Секьюритизированные инструменты заемного финансирования

Следующей разновидностью инструмента финансирования M& A сделок выступают коммерческие бумаги ( commercial papers ). Под эти термином понимают вид необеспеченных простых векселей. Вексель - ценная бумага строго установленной формы, удостоверяющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель), либо предложение иному указанному в векселе плательщику (переводный вексель) уплатить, по наступлении предусмотренного векселем срока, определенную денежную сумму. Этот инструмент финансирования так же называется вексельным займом. Он представляет собой секьюритизированную долговую ценную бумагу и котируется на вторичном рынке долговых инструментов, например, в России на ММВБ. Обычно их выпуск осуществляется крупными, устойчивыми компаниями - что вполне логично, так как у данных ценных бумаг нет дополнительного обеспечения (то есть без залога имущества), а стоимость привлекаемого капитала определяется кредитным рейтингом выпускающей компании. По истечении срока вексельного займа, предполагается выплата процентов по достаточно высокой процентной ставке.

Тем не менее, стоимость данного вида финансирования ниже стоимости банковских кредитов и облигационных займов. Хотя вексельный займ гарантирует достаточно низкий доход, несмотря на это, этот инструмент являются одними из самых распространенных инструментов краткосрочного финансирования слияний и поглощений (выпускается сроком от 2 до 270 дней). Помимо плюса в виде низкой стоимости по сравнению с банковскими кредитами, векселя так же гарантируют оперативный доступ к финансовым ресурсам. Именно путем выпуска коммерческих бумаг в 1999 году было произведено изменение условий оплаты, ранее оговоренных в соглашении, в отношении сделки по поглощению английской телекоммуникационной компанией Vodafone американской компании AirTouch (стоимость $10, 5 млрд).

Правовое регулирование действия векселя, как международного финансового инструмента, содержится, во-первых, в Женевских конвенциях 1930 г. (Конвенция «О единообразном законе о переводном и простом векселе (далее - ЕВЗ)», Конвенция, имеющая целью разрешение некоторых коллизий законов о простых и переводных векселях, Конвенция «О гербовом сборе в отношении переводных и простых векселей»), во-вторых, Конвенции ЮНСИТРАЛ «О международных переводных и простых векселях» 1988 г. (далее - Конвенция). К источникам международного вексельного права, следует так же отнести национальное вексельное законодательство в части коллизионных норм.

Конвенция предусматривает, что международным векселем считается вексель, в котором названы хотя бы два из нижеприведенных мест и указано, что любые два таких места находятся в разных государствах:

-  место выставления векселя;

-  место, указанное рядом с подписью векселедателя;

-  место, указанное рядом с наименованием плательщика (это не касается простого векселя, а только переводного) или получателя;

-  место платежа по векселю

Субъектный состав весельного обязательства такой: векселедержатель (в Конвенции - «защищенный держатель», ст. 32), векселедатель переводного и простого векселя (ст. 38-39 Конвенции). Векселедатель простого векселя будет обязан по выданному векселю в любом случае, то есть он не сможет включить оговорку об исключении своей ответственности (в отличие от векселедателя переводного векселя). Важной стороной вексельного обязательства является гарант. Возможность гарантии носит диспозитивный характер. Гарантом может быть любое лицо (даже сторона по векселю - ст. 46 Конвенции). В Конвенции проводится разделение гарантов на финансовые учреждения (в том числе и банки) и прочих гарантов (ст. 47 Конвенции). Конвенция предусматривает специальные правила в отношении места и валюты платежа. Держатель векселя в праве отказать в принятии исполнения, если платеж по векселю совершен не в надлежащем месте, такая ситуация будет квалифицироваться как отказ в исполнении платежа. Согласно Конвенции, протест векселя совершается в месте и по законам места, где было отказано в акцепте или платеже. Коллизионные нормы вексельного регулирования содержатся, как уже было сказано, в Женевской Конвенции, имеющей целью разрешение некоторых коллизий законов о простых и переводных векселях (далее - ЖК), а так же, интерес представляет в этом плане Кодекс Бустаманте и на национальном уровне Английский Вексельный закон 1882 года.

