Внешняя среда управления финансами

Стр 1 из 12Следующая ⇒

Функции финансов хозяйствующих субъектов и их эволюция. Содержание и цели финансового менеджмента. Задачи, решаемые системой управления финансами на предприятии.

Как в отечественной, так и в зарубежной литературе существует множество подходов к определению того, что, собственно, представляет собой финансовый менеджмент. Во многих случаях авторы сознательно не дают какого-либо однозначного определения, видимо полагая это понятие самоочевидным; в других случаях приведенные определения характеризуются некоторой узостью. При этом в зарубежной литературе часто не делается различий между терминами управление финансами и финансы. Характерным примером может служить определение, приведенное в книге Зви Боди и Роберта Мертона " Финансы" (с.38): " Финансы – это наука о том, каким образом люди управляют расходованием и поступлением дефицитных[1] денежных ресурсов на протяжении определенного периода времени" (курсив Боди и Мертона). Определения, приводимые в отечественных публикациях, характеризуются традиционной для отечественной финансовой науки обстоятельностью. Не вдаваясь в обширную теоретическую дискуссию об определении сущности финансов, приведем в качестве примера определение финансового менеджмента, данное в популярном учебнике [Романовский, с.56], как " специфической области человеческой деятельности, увязанной с целенаправленной организацией денежных потоков предприятия, формированием капитала, денежных доходов и фондов, необходимых для достижения стратегических целей развития предприятия".

В настоящем курсе задача нахождения точного определения финансового менеджмента не ставится; будем исходить из самого общего понимания этой области управления как управления финансами субъекта хозяйствования в целях повышения благосостояния его собственника[2].

Краткий экскурс в историю развития финансов в странах с рыночными экономиками показывает, что до середины 50-х годов финансовая наука там оставалась в значительной степени описательной, причем преподносилась она в основном с позиции внешнего аналитика [Levy, Sarnat, с.2]. При этом проблемы практического менеджмента в значительной степени игнорировались, что в определенной мере отражало неверие практиков в управленческую ценность финансовой науки[3]. Проблемно-аналитический подход получил свое развитие в зарубежной финансовой науке лишь в 50-е годы двадцатого столетия. При этом потребности управленческой практики того времени выдвинули на первый план применение основанных на дисконтировании методов анализа эффективности капитальных вложений, а также использование портфельного подхода к анализу решений, принимаемых фирмой в условиях неопределенности. В это же время бурно развивались разнообразные формальные модели управления денежными средствами, дебиторской задолженностью, запасами и долгосрочными активами. Затем, уже в 60-е годы портфельный подход был распространен на анализ ценообразования рисковых активов в целом, и в частности обыкновенных акций. На 70-е годы пришлось развитие методов оценки опционов и прочих условных требований, и их применение в инвестиционной практике. Наконец, последние десятилетия в значительной степени характеризуются повышенным вниманием к анализу финансовых аспектов корпоративного управления.

В русле приведенных выше определений можно сформулировать основную цель управления финансами предприятия – финансового менеджмента, как максимизацию достояния собственника фирмы, или, что то же самое, как максимизацию рыночной стоимости собственного капитала фирмы. Для акционерной компании цель финансового менеджмента будет формулироваться, как максимизация рыночной стоимости долевых ценных бумаг – акций фирмы.

Подобная формулировка основной цели управления финансами субъектов хозяйствования сложилась не сразу. По мере развития финансового менеджмента эволюционировали и его цели. Из целого набора возможных целей финансового управления, таких, как:

q максимизация объемов продаж;

q максимизация прибыли

q максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы

q выживание фирмы в условиях конкуренции;

q достижение целевой доли на рынке;

q достижение стабильности доходов; и др.,

в течение достаточно длительного времени в качестве основной цели выделялась максимизация показателя прибыли (дохода). Особенно характерно это было для отечественной практики управления финансами. Последнее было связано, прежде всего, с характерным для отечественной финансовой науки отождествлением стоимостных и учетных категорий с одной стороны, и чисто финансовых категорий – денежных потоков – с другой. Однако, в конечном счете, в качестве основной сначала в зарубежной, а затем и в отечественной практике управления финансами предприятий выделилась именно максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы. Достижение максимальной стоимости собственного капитала владельцев фирмы и должно служить основным критерием при принятии тех или иных управленческих решений.

