Выбор ставки дисконтирования

⇐ ПредыдущаяСтр 2 из 3Следующая ⇒

Основой принятия инвестиционных решений являются финансовые вычисления, которые основываются на понятии временной ценности денег.

При сравнении вариантов осуществления инвестиций и оценке их экономической эффективности необходимо учитывать влияние на затраты и доходы фактора времени.

Капитальные вложения на ряд лет «замораживаются», что приводит к невозможности их использования альтернативным образом. Кроме того, рост производительности общественного труда приводит к уменьшению стоимости тех средств производства, в которые заключены капиталовложения.

Себестоимость производства продукции также снижается с течением времени в результате роста производительности общественного труда.

Помимо этого, покупательная способность денег со временем даже в условиях небольшой инфляции снижается.

По вышеуказанным причинам концепция неравноценности денежных сумм, относящихся к различным моментам времени, является фундаментальной основой при решении большинства проблем, связанных с оценкой эффективности долгосрочных проектов.

Учет фактора времени базируется на двух методах:

наращение (компаундинг)

Дисконтирование

Основная идея этих методов - количественная оценка возникающих в различные периоды времени сумм с позиции текущего момента. В обоих случаях с помощью схемы сложных процентов получают оценку денежного потока с позиции будущего или «настоящего». При этом важная роль отводится процентной ставке (норме дисконта).

Наращение - процесс увеличения первоначальной суммы в результате начисления процентов. Этим методом определяют величину денежной суммы через некоторый промежуток времени, т.е. ее будущую стоимость (future value).

r = (FV-PV) / PV – процентная ставка. FV = PV * (1+r)ⁿ

(1+r)ⁿ – мультиплицирующий множитель. Он показывает, чему будет равна одна денежная единица через n периодов при заданной процентной ставке r.

Дисконтирование - процесс нахождения величины денежной суммы на конкретный момент времени по ее известному или предполагаемому значению в будущем, исходя из заданной процентной ставки.

Метод применяется для определения современной (текущей) стоимости (рresent value) денежной суммы, получение или выплата которой планируется в будущем. Используемую при этом процентную ставку называют дисконтной ставкой (discount rate).

d = (FV-PV)/FV – дисконт

Формула дисконтирования (определения приведенной стоимости):

P = F_n/ (1+r)ⁿ,

где F_n - доход, планируемый к получению в n-м году;

P – текущая (приведенная) стоимость, т. е. оценка величины F_n c позиции текущего момента;

r – коэффициент дисконтирования.

1/(1+r)ⁿ – дисконтирующий множитель. Он показывает «сегодняшнюю» цену одной денежной единицы будущего, т. е. чему с позиции текущего момента равна одна денежная единица, циркулирующая в бизнесе n периодов спустя от момента расчета при заданных процентной ставке и частоте начисления процентов.

Обычно нижним пределом нормы дисконта считается депозитный процент по вкладам в относительно стабильной иностранной валюте. Если принять норму дисконта ниже депозитного процента, инвесторы предпочтут класть деньги в банк, а не инвестировать их в реальный сектор экономики. Выбор конкретного значения нормы дисконта зависит от таких факторов, как:

• цели инвестирования и условия реализации проекта;

• уровень инфляции в национальной экономике;

• величина инвестиционного риска;

• альтернативные возможности вложения капитала;

• финансовые соображения и представления инвестора.

Норма дисконта состоит из трех составных частей: нормы прибыли на капитал в альтернативные проекты, свободные от риска и инфляции, процент инфляции и процент прибыли, резервируемой на покрытие риска.

Первая составляющая может быть определена с помощью принципа «упущенных возможностей». Суть принципа заключается в том, что, финансируя тот или иной проект, инвестор отказывается от иных возможностей использования инвестиционных ресурсов. Упущенный доход из-за отдачи предпочтения одному из альтернативных проектов при отказе от других возможных вариантов инвестирования называется издержками утраченных возможностей, величина которых может служить основой для расчета нормы дисконта.

В норму дисконта включают также процент инфляции в том случае, когда предполагается однородная инфляция. При неоднородной инфляции ее уровень учитывается непосредственно с помощью прогнозных цен.

Третья составляющая нормы дисконта - премия за риск, которая существенно зависит

Выбор ставки дисконтирования зависит от следующих факторов:

- вид субъекта инвестиционной деятельности, с позиций которого производится анализ проекта;

- вид оцениваемой эффективности проекта (эффективность проекта в целом, эффективность для конкретного участника проекта, бюджетная эффективность и т. д.);

- величина инвестиционного риска;

- альтернативные возможности вложения капитала;

- цели инвестирования и условия реализации проекта;

- финансовое положение субъекта инвестиционной деятельности;

- уровень инфляции в национальной экономике и др.

В теории инвестиционного анализа известны три основных подхода к определению ставки дисконтирования:

1) Метод оценки доходности активов (САРМ) – основан на теоретической модели, разработанной американским экономистом У. Шарпом для принятия инвестиционных решений в условиях альтернативного выбора с учетом риска и доходности финансовых активов. Требуемая норма доходности инвестиций определяется выражением:

r = r_f + (r_m – r_f) * ß

2) Основан на вычислении средневзвешенной стоимости капитала, который использует фирма для финансирования своей деятельности:

WACC = Σ r_i V_i: V,

где: r_i – стоимость I-го источника капитала;

V_i: V – доля I-го источника в общем объеме привлеченного капитала

3) Метод кумулятивных построений – в качестве нормы дисконта берется доходность безрисковых вложений, затем к этой величине прибавляются оценки всех видов рисков по данному проекту и процент инфляции:

r = r_f + r_i + Δ r,

где: r_f – доходность безрисковых активов; r_i – уровень инфляции; Δ r – страховая премия за риски, оказывающие влияние на доходность проекта.

В случае, когда весь капитал является заемным, норма дисконта представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашений по займам.

В общем случае, когда при реализации проекта используется смешанный капитал, норма дисконта rможет быть найдена как средневзвешенная стоимость капитала по формуле:

r = ,

где: r_j – индивидуальная стоимость j-го капитала;

С_j – величина j-го капитала;

m – количество видов капитала.

Выбор ставки дисконтирования производится из следующих методов:

1) Метод средневзвешенной стоимости капитала ( Weighted Average Cost of Capital):

WACC = ,

Где: k_j – стоимость j-го источника средств;

d_j – удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.

Можно предложить следующую формулу определения средневзвешенной стоимости капитала WACC (если приравнять требуемую доходность, то есть ставку дисконта, к WACC).

где we, wsd, wid - удельный вес в активах предприятиях собственных, краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов;
ke, ksd, rld - их соответствующая стоимость в %;
r - ставка рефинансирования;
t - средняя ставка налога на прибыль.

Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования имеет следующие преимущества:
* стоимость капитала можно точно рассчитать;
* по стоимости капитала можно судить по крайней мере об одном из возможных вариантов альтернативного использования ресурсов - возврате денег акционерам и кредиторам пропорционально их вкладам в капитал предприятия.
Недостатки:
* средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается на основе процента по заемным средствам и дивиденда, но и процент, и дивиденды включают в себя поправку на риск; в ходе дисконтирования поправка на риск учитывается при расчете сложного процента, поэтому риск как бы нарастает равномерно с течением времени (однако это происходит не всегда);
* средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной, и в результате осуществления инвестиций она может измениться при следующих условиях:
- если риск планируемого инвестиционного проекта сильно отличается от риска деятельности фирмы в настоящее время;
- если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из одного конкретного источника (например, взять кредит);
* средневзвешенная стоимость капитала усредняет все риски предприятия, так как для всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные инвестиционные проекты одного и того же предприятия могут сильно отличаться по степени и характеру риска;
* использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала, но это необязательно: у одного проекта она может быть выше, у другого ниже, важно лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного изменения стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного проекта). 2) Выбор ставки дисконтирования с опорой на процент по заемному капиталу
Ставка процента по заемному капиталу - это текущая эффективная ставка процента по долгосрочной задолженности, т. е. процент, под который предприятие может взять в долг в настоящее время. Действительно, если капитал можно либо инвестировать, либо вернуть заимодавцам, то процент по заемным средствам равен альтернативной стоимости капитала. Следует подчеркнуть, что в качестве ставки дисконтирования следует использовать только эффективную ставку процента, которая может отличаться от номинальной, поскольку период капитализации процентов может быть разным.
3)Выбор ставки дисконтирования с опорой на ставку по безопасным вложениям
Ставку процента по безопасным вложениям можно рассматривать как вмененную (альтернативную) стоимость денег. Определим, что понимается под безопасностью вложений. В качестве ставки дисконтирования можно использовать ставку процента по таким инвестициям, риск неплатежа (или непоступления денежных доходов) по которым практически нулевой. На Западе роль такой ставки обычно играет ставка процента по государственным ценным бумагам, В условиях России для этого использовались ставки по ГКО и другим федеральным финансовым инструментам. Сейчас можно предложить использовать ставку рефинансирования. Недостаток этого подхода в условиях России в том, что трудно определить, какие вложения можно считать безрисковыми.
4) Выбор ставки дисконтирования с опорой на ставку по безопасным вложениям с поправкой на риск
Ставка дисконтирования с поправкой на риск равна ставке процента по безопасному вложению, скорректированной с учетом риска:
r = rt + B(rm - rf),
где r - искомая ставка дисконтирования;
b - показатель " бета", характеризующий взаимосвязь между среднерыночной доходностью и доходностью данной инвестиции;
rm- среднерыночная доходность;
rf - доходность безопасного вложения.
b характеризует взаимосвязь между доходностью данной инвестиции и среднерыночной доходностью. Например, если коэффициент b = 2, это означает, что при росте среднерыночной доходности на 1% доходность по данной инвестиции вырастет на 2%. 5) Выбор ставки дисконтирования с опорой на ставку по безопасным вложениям с поправкой на риск по методу наращения
Более тонкий способ учета риска - введение в анализ ставки дисконтирования, скорректированной с учетом риска, - использование ставки дисконтирования с учетом риска по методу наращения.
Норма дисконта по методу наращения означает, что ставка дисконтирования зависит не только от фазы, но и от этапа реализации проекта, и норма дисконта для этапа проекта равна:
R = Rбр * (1 + Y(Pпр)),
где Y(Рпр) - коэффициент роста безрисковой ставки для данной Pпр (степень риска проекта, определенная экспертным путем) на данном этапе (определяется экспертным путем).
6)Выбор ставки дисконтирования с опорой на ставку с поправкой на риск и стоимость долга

Обозначим скорректированную приведенную стоимость APV:

где Tt - налоговые отчисления, сэкономленные вследствие использования конкретной схемы финансирования;
St - величина процентов, сэкономленных в году t в результате использования льготного кредита;
Id - процент по заемным средствам, скорректированный с учетом уменьшения налога на прибыль вследствие включения процентов по заемным средствам в себестоимость). Основные преимущества скорректированной приведенной стоимости следующие:
* учтена специфика проекта;
* учтен эффект особенностей финансирования проекта;
* частично учтена различная степень риска для разных денежных потоков.
Недостатки метода:
* не учтены конкретные источники риска:
* разная степень риска разных денежных потоков учтена лишь частично (риску могут быть подвержены не все денежные потоки от операций, а только их часть, например издержки на материалы и комплектующие);
* затруднено определение точного значения поправки на риск;
* риск учтен через ставку дисконтирования, то есть предполагается, что более отдаленные по времени денежные потоки сопряжены с большим риском (это не всегда соответствует истине).
7) Выбор ставки дисконтирования с опорой на альтернативную стоимость денег
Под альтернативной стоимостью денег обычно понимают внутреннюю норму рентабельности предельного принятого или предельного непринятого проекта. Например, у предприятия есть три инвестиционных проекта: А, Б, В и каждому проекту соответствует свое значение IRRi.
Предприятие решило осуществлять проекты А и В, а от проекта Б отказаться (ранжирование могло вестись и по критерию IRR). Таким образом, предприятие может взять в качестве ставки дисконтирования внутреннюю норму рентабельности предельного принятого проекта или внутреннюю норму рентабельности предельного непринятого проекта.
С точки зрения теории использование внутренней нормы рентабельности предельного принятого или предельного непринятого проекта вполне оправданно, но недостаток метода в том, что на практике определить это значение достаточно сложно и, кроме того, проценты по предельному принятому и предельному непринятому проектам будут различны.
Анализ проектов в условиях инфляции
При оценке эффективности капитальных вложений необходимо по возможности учитывать влияние инфляции. Более простой является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции:
p = r + i + r*i = r + i
где р - ставка дисконтирования с учетом риска;
r - обычный коэффициент дисконтирования;
i - индекс инфляции.

⇐ Предыдущая 123 Следующая ⇒