ЖК определяется со следующими коллизионными нормами. Вопросы применимого права в соответствии со статьей 2 ЖК решаются на основе принципа национального закона лица с возможностью применения отсылки к закону другой страны. Лицо, не обладающее дееспособностью по вексельным обязательствам в соответствии со своим национальным законом, может быть признано обязанным по векселю на основе применения территориального принципа, то есть, если подпись совершена на территории страны, по законодательству которой это лицо было дееспособно. Что касается формы векселя и формы обязательства по векселю, то применяется закон государства, на территории которого происходит принятие обязательств. В данном случае речь идет об обязательствах по векселю, которые приняты любыми лицами, кроме акцептанта переводного векселя или лица, подписавшего простой вексель. В отношении них применяется закон места исполнения (платежа). При ситуации с пороками формы векселя применяется право страны его составления (аналогично в отношении вопросов содержания и действия обязательств лиц иных, чем акцептант переводного векселя или лицо, выписавшее простой вексель). По Кодексу Бустаманте (ст. 263-270) форма выдачи, индоссирования, обеспечения, принятия и протеста по векселю подчинены закону месту совершения действий; отношения между векселедателем и векселедержателем - закону места выдачи векселя; обязательства и права векселепринимателя и предъявителя - закону места принятия; отношения по индоссаменту - закону места индоссирования; вексельное поручительство подчиняется закону места его выдачи; срок, формальность принятия платежа и протеста - местному закону. По английскому закону 1882 года (ст. 72), форма векселя и его юридическая сила подчинены месту его выдачи; вексельные сделки, которые совершаются за пределами Великобритании - отношения по ним между держателем и акцептантом регулируются правом страны, в которой совершается действие.

Облигации ( bonds ) - долговые секьюритизированные ценные бумаги, котируемые на рынке ценных бумаг. Они являются инструментом как долгосрочного и краткосрочного заемного финансирования, так и вовсе бессрочного, то есть по срокам обращения могут варьироваться от 1 года и более. Среди инструментов долгосрочного финансирования сделок M& A они являются одним из самых распространенных способов. Преимущества облигационного займа состоят в том, что привлекаются долгосрочные ресурсы под ставку, которая ниже, чем ставка по банковским кредитам, и то, что они могут привлекаться без обеспечения (то есть опять же без залога имущества). Хотя может предусматриваться и обеспечение (в зависимости от правовых норм той или иной страны) - залог оборудования, залог ценных бумаг, залог недвижимости, обеспечение гарантией. Положительной стороной данного инструмента является так же то, что для инвесторов облигации предпочтительны в связи с гарантией фиксированного дохода. В свою очередь облигации далеко не лишены недостатков: это и длительный срок при подготовке выпуска, и высокие издержки на услуги андеррайтера, и затраты на « road show », комиссии депозитарию, бирже и т.д. При временном разрыве между решением о выпуске облигаций и фактическим получением средств, инвестиционные банки-андеррайтеры предлагают бридж-финансирование на срок фактического размещения облигаций и государственной регистрации выпуска. Так же, есть еще один вариант устранения недостатков длительности размещения, который так же используется и в других случаях, когда просто на определенном этапе финансирования сделки M& A, для компании невозможно выпустить облигационные займы. В этих случаях компания размещает векселя с последующей их конвертацией в облигации. Таким образом, в 2001 году было рефинансировано приобретение компании Clairol (американского производителя средств по уходу за волосами) компанией Procter & Gamble (общая стоимость сделки $5млрд.).