Выдвижение на первый план максимизации достояния собственников фирмы порождает определенную критику, связанную с использованием вероятностных оценок будущих доходов, не всегда возможной точной оценкой рыночной стоимости фирмы и др. недостатков, от которых подход, ориентированный на максимизацию прибыли свободен. С другой стороны, может возникнуть вопрос: не являются ли эти два подхода по существу идентичными[4]? Следует, однако, иметь в виду наличие трех факторов, делающих два описанных подхода – максимизацию достояния акционеров и максимизацию прибыли (дохода) - далеко не всегда совпадающими, хотя в ряде случаев и взаимосвязанными[5]:

- временные и инвестиционные горизонты;

- отношение к инвестиционным рискам.

На этих факторах следует остановиться более подробно. Основной " конкурент" максимизации достояния собственников – максимизация прибыли - имеет иные временные горизонты: показатель прибыли по своей природе является краткосрочным, отражающим результативность финансово-хозяйственной деятельности предприятия за конкретный период, в то время как стоимость фирмы отражает всю совокупность ожидаемых в будущем ее владельцами денежных потоков. Горизонты принимаемых на фирме инвестиционных решений также могут быть различными: текущая рентабельность может быть увеличена как за счет внедрения удачных технологических решений или новых моделей, так и за счет сокращения затрат на исследовательские разработки. Очевидно, что влияние этих решений на стоимость фирмы (ее собственного капитала) будет прямо противоположным.

Наконец, фактор инвестиционного риска в условиях неопределенности, характерной для рыночных экономик, весьма удачно вписывается в модель максимизации рыночной стоимости фирмы, тогда, как учет этого фактора в рамках модели максимизации прибыли (дохода) приводит к противоречивому результату. Если принять гипотезу прямой пропорциональности между инвестиционным риском и ожидаемой доходностью (гипотезу несклонности инвестора к риску)[6], то максимизация прибыли (дохода) потребует инвестиций в самые рисковые активы. Однако это противоречит здравому смыслу: рано или поздно (скорее рано, так как большинство инвесторов предпочитает стабильность доходов) инвесторы должны будут воспрепятствовать возрастанию рисковости принадлежащих им активов. Напротив, максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы потребует от ее менеджеров достижения некоторого компромисса между риском и доходностью, удовлетворяющего большинство инвесторов и, тем самым, максимизирующего привлекательность (а значит и рыночную стоимость) долевых ценных бумаг фирмы.

В соответствии со сформулированной выше целью управления финансами фирмы – максимизацией стоимости ее капитала – в рамках такого управления должно обеспечиваться решение следующих задач:

· Определение величины и состава активов фирмы и оптимизация их структуры, как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе

· Оценка риска и доходности отдельных видов деятельности предприятия

· Нахождение источников финансирования и оптимизация их состава и структуры

· Организация текущего и перспективного управления финансами предприятия, направленного на достижение поставленных целей, обеспечение его платежеспособности и финансовой устойчивости.

Обязанности финансового менеджера, таким образом, включают[7]:

q финансовый анализ и планирование (определение объема средств, необходимых компании);

q принятие инвестиционных решений;

q принятие решений по финансированию (обеспечению предприятия источниками средств) и структуре капитала;

q управление активами – управление денежными средствами, инвестициями, дебиторской задолженностью, товарно-материальными запасами в целях получения максимального дохода при минимальных рисках.

Структура управления финансами хозяйствующего субъекта.Управление по Центрам ответственности. Мотивация финансовых менеджеров

Финансовые службы занимают важное место в общей системе управления компанией. Не существует какой-либо установленной структуры управления финансами на уровне предприятия: каждая компания сама определяет структуру управления и место в ней финансовой службы в зависимости от своих размеров, отраслевой специфики, правовой формы организации бизнеса, национальных традиций и пр. Ниже приведен пример структуры организации управления финансами крупной компании в общей системе управления

Функции финансового директора и главного бухгалтера, или, точнее сферы их ответственности, перечислены ниже:

Финансовый директор [8] (в зарубежной, особенно североамериканской, практике часто используется термин казначей)

- финансовый анализ и планирование

- финансирование

- инвестиционная деятельность

- управление денежными средствами

- управление дебиторской задолженностью и кредитная политика

- управление налогами и резервами

- дивидендная политика

Главный бухгалтер (в зарубежной практике часто используется термин контролер, хотя содержание и функции этих позиций далеко не во всем совпадают)

- бухгалтерский (финансовый) учет

- управленческий учет

- информационное обеспечение управленческой деятельности

- составление финансовой и налоговой отчетности

- организация внутреннего аудита.

