовсе; время от времени инвестор мог бы продавать небольшую часть своего портфеля. Однако регулярная выплата дивидендов избавляет многих ее акционеров от издержек купли-продажи, тем более что процент комиссии по ним, как правило, обратно пропорционален количеству продаваемых акций. Кроме того, регулярные денежные дивиденды избавляют акционеров от риска вынужденной продажи акций по «временно низким» ценам.

Политика высоких дивидендов более выгодна для акционеров, поскольку она помогает разрешить неопределенность. Инвестор оценивает акцию в соответствии с прогнозами и учетом будущих дивидендов. Прогнозы на ожидаемый прирост стоимости акций и на дивиденды, ожидаемый в отдаленном будущем, сомнительнее, чем прогнозы, касающиеся дивидендов в ближайшем периоде. Поскольку инвесторы предпочитают избавляться от неуверенности, цена акций тех предприятий, которые выплачивают высокие дивиденды, будет выше.

Существует еще одна особенность, относящаяся в основном к зрелым компаниям, имеющим обильные денежные потоки, но мало выгодных инвестиционных возможно-стей. Акционеры таких компаний не всегда верят в способность менеджеров эффек-

тивно употребить нераспределенную прибыль и опасаются того, что эти деньги могут пойти на строительство грандиозной корпоративной империи, а не на повышение рентабельности предприятия. В подобных обстоятельствах инвесторы могут требовать высоких дивидендов не оттого, что ценят дивиденды как таковые, а оттого, что хотят, чтобы менеджеры проводили более добросовестную, нацеленную на создание стоимости инвестиционную политику.

Таким образом, если стоимость акций предприятия складывается из ожидаемых будущих поступлений и спроса на акции, то выплата щедрых дивидендов при прочих равных условиях стимулирует спрос, а следовательно, повышает рыночную стоимость предприятия.

⇐ Предыдущая 1 2 3 4 5 678 Следующая ⇒