В контексте секьюритизированных инструментов заемного финансирования сделок M& A представляется важным дать краткий анализ правового регулирования зарубежных размещений ценных бумаг на финансовых рынках. Одним из самых популярных и перспективных является фондовый рынок США. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) принимает документы, которые становятся юридической основой для доступа иностранных частных инвесторов на финансовый рынок США. В контексте темы исследования интерес представляют, прежде всего, положения Закона «О рынке ценных бумаг» 1934 года и положения Закона «О ценных бумагах» 1933 года, а именно: Правило 3b-4 в Законе «О торговле на рынке ценных бумаг» 1934 года, а так же Положение С (Правило 405), Основные правила (Правило 144А), Положение S и Положение D в Законе «О ценных бумагах» 1933 года.

В соответствии с Правилом 405 и 3b-4 иностранным частным эмитентом является любой эмитент (за исключением иностранных правительств), учрежденный в соответствии с законами какой-либо юрисдикции за пределами США, за исключением случаев, когда:

-  более 50% его голосующих акций, находящихся в обращении, прямо или косвенно находятся во владении резидентов США; и

-  или одно из данных условий: а) большинство исполнительных должностных лиц или директоров такого лица являются гражданами или резидентами США; б) более 50% активов такого лица находятся на территории США; управление деятельностью такого лица осуществляется преимущественно из США.

В соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года, любая сделка, влекущая за собой предложение или продажу ценных бумаг, должна быть зарегистрирована SEC. За исключением случаев, когда данный вид ценных бумаг или сделка освобождены от регистрации. В соответствии с Законом «О торговле ценными бумагами» 1934 года иностранный частный эмитент обязан зарегистрировать ценные бумаги в случае прохождения листинга на национальной фондовой бирже США. Если активы иностранного частного эмитента составляют свыше 10 млн. долларов и число акционеров, владеющих определенным классом ценных бумаг, составляет 500 и более (из которых по меньшей мере 300 являются резидентами США), то такой эмитент обязан зарегистрировать данные ценные бумаги. Тем не менее, в некоторых случаях законодательство США разрешает размещение ценных бумаг без регистрации в форме:

-  оффшорного предложения (за пределами США) на основании Положения S;

-  частного размещения на основании положения D;

-  частного размещения «квалифицированным институциональным инвесторам» на основании Правила 144А.

Положение S распространяется на сделки с ценными бумагами, совершаемые лицами США, для чего вводится понятие «оффшорная сделка» (offshore transaction). Предложение или продажа ценных бумаг считается оффшорной сделкой, если делается предложение лицу, не находящемуся в США при условии, что:

-  во время выдачи приказа на покупку, покупатель находится за пределами США;

-  сделка совершается на торговой площадке иностранной фондовой биржы (за пределами США) или через такую площадку.

-  на установленном оффшорном рынке ценных бумаг или через такой рынок и продавец (лицо, действующее от его имени) не знает о предварительном согласовании сделки с покупателем, находящимся в США (применительно к перепродаже).

Положение D было принято SEC в целях разъяснения раздела 4(2) Закона «О ценных бумагах», согласно которому при осуществлении предложения и продажи ценных бумаг эмитент освобождается от регистрационных требований, если сделка не представляет собой «публичное предложение».

Положение D предусматривает изъятия для трех категорий сделок:

-  при осуществлении размещения ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 1 млн. долларов, в течение 12 месяцев. Применяются все общие условия (уведомление SEC о размещении, отсутствие рекламы, отсутствие действий по перепродаже), за исключением требований о раскрытии информации инвесторам (в соответствии с Правилом 504);

-  при осуществлении размещения ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 5 млн. долларов, в течение 12 месяцев. Ограничительные условия на число инвесторов - неограниченное число аккредитованных инвесторов и не менее 35 неаккредитованных. Применяются общие правила положения D, за исключением требований о раскрытии информации «аккредитованным инвесторам» (в соответствии с Правилом 505);

-  при осуществлении размещения с теми же требованиями, что и у Правила 505, но без ограничения объема размещения (в соответствии с Правилом 506).