Отметим, что приведенная схема отнюдь не является типовой, и, тем более, исчерпывающей. Достаточно часто, особенно в континентальной модели управления, финансовый директор выполняет функции не только казначея, но и, частично контролера (например, отслеживание документооборота и контроль за результатами финансовой деятельности по прошедшим и текущим торговым и финансовым операциям и др.) В то же время в отечественной практике управление налогами традиционно осуществляется главным бухгалтером, который часто руководит и аналитическими службами.

Управление по Центрам ответственности

Современная практика управления предприятием наработала ряд весьма эффективных подходов к организации планирования, контроля и учета результативности деятельности как предприятия в целом, так и отдельных направлений его деятельности. В наиболее распространенном варианте компания для целей управления и контроля подразделяется на ряд сегментов - " центров ответственности" - в качестве которых могут выступать отделы, департаменты, заводы, территории, подразделения и др. Идея состоит в том, чтобы оценивать и контролировать эффективность отдельных функциональных подразделений и направлений деятельности, рассматривая каждое из последних, как отдельный " бизнес", потребляющий услуги первых. При этом деятельность менеджера, руководящего каждым из центров ответственности, оценивается строго в соответствии с факторами, находящимися под контролем последнего[9]. Подобный подход требует наличия весьма продвинутой системы управленческого учета и контроля.

Функциональные подразделения предприятия, не вовлеченные непосредственно в процесс генерирования выручки, обычно относят к так называемым " центрам затрат ". В качестве примера могут быть приведены такие службы, как отдел снабжения, бухгалтерия, складские службы и пр. Руководитель такого центра отвечает, главным образом, за понесенные его подразделением издержки. При этом критерием эффективности управления вовсе не выступает минимизация издержек: " удешевление" деятельности центра затрат любыми средствами неминуемо скажется на качестве его услуг, поставляемых другим подразделениям. Философия функционирования центра затрат может быть определена, как адекватное обслуживание других структурных подразделений фирмы при разумно низких издержках.

Более сложными для управления и контроля являются подразделения, вовлеченные в генерацию доходов (" центры прибыли " ): здесь менеджеры отвечают не только за издержки, но и выручку от реализации (главным образом услуг). Подобные " продажи" часто носят внутрифирменный характер: услуги ремонтных, компьютерных, информационных и пр. служб рассматриваются, как " товар", поставляемый одними центрами управления другим в пределах одного юридического лица. Не исключена и ситуация, когда в подобный центр объединены несколько юридических лиц, связанных отношениями собственности, которые реализуют свою продукцию друг другу[10].

Наиболее сложными являются случаи, когда центрами ответственности являются так называемые " инвестиционные центры ". К критерию доходности здесь добавляется критерий рентабельности активов: менеджер отвечает не только за доходы и расходы своего центра ответственности, но и эффективное использование активов. В качестве меры эффективности обычно используются такие показатели, как ROI (" доход на инвестиции" ), или их аналоги, в том числе рассчитанные по данным управленческой отчетности. Инвестиционные центры в наибольшей степени соответствуют идее подразделения организации на ряд сегментов, ведущих свой бизнес " самостоятельно". Воплощение такого подхода к управлению требует дополнительных организационных усилий и затрат. Последние, однако, окупаются возросшими возможностями руководства компании оценивать экономическую эффективность различных направлений деятельности и степень достижения поставленных целей. Этому в частности способствует то обстоятельство, что оценка различных сегментов организации на процентной основе позволяет лучше сравнивать их эффективность. В современных условиях для оценки эффективности функционирования инвестиционных центров весьма широко используется показатель EVA – экономической добавленной стоимости.

Мотивация финансовых менеджеров

По мере увеличения размеров фирмы все более очевидной становится проблема разделения функций собственника и менеджера, что не может не влиять на достижимость целей корпоративного управления. Делегирование собственниками управленческих и контрольных функций наемным менеджерам лежит в основе так называемой агентской теории, предметом которой является анализ возникающего при этом конфликта интересов и сопутствующих ему издержек. Принято выделять следующие основные типы потенциальных конфликтов:

1. Менеджеры могут использовать ресурсы своих предприятий для потребления дополнительных благ либо инициировать корпоративные слияния, отнюдь не продиктованные интересами собственников.

