Доходный подход, метод дисконтирования денежных потоков

⇐ ПредыдущаяСтр 7 из 13Следующая ⇒

Доходный подход считается наиболее адекватной методологией, применяемой для целей оценки бизнеса, поскольку основная полезность бизнеса для потенциального или текущего владельца – это именно доходы, которые обеспечивает предприятие. Доходный подход обычно применяется, если оценщик может получить достоверную информацию, которая позволяет сделать прогноз о будущих доходах и расходах оцениваемого бизнеса.

Доходный подход - совокупность методов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

В рамках доходного подхода выделяют два метода:

- дисконтирования денежных потоков.

- капитализации дохода.

Определение стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков строится на предположении о том, что инвестор не заплатит за бизнес сумму большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Этот метод больше подходит для оценки в целях инвестирования, поскольку главным мерилом полезности предприятия для инвестора принято считать сумму денег, которое оно ему принесет. При использовании этого метода стоимость бизнеса (СБ) складывается из двух величин:

СБ = СДД_t + СП_t,

СДД_t – сумма дисконтированных доходов от предприятия за период времени t,

СП_t – стоимость предприятия через период времени t, иначе называемая постпрогнозной или терминальной стоимостью.

При определении стоимости бизнеса с использованием доходного подхода оценщик проводит анализ и расчеты согласно следующим этапам:

1. Выбор метода проведения оценки. Оценка может осуществляться как в расчете на собственный капитал (СК) предприятия, так и в расчете на все вложения в предприятие (инвестированный капитал, ИК).

Модель денежного потока для собственного капитала (полный денежный поток) рассчитывается следующим образом:

ДП_СК = ЧП + АО ± ∆ ЧОК ± ∆ ВА ± ∆ ДЗ,

где

ЧП – чистая (нераспределенная) прибыль,

АО – амортизационные отчисления,

∆ ЧОК – изменение чистого оборотного капитала (ЧОК = ОА – КО, т.е. краткосрочные активы за вычетом краткосрочных обязательств),

∆ ВА – изменение стоимости внеоборотных активов,

∆ ДЗ – изменение объема долгосрочной задолженности.

Модель денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток) рассчитывается следующим образом:

ДП_ИК = ПДН – НП + АО ± ∆ ЧОК ± ∆ ВА,

где

ПДН – прибыль до налогообложения,

НП – налог на прибыль,

АО – амортизационные отчисления,

∆ ЧОК – изменение чистого оборотного капитала,

∆ ВА – изменение стоимости внеоборотных активов.

Бездолговой денежный поток, в отличие от полного, не учитывает планируемое движение и стоимость кредитных средств, что должно быть отражено в дальнейшем при выборе ставки дисконтирования.

2. Определение длительности прогнозного периода . Его продолжительность зависти от ожидаемого времени достижения предприятием стабилизации результатов деятельности или ее прекращения. Чем длиннее период, тем труднее определить возможные доходы, колебания спроса, влияние инфляции и т.д. Согласно докризисной практике, в западных странах в качестве прогнозного брался период в 5-10 лет, а в развивающихся странах, в т.ч. и в России, – 3-5 лет. В настоящее время период в 3 года является вполне достаточным для расчетов. В отчете об оценке должно содержаться обоснование продолжительности периода прогнозирования.

3. Анализ ситуации и прогнозирование денежных потоков. Анализ ситуации ведется на основе информации:

- о деятельности организации ранее в течение репрезентативного периода;

- об отраслевых тенденциях;

- о макроэкономических факторах.

Деятельность предприятия в ретроспективе должна быть логически связана с прогнозами его доходов в будущем. При этом оцениваются как его финансовые показатели из бухгалтерской отчетности (выручка, доходы и расходы и т.п.), так и иные данные: номенклатура и качество продукции, производственные мощности, результаты возможных инвестиций, маркетинговые планы и т.д.

Рассматривая ситуацию в отрасли, оценщик должен учесть общие перспективы ее развития, рассчитать долю предприятия на рынке, спрогнозировать динамику развития конкуренции и возможное увеличение или уменьшение доли предприятия на рынке.

Среди макроэкономических факторов, учитываемых при прогнозе денежных потоков, учитывается уровень инфляции, влияние политических проблем (например, роль многочисленных современных взаимных экономических санкций), перспективы налоговых изменений, наличие платежеспособного спроса, уровень доходов конечных потребителей и т.д.

После того, как влияние этих трех групп факторов на составляющие денежного потока будет спрогнозировано, необходимо рассчитать величины возможных денежных потоков по каждому году прогнозного периода по ранее указанным формулам. Как правило, расчет денежных потоков ведется «методом сценариев» по пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому варианту развития предприятия, после чего можно определить либо их среднее значение, либо средневзвешенное с учетом вероятности реализации каждого сценария. Как правило, более реальным оказывается прогноз денежного потока для собственного капитала. При прогнозе денежного потока не применяются методы экстраполяции, так как его величины зависят от инвестиций, наличие которых не гарантировано. Следует вести расчеты элементов денежного потока по годам прогнозного периода на основании данных о выручке, издержках и инвестициях.

