Базовые концепции и гипотезы финансового менеджмента

⇐ ПредыдущаяСтр 2 из 12Следующая ⇒

В основе финансового менеджмента, как и любой другой науки, лежит ряд основополагающих концепций и гипотез, наличие которых позволяет создать определенную модель функционирования системы управления финансами хозяйствующего субъекта и очертить рамки, в пределах которых анализ этой модели позволяет формулировать управленческие решения.

К числу основных (базовых) концепций и гипотез могут быть отнесены:

Концепция временной ценности (стоимости) денег. Концепция утверждает, что денежная единица сегодня и денежная единица той же номинальной стоимости, ожидаемая к получению через некоторый промежуток времени, неравноценны. Формально эту концепцию можно выразить через формулу математического дисконтирования[14]:

PV = FV /(1+r),

или, если до получения платежа осталось n периодов:

PV = FV /(1+r)ⁿ,

где через PV обозначена текущая (дисконтированная) стоимость будущего денежного потока; через FV – будущая (наращенная) стоимость текущего денежного потока.

Основными причинами, вследствие которых текущая и будущая стоимости денежного потока никогда не могут совпасть, являются инвестиционных риск, понимаемый, как неопределенность, связанная с получением денежной суммы в будущем; упущенная выгода от неинвестирования имеющихся сегодня средств, и, наконец, присутствующая практически в любой экономике инфляция.

Концепция (гипотеза) позитивной (прямо пропорциональной) зависимости между инвестиционным риском и ожидаемым от инвестиции доходом. Другими словами эту гипотезу можно сформулировать, как гипотезу несклонности инвесторов к риску: за более высокий риск, ассоциируемый с инвестицией, инвесторы объективно ожидают более высокую доходность. Именно эта концепция, как уже упоминалось выше, позволяет формулировать практически любую из задач, стоящих перед финансовым менеджментом, не в терминах максимизации дохода (прибыли), а как достижение компромисса между доходностью (экономической эффективностью) и риском, ассоциируемым с конкретным инвестиционным или финансовым решением.

Концепция стоимости капитала утверждает, что каждый источник долгосрочного финансирования[15] имеет свою стоимость, представляющую собой выраженное в относительной (процентной) форме вознаграждение поставщика капитала за использование принадлежащих ему средств. Очевидно, что разные уровни риска, ассоциируемые с различными по своей правовой природе, формам и срокам привлечения источникам финансирования, будут отражаться и в различной стоимости этих источников.

В соответствии с концепцией (гипотезой) информационной эффективности рынка (или просто эффективности рынка) при условии полного и свободного (и, как следствие, равного) доступа участников финансового рынка ко всей релевантной информации, рыночная цена акции (или иного финансового актива) на конкретный момент времени является наилучшим отражением ее реальной стоимости. Другими словами, любая новая информация по мере ее поступления мгновенно отражается на ценах на акции или другие финансовые активы. Кроме того, время поступления информации и степень ее важности заранее предсказать также невозможно.

Достижение информационной эффективности рынков возможно лишь при выполнении ряда условий, в том числе достаточно жестких. Перечень этих условий и их анализ можно найти в любом достаточно полном курсе финансового менеджмента. В частности, необходимо, чтобы

· на рынке присутствовало множество покупателей и продавцов, и сделки любого из участников рынка не могли оказать влияния на общий уровень цен;

· любая релевантная информация становилась известной всем участникам рынка одновременно и ее получение не было связано с какими либо затратами;

· отсутствовали трансакционные издержки, налоги и другие факторы, ограничивающие совершение сделок на рынке

· все участники рынка действовали рационально, стремясь максимизировать извлекаемый доход при минимальных рисках;

· в силу равнодоступности информации, и, как следствие, равновероятности ожидаемых доходов, извлечение сверхдоходов от операций с ценными бумагами было невозможно.[16]

Основным следствием принятия перечисленных условий, и, как следствие, гипотезы эффективности рынка, является вывод о невозможности ожидать более высокой, чем среднерыночная, доходности инвестиций. Другое дело, что на практике большинство инвесторов предполагает, обоснованно или нет, что они обладают некоей эксклюзивной информацией, недоступной остальным участникам рынка.

Продвинутые курсы финансового менеджмента и корпоративных финансов (см. список литературы) приводят классификацию степени (форм) эффективности финансовых рынков на слабую, умеренную и сильную, а также элементы дискуссии по поводу их реализуемости на практике. Здесь лишь отметим, что на практике большинство перечисленных выше условий полностью не выполняется даже в условиях развитых финансовых рынков, что снижает степень информационной эффективности последних.