2. Интересы собственников и менеджеров характеризуются различными временными горизонтами: менеджеры более склонны принимать краткосрочные проекты, характеризующиеся быстрой отдачей, в противоположность более долгосрочным проектам, максимизирующим достояние собственников.

3. Наконец, оценка риска и реакция на риск со стороны менеджеров и собственников могут также отличаться.

Практика функционирования крупных компаний в условиях развитых рынков показывает наличие ряда факторов, как объективной, так и субъективной природы, ограничивающих последствия описанного конфликта интересов. К объективным факторам относится, прежде всего, всегда существующая угроза " враждебного захвата" компании, который, в свою очередь, практически всегда сопровождается заменой топ-менеджеров. К субъективным факторам следует, прежде всего, отнести меры, принимаемые собственниками для того, чтобы " сблизить" интересы наемных менеджеров со своими собственными. Если компания котирует свои долевые ценные бумаги на финансовых рынках, то наиболее распространенным приемом является привязка вознаграждения менеджеров (например, при помощи опционов на покупку акций) к достижению основной цели управления финансами – максимизации рыночной оценки собственного капитала фирмы. При отсутствии такого объективного критерия, как рыночные котировки обыкновенных акций, возникает необходимость в разработке системы экономических индикаторов, отражающих специфические цели собственников. Достижение определенных значений таких показателей и является, как правило, основным критерием эффективности деятельности менеджеров.

Финансовые инструменты

Современный финансовый менеджмент активно использует такие понятия, как финансовый инструмент, финансовые активы и др. Нормативно эти понятия не закреплены, однако широкое их применение в управленческой практике порождает необходимость дать толкование используемой терминологии применительно к настоящему курсу. Всесторонее обсуждение и анализ содержания понятия " финансовый инструмент" выходит за пределы настоящего курса; его можно найти в некоторых отечественных учебниках [Ковалев, с.71-72]. В наиболее общем плане можно руководствоваться приведенным в упомянутом выше учебнике определением финансового инструмента, как любого контракта, по которому происходит одновременное увеличение финансовых активов одного предприятия и финансовых обязательств долгового или долевого характера другого предприятия[17]. При этом там же (с. 72) перечислены финансовые активы и финансовые обязательства предприятия. К первым относятся денежные средства, контрактные права на получение денежных средств или иных финансовых активов, контрактные права обмена финансовыми инструментами на выгодных условиях, акции других предприятий. К финансовым обязательствам относятся контрактные обязательства выплатить денежные средства или передать иные финансовые активы, а также обменяться финансовыми инструментами на потенциально невыгодных условиях.

Наряду с термином " финансовый инструмент", а иногда и взаимозаменяемо с ним используется более узкое понятие " ценная бумага". В отличие от первого, термин " ценная бумага" получил как нормативное закрепление в отечественном гражданском законодательстве, так и толкование в учебной и монографической литературе. В частности, Гражданский кодекс РФ (Ст. 142) определяет ценную бумагу, как документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Кроме того, кодекс содержит ряд положений, характеризующих ценные бумаги и операции с ними. При этом статья 143 кодекса, в которой перечислены конкретные виды ценных бумаг, замкнутого их списка не содержит, открывая, таким образом, возможности для расширения, по мере расширения круга финансово-хозяйственных операций, ценными бумагами опосредуемых, списка признаваемых государством инструментов. Федеральный закон " О рынке ценных бумаг" закрепил понятия эмиссионной ценной бумаги, акции, облигации и ряд других. Соответствующие определения и характеристики ценных бумаг будут приведены по мере их использования в данном курсе, в частности, в разделах, посвященных долгосрочному финансированию[18].