4. Определение ставки дисконтирования и приведение денежных потоков. Дисконтирование – это процедура приведения по времени будущих сумм доходов к их нынешним стоимостям. Это классическая формула:

ДП

ТС = ----------,

(1 + i)ⁿ

где ТС – текущая стоимость,

ДП – будущий денежный поток,

i – ставка дисконтирования,

n – количество лет получения дохода.

Ставка дисконтирования, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1) наличия у предприятия различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2) необходимости учета для инвесторов стоимости денег во времени;

3) фактора риска или степени вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Расчет ставки дисконтирования должен соответствовать выбранному виду денежного потока. Существуют три основные методики определения ставки дисконтирования в оценке бизнеса. При расчете денежных потоков для собственного капитала применяются:

1) модель оценки капитальных активов (CAPM);

2) метод кумулятивного построения;

При расчете денежных потоков для всего инвестированного капитала:

3) модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Методы CAPM и кумулятивного построения базируются на учете риска получения будущих доходов (мы рассмотрим их ниже). Модель средневзвешенной стоимости капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital) рассчитывается проще и учитывает только стоимость привлечения средств из разных источников. Поскольку большинство предприятий финансируется за счет как собственного, так и заемного капитала, необходимо определить их доли в общем объеме капитала и рассчитать средневзвешенную ставку с учетом этих долей. При этом выделяют различные виды собственного капитала, стоимости которых не равны. В итоге формула средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом:

ЗК ПА ОА

WACC = i_ЗК(1 - СНП) ---------- + i_ПА---------- + i_ОА----------,

СК+ЗК СК+ЗК СК+ЗК

где

СНП – ставка налога на прибыль,

ЗК – заемный капитал,

СК – собственный капитал, причем СК = ПА + ОА, где

ПА – сумма привилегированных акций,

ОА – сумма обыкновенных акций,

i_ЗК– стоимость заемного капитала (проценты по кредиту),

i_ПА– стоимость привилегированных акций (дивиденды по ним),

i_ПА– стоимость обыкновенных акций.

5. Определение терминальной стоимости. Постпрогнозная (терминальная) стоимость – это ожидаемая величина стоимости бизнеса на дату окончания прогнозного периода. Предполагается, что предприятие будет действовать и по окончании тех 3-5 лет, в течение которых доход от него уже определен, и поэтому его стоимость будет второй составляющей дохода его владельца.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают один из четырех методов расчета его стоимости.

1) Метод ликвидационной стоимости. Применяется, если в будущем возможно банкротство предприятия и продажа его активов с полной ликвидацией бизнеса. При расчете ликвидационной стоимости учитывают как стоимость этих активов (за вычетом обязательств), так и ликвидационные расходы; кроме того, при вынужденной ликвидации делается скидка на срочность.

2) Метод чистых активов. Метод используется для стабильного бизнеса с большой долей материальных активов (производство, транспорт). Расчеты аналогичны определению ликвидационной стоимости, но не включают затраты на ликвидацию и скидку за срочную продажу.

3) Метод предполагаемой продажи. Используется анализ продаж сопоставимых предприятий в ретроспективе, после чего применяются специальные коэффициенты пересчета денежных потоков. Поскольку информации о продаже аналогов на российском рынке практически нет, применяют данный метод крайне редко.

4) Модель Гордона. Она базируется на предположении, что в первый год постпрогнозного периода доходы останутся стабильными, а износ и капиталовложения перекроют друг друга. Расчет терминальной стоимости по модели Гордона ведется по формуле:

ДП_1пп

ТС = -----------,

(i – g)

где ТС — терминальная стоимость,

ДП_1пп — денежный поток за первый год постпрогнозного периода,

i — ставка дисконтирования,

g — темп роста денежного потока.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков.

6. Внесение поправок. Как правило, поправки относятся к двум типам:

- если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестированного денежного потока, то найденная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, и для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности;

- учет рыночной стоимости неоперационных активов и обязательств, которые не были ранее учтены в расчетах денежных потоков; сюда относятся нефункционирующие активы (простаивающие помещения, неработающий транспорт и т.п.) и обязательства, которые могут иметь рыночную стоимость.

7. Расчет стоимости объекта оценки. Это сложение стоимости дисконтированных денежных потоков, терминальной стоимости предприятия и поправок.

Метод дисконтирования денежных потоков наиболее подходит для оценки предприятия, имеющего историю прибыльной хозяйственной деятельности и находящихся на стадии стабильного развития. Для оценки новых предприятий он не подходит, поскольку отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет прогнозирование будущих денежных потоков.

В результате использования метода дисконтирования денежных потоков мы получаем рыночную стоимость предприятия с учетом полного контроля над ним. Если же речь идет о покупке неконтрольного пакета акций, необходимо сделать скидку.

⇐ Предыдущая 2 3 4 5 678 9 10 11 Следующая ⇒