Правило 144А предоставляет освобождение от соблюдения регистрационных требований в случае перепродажи ценных бумаг, размещенных посредством частного предложения, или иных ограниченных в обращении ценных бумаг «квалифицированным институциональным покупателям».

Преимуществом размещения в соответствии с правилом 144А по сравнению с Правилом D. На практике же частное размещение с использованием Правила 144А обычно осуществляется одновременно с публичным размещением тех же самых ценных бумаг за пределами США в соответствии с Положением D.

Сегодня достаточно эффективным видом инвестиционного займа выступает организация выпуска и обращения еврооблигаций ( Eurobonds ). Еврооблигации - это облигации номинированные в иностранной валюте (евро или доллары США), которые обращаются за пределами страны эмитента, то есть на международном фондовом рынке. Чтобы разместить еврооблигации, эмитент должен, иметь отличную репутацию публичного заемщика внутри своей страны, отчетность за несколько лет, прозрачную корпоративную структуру управления и т.д.

Несмотря на множество условий при размещении еврооблигаций, в том числе и требования по широкому раскрытию информации, такой заем помогает решать глобальные стратегические задачи компании, в том числе и по финансированию M& A сделки. Выпуск и размещение еврооблигаций может происходить с помощью депозитарных расписок или нот. В первом случае сам заемщик эмитирует облигации, помещает их в национальный депозитарий, который связан с иностранным депозитарием, а иностранный депозитарий уже выпускает депозитарные расписки. Во втором случае иностранный банк (организатор синдиката) выпускает ноты, доход от которых поступает в форме синдицированного кредита заемщику.

Зачастую вместе с организацией выпуска еврооблигаций предлагается бридж-финансирование, т.е. возможность получения определенного объема денежных средств еще до размещения ценных бумаг.

Технология выпуска и обращения еврооблигаций настолько хорошо отработана, что по данным с 1998 г. по 2007 г. не было замечено ни одного дефолта среди эмитентов.

Обращение еврооблигаций не подпадает под регулирование национальных органов, так как они размещаются за пределами страны компании-эмитента. С помощью еврооблигаций можно использовать иностранный капитал, что чаще всего предполагает больший объем денежных средств по меньшим процентным ставкам, чем на российском рынке. Компания-заемщик укрепляет свой имидж на мировых финансовых рынках. Примером использования данного источника средств для финансирования поглощений, например, является компания МТС, которая в 2003 году разместила еврооблигации на сумму 400 млн. долл., сроком на пять лет. Ежегодный купон по облигациям составляет 9, 75%. Средства от размещения МТС планировала направить, в том числе, на покупку акций украинского оператора UMC.

По своей юридической природе eurobonds относятся к категории евробумаг (euro-securities), понятие которых, в частности, раскрыто в Приложении 11 к британскому Закону «О финансовых услугах и рынках» 2000 года (Financial Services and Markets Act, 2000). В соответствии с этим актом, евробумаги означают ценные бумаги, характеризующиеся следующими признаками:

-  во-первых, в размещении (андеррайтинге) участвует синдикат банков (как минимум два члена этого синдиката должны иметь зарегистрированные офисы в различных юрисдикциях);

-  во-вторых, первоначальное приобретение евробумаг возможно только через кредитное или иное финансовое учреждение;

-  в-третьих, евробумаги должны предлагаться в значительных размерах за пределами юрисдикции государства, в котором эмитент имеет зарегистрированный офис;

В литературе, исходя из практики, данное определение предлагается дополнить еще несколькими признаками:

-  валюта обязательств по еврооблигациям является иностранной, как правило, и для эмитента, и для держателя;

-  форма выпуска и удостоверения прав - бездокументарная и предъявительская;

-  владение осуществляется посредством международных центральных депозитариев ценных бумаг. Наиболее часто используемые - Euroclear и Clearstream;

-  сделки с еврооблигациями совершаются на внебиржевых рынках, хотя размещаются еврооблигации на биржах Лондона, Люксембурга, Цюриха.