Весьма полезным для понимания сущности ценной бумаги именно с точки зрения управления финансами организации является определение, приведенное в книге Я.М.Миркина, где ценные бумаги определяются, как права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и имеющие собственную материальную форму. При этом в качестве ресурсов могут выступать денежные средства, материальные и финансовые активы. Для того, чтобы быть признанными (курсив – наш) на рынке в качестве ценных бумаг, соответствующие инструменты должны удовлетворять следующим требованиям: предъявляемость, обращаемость на рынке, доступность для гражданского оборота, стандартность (наличие обязательных реквизитов и стандартное содержание с точки зрения прав, ценной бумагой предоставляемых), серийность, документальность (вне зависимости от носителя), регулируемость и признание государством, ликвидность[19]. Отметим, что удовлетворение перечисленным требованиям обеспечивает признаваемость ценной бумаги участниками рынка – инвесторами, кредиторами и другими – в качестве таковой, что и делает возможным выполнение финансовым рынком основной своей функции – перераспределения финансовых ресурсов.

С точки зрения управления финансами наиболее важное значение имеет выделение долевых и долговых ценных бумаг. Помимо различий чисто правовой природы (если первые представляют собой свидетельства участия их владельцев в собственном капитале организаций, то вторые удостоверяют отношения кредитования), наиболее существенными являются отличия финансового характера: владение долевыми ценными бумагами, в частности обыкновенными акциями, предполагает получение дохода на сделанные инвестиции по остаточному принципу, после удовлетворения фиксированных требований, в то время, как кредиторы имеют право на получение фиксированного дохода[20] вне зависимости от результатов хозяйственной деятельности эмитента. Именно в соответствии с финансовыми характеристиками привилегированные акции обычно рассматривают совместно с инструментами кредитования – облигациями.

Весьма важное значение с точки зрения финансового менеджмента имеет также подразделение финансовых инструментов на первичные и производные (деривативы). Необходимость подобного подразделения обусловлена различием функций, выполняемых этими группами финансовых инструментов: если первичные финансовые инструменты (акции, облигации и др.) выполняют функцию инструмента финансирования, то производные (форварды, фьючерсы, опционы и др.) выполняют функцию инструмента снижения финансовых (курсовых, процентных, валютных, ценовых) рисков. Снижение неопределенности (риска), в соответствии с базовыми концепциями финансового менеджмента имеет следствием снижение ожидаемой доходности инвесторов, то есть стоимости финансовых ресурсов для предприятий. В правовом плане принципиальное отличие первичных финансовых инструментов от производных может быть сформулировано следующим образом: производный инструмент представляет собой срочный контракт на покупку и/или продажу финансового или материального актива. В чисто финансовом плане отличие первичных и производных инструментов обусловлено характером зависимости цены инструмента от рыночной цены ресурсов (базовых активов), на которые этот инструмент предоставляет права. Если рыночная цена первичного инструмента зависит непосредственно от рыночной цены базового актива (ресурса), то стоимость производного инструмента зависит от скорости изменения рыночной цены базового актива (собственно отсюда и следует название производных инструментов).

Тема 2. Оценка денежных потоков и финансовых активов

Основные вопросы

1. Основы финансовых расчетов: простые и сложные процентные ставки. Внутригодовые процентные начисления и эффективная годовая процентная ставка;

2. Виды денежных потоков. Аннуитеты. Дисконтированная и будущая стоимость аннуитета;

3. Базовая модель оценки финансовых активов1: оценка финансовых активов как дисконтированной стоимости будущих денежных потоков;

4. Оценка ценных бумаг с фиксированным уровнем дохода: облигаций и привилегированных акций;

5. Оценка обыкновенных акций;

6. Доходность ценных бумаг;

7. Оценка ценных бумаг в условиях низколиквидных финансовых рынков.

Оценка финансовых активов

Все приведенные выше формулы призваны обслуживать различные виды финансовых расчетов. Одним из наиболее важных приложений этих формул является оценка финансовых активов. В наиболее общей постановке задача оценки финансового, как, впрочем, и любого другого приносящего доход актива, может быть выполнена в рамках базовой модели, основанной на расчете дисконтированной стоимости всех ожидаемых от этого актива денежных притоков. Если обозначить через PV текущую стоимость5 актива, через CF_i –ожидаемые денежные притоки, а через r –ожидаемую на инвестиционный актив доходность, то общая формула оценки примет вид (для бесконечного числа ожидаемых платежей):

Следует отметить, что теоретически ожидаемая периодическая доходность r может и не быть постоянной. Технически заменить в формуле (2.13) r на r_i не представляет никакой сложности, однако на практике оценка ожидаемых доходностей по периодам представляет собой, по крайней мере для долевых ценных бумаг, весьма сложную задачу. Связано это с тем, что необходимо учитывать ряд слабопредсказуемых факторов. На практике в большинстве случаев формула (2.13) используется при условии постоянной ставки дисконтирования и насчитывает конечное число слагаемых.

Оценка денежных потоков

Содержание этапа оценки денежных потоков можно определить, как представление полученной на предыдущем этапе информации о прогнозируемых доходах и расходах, связанных с реализацией проекта, в форме, пригодной для дисконтирования. При этом должны быть соблюдены следующие принципы (правила):

· В процессе оценки денежных потоков финансовый менеджер оперирует не учетными, а финансовыми категориями (потоками денежных средств);

· Информация о денежных потоках должна быть представлена в форме разностей между показателями денежных потоков с учетом и без учета реализации проекта (значение имеет лишь прирост денежных средств в результате реализации проекта);

· Прошлые (невозмещаемые) затраты на проект (" sunk costs" ) игнорируются;

· Проекты, связанные с выходом на рынок с новой продукцией, с использованием новых каналов распределения продукции и т.п. должны сопровождаться анализом возможности возникновения эффекта " каннибализации", то есть " поеданием" новой продукцией или новыми каналами распределения части уже принадлежащего данной фирме рынка. При обнаружении подобного эффекта его последствия должны быть оценены в стоимостном выражении и учтены в качестве оттоков денежных средств;

· Должны быть выявлены и, несмотря на свой неденежный характер, учтены в качестве оттоков издержки упущенных возможностей, возникающие при существовании возможностей альтернативного использования тех или иных материальных и нематериальных активов, предполагаемых к использованию в проекте;

· Амортизация учитывается лишь в расчете налоговых платежей, и не учитывается в расчете денежных оттоков;

· Если по окончании реализации проекта основные производственные фонды реализуются по стоимости ниже остаточной, то возникает эффект " налогового прикрытия": предполагается, что убыток от реализации уменьшит налогооблагаемую прибыль за соответствующий год;

· Если проект предполагает дополнительные инвестиции в оборотный капитал (увеличение необходимых остатков денежных средств, прирост дебиторской задолженности, запасов и др.), то необходимо сделать предположение об уровне высвобождения инвестированных средств после окончания реализации проекта.

Рассмотрим пример представления денежного потока от реализации проекта в форме, необходимой для принятия решения об инвестировании. Проект предполагает замену действующего оборудования на более производительное. При этом капитального ремонта оборудования и дополнительных инвестиций в оборотный капитал не предполагается, издержек упущенных возможностей не возникает. Стоимость нового оборудования – $38000, стоимость его установки – $2000. Продолжительность экономической жизни нового оборудования оценивается в 5 лет – ровно столько, сколько оставалось служить действующему (через пять лет продукция морально устареет и ее выпуск планируется прекратить). На данный момент действующее оборудование в случае принятия решения о его замене можно продать по остаточной стоимости в $4000. Новое оборудование по окончании реализации проекта ликвидационной стоимости иметь не будет. Амортизация начисляется линейным способом. По имеющимся оценкам, внедрение нового оборудования позволит экономить $15000 в год до налогов. Прибыль предприятия облагается налогом по ставке 30%.

Годовая амортизация нового оборудования составит (38000+2000)/5=$8000 в год, действующего (если бы оно не было заменено на новое) 4000/5=$800 в год. Расчет годового денежного потока удобно представить в форме таблицы:

Таблица 3.1. Расчет чистых денежных потоков и чистой прибыли от реализации проекта

	Данные бухгалтерского учета	Денежные потоки
Годовая экономия	$15000	$15000
Дополнительная амортизация	8000 – 800 = $7200
Дополнительная доналоговая прибыль	$7800
Налог на прибыль (30%)	7800•0.3=$2340	$2340
Дополнительная чистая прибыль NI_i	$5460
Дополнительный чистый денежный поток CF_i		$12660

Платежи по лизингу

Под лизинговыми платежами понимаются выплаты лизингодателю, осуществляемые лизингополучателем за предоставленное ему право пользования лизинговым имуществом [Прилуцкий]. Исходя из того, что через лизинговые платежи лизингодатель возмещает свои расходы на приобретение имущества и получает прибыль, общая сумма лизинговых платежей за период лизинга должна включать:

q Сумму, возмещающую стоимость лизингового имущества;

q Сумму, возмещающую лизингодателю затраты на кредитные ресурсы, использованные им на приобретение лизингового имущества;

q Комиссионное вознаграждение лизингодателя;

q Сумму, выплачиваемую за страхование лизингового имущества, если оно было застраховано лизингодателем;

q Иные затраты лизингодателя, предусмотренные договором лизинга (например, обучение персонала, техническое обслуживание лизингового имущества, его капитальный ремонт и т.д.)

Кроме того, в лизинговых платежах должны быть учтены налоги, которые уплачивает лизингодатель – они обычно учитываются в комиссионном вознаграждении лизингодателя, за исключение налога на покупку транспортных средств, который включается в стоимость лизингового имущества. Размеры, способ, форма и периодичность выплат, а также метод определения общей суммы лизинговых платежей устанавливаются в договоре лизинга по соглашению сторон.

Теории структуры капитала11

Основным вопросом, решаемым в рамках теории структуры капитала, является следующий: зависит ли стоимость капитала фирмы от его структуры. Если ответ на этот вопрос положителен, то становится теоретически возможным достижение некоторой оптимальной структуры капитала, при которой стоимость капитала минимальна, и, соответственно, рыночная цена фирмы – максимальна (индикатором рыночной цены фирмы, напомним, выступают рыночные котировки ее обыкновенных акций).

В рамках классической теории (традиционного подхода) утверждается, что в силу наличия таких факторов, как издержки возможного банкротства, налоги, агентские издержки, невозможность для граждан привлекать кредиты не только по безрисковым ставкам, но и по тем же ставкам, что и компании, и других факторов, обусловливающих несовершенство финансовых рынков, оптимальная структура капитала в реальности существует. Подобный вывод проиллюстрирован на Рис. 6.1 а и б. Вследствие увеличения финансового риска, стоимость как собственного, так и заемного капитала с увеличением доли долга в структуре финансирования монотонно возрастают. Однако при высоком12 относительном уровне долга темпы прироста становятся выше вследствие уже упоминавшихся агентских издержек, издержек возможного банкротства и пр. (соответствующая иллюстрация представлена на Рис. 6.2.) В результате средневзвешенная стоимость капитала WACC сначала уменьшается до точки L* (приблизительно соответствующей 30% на нашем рисунке), затем начинает возрастать. Величина L* соответствует уровню долга, который минимизирует стоимость капитала и, соответственно, максимизирует стоимость фирмы.

Рис. 5.1. Соотношение структуры капитала, стоимости капитала и стоимости фирмы в рамках традиционного подхода

На практике, однако, в силу наличия множества отличающихся высокой степенью рыночной неопределенности факторов, чрезвычайно трудно численно рассчитать значение L*. Как следствие, определение оптимальной структуры капитала в значительной степени остается искусством финансового менеджмента. Более подробно механизм формирования оптимальной структуры капитала в рамках традиционного подхода будет рассмотрен в следующем параграфе, где речь пойдет о зависимости стоимости фирмы (ее обыкновенных акций) от уровня финансового левериджа.

Альтернативный подход к теории структуры капитала был выдвинут и развит американскими учеными Франко Модильяни и Мертоном Миллером, впоследствии нобелевскими лауреатами. Свои выводы Модильяни м Миллер базировали на ряде достаточно сильных допущений13, которые впоследствии были несколько смягчены:

· Все компании находятся в одной группе производственного риска, численной мерой которого является стандартное отклонение s_EBIT, где через EBIT обозначена прибыль предприятия до уплаты процентов и налогов;

· Все инвесторы, в том числе потенциальные, имеют одинаковые ожидания (курсив – наш) относительно предполагаемой доходности всех компаний, представленных на финансовых рынках, и уровня их рисковости;

· Все ожидаемые (курсив – наш) денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты с постоянными платежами (инвестиционные горизонты у всех субъектов одинаковы);

· Акции и облигации компаний (других инструментов компании, как предполагается, не выпускают), торгуются на идеальных рынках капитала, что в частности, подразумевает отсутствие трансакционных издержек и возможность инвесторов, включая частных лиц, получать займы под безрисковую ставку вне зависимости от объемов заимствований. Иными словами, отсутствуют издержки возможного банкротства.

· Отсутствуют налоги (это ограничение было впоследствии снято).

12 3 4 5 6 7 8 9 10 Следующая ⇒