Глава 4. Заключительный этап оценки

Методы корректировки итоговой величины стоимости бизнеса.

Для определения стоимости бизнеса используются три классических метода: затратный, доходный и рыночный. Проанализировав имеющуюся информацию, оценщик определяет базовую стоимость бизнеса каждым из этих подходов. Однако, при любом методе расчета, оценка бизнеса опирается на ряд ключевых факторов, являющихся индивидуальными не только для каждого предприятия, но и для каждой сделки. Поэтому стандарт ФСО-8 определяет, что при определении итоговой величины стоимости бизнеса в рамках каждого из использованных методов оценщик должен установить и обосновать необходимость внесения использованных в расчетах корректировок и их величину.

Факторы, влияющие на необходимость корректировок, различны для каждого конкретного случая. К ним относятся:

- степень контроля покупаемого пакета;

- ликвидность пакета акций;

- положения, ограничивающие права собственности,

- текущее финансовое положение предприятия,

- зависимость от ключевых фигур персонала и т.д.

С учетом влияния этих факторов оценщик должен скорректировать итоговую стоимость предприятия. Наиболее часто делаются скидки за неконтрольный пакет и скидки за ликвидность пакета акций.

I. Оценка степени контроля, которую дает оцениваемый пакет акций, подразумевает, что владелец контрольного пакета может получать большую выгоду, чем владелец неконтрольного пакета. Стоимость владения контрольным пакетом всегда больше стоимости владения миноритарным пакетом потому, что это обусловливают следующие основные элементы контроля:

1) выборы Совета директоров и назначение топ-менеджеров;

2) определение системы вознаграждения топ-менеджеров;

3) определение стратегии развития предприятия;

4) принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями;

5) принятие решений об эмиссии акций;

6) изменение уставных документов;

7) распределение дивидендов по итогам деятельности и т.д.

Премия за контроль – это стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Скидка за неконтрольный характер пакета акций — величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета с учетом ее неконтрольного характера. В зависимости от того, каким подходом и методом велся расчет стоимости, оценщик и должен применить скидку или премию:

- при расчете затратным подходом получится стоимость акции из контрольного пакета;

- при расчете методом рынка капитала определяется стоимость акции из миноритарного пакета;

- при расчете методом сделок получают стоимость контрольного пакета и т.д.

При анализе степени контроля оценщик имеет в виду факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов:

1) эффект распределения собственности. Если акции предприятия распределены на несколько крупных пакетов, каждый их которых не дает полного контроля, но вкупе другими может оказать влияние на решения Совета акционеров, оценщик сделает скидку на неконтрольный характер пакета, но меньшую, чем для миноритарного пакета, не дающего никакого контроля;

2) режим голосования. Существуют две системы голосования за членов совета директоров: кумулятивная выгоднее держателям миноритарных пакетов, а некумулятивная выгоднее владельцам крупных пакетов. Скидка за неконтрольный характер пакета во втором случае будет меньше;

3) контрактные ограничения. Если у предприятия существенные долговые обязательства, то это может ограничить дивидендные выплаты, что снижает размер премии за контроль;

4) финансовое положение предприятия. Если положение компании финансово неустойчиво, то многие элементы контроля становятся нереализуемыми: например, слияния и разделения.

Проведя анализ элементов контроля, оценщик увеличивает или уменьшает размер контрольной скидки или премии. В зарубежной оценочной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний и поглощений. В нашей стране таких изданий нет, поэтому оценщики вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников. Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40%, скидка со стоимости за меньшую долю — около 20%.

II. Оценка ликвидности пакета.Ликвидность – это способность акций быть быстро реализованными и превращенными в денежные средства. Высоколиквидные акции имеют большую стоимость по сравнению с аналогичными низколиквидными. Как правило, за базу оценки берется цена высоколиквидной акции, и для низколиквидной акций делается скидка за ликвидность. Факторами, определяющими ликвидность акций, являются:

- величина дивидендов (высокая норма дивидендных выплат повышают ликвидность, низкая – снижает);

- возможность свободной продажи на рынке ценных бумаг (доступно только для публичных акционерных обществ);

- перспективы продажи компании (они могут быть благоприятными или неблагоприятными в силу воздействия комплекса внешних и внутренних условий);

- размер отчуждаемого пакета (контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный).

Определение ликвидности акций ПАО, обращающихся на свободном рынке ценных бумаг, не представляет трудностей, поскольку существует аналитика продаж за много лет, и акции за это время уже поделены специалистами на «голубые фишки» (акции с наивысшей ликвидностью), акции 1 эшелона (среднеликвидные) и 2 эшелона (низколиквидные).

Определение ликвидности непубличных акционерных обществ является несколько более трудоемким занятием. Обычно ликвидность акций ПАО всегда выше, чем ликвидность акций аналогичного АО, к стоимости которого при рыночном сравнении применяется скидка за ликвидность. В России количество непубличных АО составляет большинство (около 80%), и для определения ликвидности их акций используется несколько основных методик.

1. Оценка иерархии акций: в общем случае привилегированные акции ликвиднее, чем непривилегированные, поскольку дивиденды по ним выплачиваются даже при отсутствии прибыли. Это особенно важно при оценке миноритарного пакета акций.

2. Сопоставление показателя «стоимость компании / прибыль» для непубличного АО с таким же показателем сопоставимых акций ПАО, свободно обращающихся на фондовом рынке.

3. Оценивается стоимость расходов на гипотетическое IPO: регистрация акций, листинг и брокерские комиссионные, взимаемые за продвижение акций на фондовый рынок.

Чаще всего к акциям непубличных АО при применении скидки за неконтрольный пакет одновременно применяется скидка за низкую ликвидность.

III. Прочие корректировки.

При определении окончательного варианта стоимости необходимо сделать скидку на имеющиеся нефункционирующие активы. У большинства предприятий на момент оценки могут быть активы, не занятые в производстве (простаивающие цеха, склады, оборудование, объекты социального назначения). Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. Некоторые из таких активов можно реализовать, поэтому следует определить их рыночную стоимость и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть (скидка на избыток или недостаток оборотных средств).

Для многих непубличных компаний важной является их зависимость от одной или нескольких ключевых фигур управленческого персонала. Нередко для учета этого фактора при оценке стоимости требуется сделать специальную корректировку (скидка на влияние ключевой фигуры).

Таким образом, с учетом всех особенностей оцениваемого бизнеса, специалист корректирует его итоговую стоимость.

⇐ Предыдущая 4 5 6 7 8 9 10 111213 Следующая ⇒