Существует несколько этапов выпуска еврооблигаций.

Этап первый - подготовка выпуска еврооблигаций. На данном этапе эмитент поручает банку (ведущему менеджеру) организовать выпуск еврооблигаций. Полномочия, предоставленные банку, оформляются в виде мандата (по примеру синдицированного кредитования). До объявления о выпуске еврооблигаций эмитент и управомоченный банк выполняют следующие действия:

-  согласовывают предварительные условия выпуска;

-  согласовывают предварительные условия проспекта предложения.

В число подготовительных мероприятий так же входит определение структуры участников выпуска, условно разобьем их на три группы:

1) эмиссионный синдикат (ведущий менеджер, менеджеры, банки-участники);

2) группа продаж (selling group);

)   другие участники выпуска.

В свою очередь, среди третьей группы выделяют:

-   доверительного собственника (trustee) - обычно это трастовая компания, которая представляет интересы держателей облигаций (и имеющая перед держателями обязательства как перед бенефициарами);

-  группу агентов, в роли которых могут выступать ведущий менеджер или иной банк по усмотрению эмитента: фискальный (fiscal agent); платежный (paying agent); листинговый агент (организует включение в биржевой листинг);

-  депозитария (как правило, Euroclear, Clearstream или американская DTC (Депозитарная трастовая компания)).

В силу предъявительского характера еврооблигаций депозитарий формально приобретает права держателя еврооблигаций, что порождает определенные проблемы при голосовании. На практике он, конечно, не принимает участия в голосовании, но этого может требовать национальное законодательство (что случается чрезвычайно редко, но, тем не менее, бывает). Например, если эмиссия еврооблигаций регулируется правом ФРГ, то депозитарий рассматривается в качестве непосредственного владельца облигаций, поскольку они находятся в его распоряжении. Такой подход может порождать определенные проблемы при голосовании, в том числе, и в тех случаях, когда дело касается регулирования M& A сделок.

Этап второй - организация выпуска облигаций:

-  оферта со стороны ведущего менеджера (представляет собой информацию, направляемую потенциальным членам эмиссионного синдиката, которая содержит предлагаемые условия соглашения об андеррайтинге, график выпуска, предварительный проспект предложения);

-  определение окончательных условий выпуска, которые содержатся в официально публикуемом проспекте предложения (final offering circular) и соглашении о подписке, заключаемом с эмитентом;

-  участникам синдиката сообщаются окончательные стоимостные параметры выпуска;

-  еврооблигации официально предлагаются инвесторам.

Этап третий - совершение сделок с еврооблигациями. Торговля еврооблигациями преимущественно осуществляется на внебиржевом рынке (за исключением Германии). Но ориентиром для определения цены все равно служат биржевые котировки.

Рассмотрим поподробнее самые основные документы при выпуске еврооблигаций. Проспект предложения включает в себя основные данные об эмитенте, предварительные условия размещения, указание на соблюдение ограничений национального законодательства (например, на условиях Правила 144А Комиссии по ценным бумагам США (SEC - Regulation 144A)), содержит перечень банков участников эмиссионного синдиката.

Подготовка проспекта предложения эмитента на практике может быть необязательна. В двух случаях подготовка проспекта эмитента обязательна: во-первых, если этого требует законодательство эмитента; вторых, если еврооблигации получают листинг на фондовой бирже и по требованиям биржи необходимо опубликовать проспект.

Например, при размещении еврооблигаций в США на условиях Правила 144А наличие проспекта обязательно. А при размещении еврооблигаций в странах Европейского союза, действует статья 3 Директивы № 2003/71/ЕС «О публикации проспекта при размещении ценных бумаг среди публичных инвесторов или при допуске ценных бумаг к торгам», по которой размещение проспекта не всегда обязательно.

⇐ Предыдущая12345678

Поделиться: