Архитектура Аудит Военная наука Иностранные языки Медицина Металлургия Метрология
Образование Политология Производство Психология Стандартизация Технологии


Основы теории структуры капитала



Деятельность любой компании носит многоцелевой характер; в частности, можно говорить о прибыли, величине капитала фирмы, доходности акций и др., т.е. давать оценку с помощью абсолютных и относительных показателей. Прежде всего, рассмотрим некоторые понятия, существенные для последующего изложения материала.

В теории финансового менеджмента различают два понятия: финансовая структура и структура капитала коммерческой органи­зации. Под термином «финансовая структура» подразумевают спо­соб финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосроч­ные. Второй термин чаще всего относится к более узкой части ис­точников средств — долгосрочным пассивам (собственные источ­ники средств и долгосрочный заемный капитал). В дальнейшем речь будет идти о структуре капитала, поскольку будет рассматриваться политика принятия решений долгосрочного характера в отношении компании.

Еще раз подчеркнем, что следует различать понятия «стоимость капитала» и «оценка капитала». Последний термин, как правило, используется в отношении акционерного или заемного капитала. В частности, можно говорить о двух оценках этих источников: балан­совой и рыночной. Как видно из названия, балансовая оценка некоторого объекта учета — это его оценка, представленная в основ­ной отчетной форме — бухгалтерском балансе. Рыночная оценка чаще всего существенно отличается от балансовой, причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акционерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена исходя из но­минала акций, однако их рыночная стоимость, а, следовательно, и рыночная оценка уставного капитала, может быть значительно выше.

Для финансовых менеджеров и потенциальных инвесторов по крайней мере не меньший интерес представляет не только оцен­ка сложившегося финансового положения, но и перспективы компа­нии, ее привлекательность как объекта инвестирования, что находит выражение в рыночных ценах ее акций. Не случайно показатель ры­ночной капитализации компании, под которым понимают произведе­ние рыночной цены акций (чаще всего привилегированные акции не учитываются при расчете этого показателя) на число акций, выпущен­ных ею в обращение, является одним из ключевых в большинстве рей­тингов ведущих компаний мира.

В дополнение к показателю рыночной капитализации в финансо­вом менеджменте важную роль играет показатель, рассчитываемый как сумма рыночных стоимостей акционерного и заемного капиталов, который условно можно назвать рыночной стоимостью фирмы. Он дает обобщенную оценку положения компа­нии на рынке капитала. Понятно, что, при прочих равных условиях, чем больше ее значение, тем более крупной является компания, а это, как уже отмечалось, нередко является одним из критериев успешнос­ти работы компании в целом и ее управленческого персонала в част­ности. Наращивание рыночной стоимости фирмы на практике осуществляется различными способами: эмиссия ценных бумаг, получение кредитов, реинвестирование прибыли.

Вопросы возможности и целесообразности управления структу­рой капитала давно дебатируются среди ученых и практиков. Су­ществуют два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильяни-Миллера.

Последователи первого подхода считают, что а) стоимость капита­ла фирмы зависит от его структуры; б) существует оптимальная струк­тура капитала, минимизирующая значение средневзвешанной стоимости капиталаи, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. При этом приводят­ся следующие аргументы.

Необходимо отметить, что использование формулы средней ариф­метической взвешенной предполагает определенную сопоставимость слагаемых, в частности сопоставимость по методологии исчисления. И здесь возникает некоторая проблема, а именно: на какой базе — доналоговой или посленалоговой — следует выполнять расчеты. Не все источники средств в этом отношении равноправны. Так, диви­денды выплачиваются из прибыли, т.е. стоимость источника «собствен­ный капитал» рассчитывается на посленалоговой базе. Напротив, проценты к уплате по некоторым видам привлеченного капитала спи­сываются на себестоимость, поэтому отнесение суммы процентов уплаченных к величине привлеченных средств в этом случае дает по­казатель, рассчитанный на доналоговой базе. Следовательно, включе­ние этих двух показателей в формулу средней арифметической взве­шенной не является методологически правомерным.

В теории стоимости капитала за осно­ву принята посленалоговая стоимость, а алгоритм приведения показа­телей в сопоставимый вид достаточно прост и заключается в следую­щем. Поскольку проценты списываются на себестоимость, приведе­ние к посленалоговой базе сводится к уменьшению величины годовых расходов по выплате процентов на сумму причитающегося с этой ве­личины налога. Полученный показатель, взятый в процентах к основ­ной сумме капитала, и рассматривается в качестве стоимости капита­ла данного источника.

Таким образом, экономическая интерпретация показателя «сто­имость капитала» достаточно очевидна — он характеризует, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала из дан­ного источника. Сделанное утверждение не следует понимать бук­вально; более того, здесь мы сталкиваемся с любопытной особенно­стью категории «стоимость капитала». Если в отношении обычного товара его стоимость в момент сделки представляет собой некоторую абсолютную оценку в том смысле, что покупатель платит, а продавец получает одну и ту же оговоренную сумму в виде цены данного товара, то в отношении некоторых источников средств пра­вило равенства стоимости с позиции продавца и покупателя в опре­деленном смысле нарушается. Так, получая кредит в банке, предпри­ятие вынуждено платить оговоренный процент, который с позиции кредитора будет представлять собой цену, получаемую им за предо­ставленную услугу и выражающую стоимость этой услуги. Однако с позиции покупателя, т.е. получателя кредита, рассматривающего кредит в контексте нескольких возможных вариантов финансирова­ния, реальная стоимость этого источника будет отличаться в сторону уменьшения от уплаченной цены, т.е. от номинальной стоимости. Это различие проистекает из-за влияния налогообложения прибыли. Логика рассуждений здесь достаточно очевидна: поскольку затраты на оплату процентов по заемным средствам списываются на себе­стоимость продукции, уменьшая тем самым налогооблагаемую при­быль, этот источник будет относительно более дешевым по сравне­нию с тем случаем, если бы та же самая сумма была привлечена в виде дополнительного акционерного капитала. Ниже будет рассмот­рен числовой пример, иллюстрирующий это и другие приведенные выше рассуждения.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида — собствен­ный и заемный капитал. В зависимости от структуры капитала сто­имость каждого из этих источников меняется, причем темпы изме­нения различны. Многочисленные исследования показали, что уме­ренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава ис­точников начинает возрастать. Поскольку, как отмечалось выше, стоимость заемного капитала в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала, существует структура капитала, называ­емая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минималь­ное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной.

Основоположники второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.) утверждают как раз обратное — при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и на­ращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пи­рога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом, ес­тественно, не меняется.

При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, в частности:

• предполагается наличие эффективного рынка капитала, подра­зумевающего, в частности, бесплатность информации, ее равнодос­тупность для всех заинтересованных лиц, отсутствие трансакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рацио­нальность поведения инвесторов;

• компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

• физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по безрисковой ставке;

• отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

• считается, что все компании находятся в одной группе риска;

• ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);

• отсутствуют налоги.

Очевидно, что некоторые из этих ограничений вряд ли можно при­знать реалистичными, однако дальнейшие исследования показали, что это не оказывает существенного влияния на основные выводы.


Поделиться:



Популярное:

Последнее изменение этой страницы: 2016-04-11; Просмотров: 950; Нарушение авторского права страницы


lektsia.com 2007 - 2024 год. Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав! (0.017 с.)
Главная | Случайная страница | Обратная связь