Несмотря на очевидные ограничения, гипотеза эффективности финансовых рынков имеет важный для практики вывод: на эффективном рынке не существует и не может существовать научно обоснованных методов формирования инвестиционного портфеля, позволяющих при заданном уровне риска регулярно извлекать более высокую, чем среднерыночная доходность. Оценка же степени эффективности рынка и интерпретация поступающей ко всем в равной мере информации представляют собой уже искусство управления инвестициями.

Тесно связана с предыдущей концепция асимметричной информации, которая гласит, что отдельные категории лиц могут по определению владеть информацией, недоступной в равной мере остальным участникам рынка. Важность этой концепции заключается в том, что определенная степень информационной асимметрии рынку показана: именно убеждение участника рынка в том, что он владеет определенной информацией или методами ее интерпретации, недоступными другим участниками рынка, активизирует операции на рынке капиталов. С другой стороны, информационная симметрия, близкая к абсолютной, равно, как и высокая степень информационной асимметрии угнетают рынок. В первом случае это происходит из-за того, что чистая дисконтированная доходность замены одной инвестиции на другую стремится к нулю; во втором – из-за запретительно высоких рисков, ассоциируемых с информационно непрозрачным рынком.

В условиях усложнения форм организации бизнеса и финансовых отношений, реализующих движение финансовых ресурсов в экономике, когда в хозяйственную деятельность вовлекаются средства множества инвесторов, непосредственно в управлении финансами хозяйствующих субъектов не участвующих, важное значение приобретает концепция агентских отношений. В соответствии с этой концепцией вследствие разделения функций владения и управления бизнесом возникает разрыв между интересами собственников и интересами менеджеров – наемных агентов, бизнесом управляющих. Следствием возникающих агентских проблем являются так называемые агентские издержки, которые представляют собой денежное выражение потерь, которые несут собственники бизнеса в случаях, когда менеджеры не действуют в лучших интересах собственников.

Принимая инвестиционные и финансовые решения субъект управления финансами не должен игнорировать так называемые альтернативные издержки или издержки упущенных возможностей. Концепция альтернативных издержек утверждает, что любое управленческое решение связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, также имеющего стоимостную оценку. Финансовые последствия принятия альтернативного решения (например, потенциальный чистый доход от альтернативного использования тех или иных активов) должны обязательно приниматься во внимание и рассматриваться в ходе анализа., как затраты.

Наконец, единственной гипотезой финансового менеджмента, общей с гипотезами финансового учета, является гипотеза бессрочности существования хозяйствующего субъекта. В соответствии с ней предполагается, что субъект хозяйствования, будучи раз созданным, продолжит свое существование бессрочно долго. Эта гипотеза используется при оценке экономической эффективности инвестиционных проектов, в оценке долевых ценных бумаг методом дисконтирования чистых денежных потоков и т.д.

Финансовые инструменты

Современный финансовый менеджмент активно использует такие понятия, как финансовый инструмент, финансовые активы и др. Нормативно эти понятия не закреплены, однако широкое их применение в управленческой практике порождает необходимость дать толкование используемой терминологии применительно к настоящему курсу. Всесторонее обсуждение и анализ содержания понятия " финансовый инструмент" выходит за пределы настоящего курса; его можно найти в некоторых отечественных учебниках [Ковалев, с.71-72]. В наиболее общем плане можно руководствоваться приведенным в упомянутом выше учебнике определением финансового инструмента, как любого контракта, по которому происходит одновременное увеличение финансовых активов одного предприятия и финансовых обязательств долгового или долевого характера другого предприятия[17]. При этом там же (с. 72) перечислены финансовые активы и финансовые обязательства предприятия. К первым относятся денежные средства, контрактные права на получение денежных средств или иных финансовых активов, контрактные права обмена финансовыми инструментами на выгодных условиях, акции других предприятий. К финансовым обязательствам относятся контрактные обязательства выплатить денежные средства или передать иные финансовые активы, а также обменяться финансовыми инструментами на потенциально невыгодных условиях.

Наряду с термином " финансовый инструмент", а иногда и взаимозаменяемо с ним используется более узкое понятие " ценная бумага". В отличие от первого, термин " ценная бумага" получил как нормативное закрепление в отечественном гражданском законодательстве, так и толкование в учебной и монографической литературе. В частности, Гражданский кодекс РФ (Ст. 142) определяет ценную бумагу, как документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Кроме того, кодекс содержит ряд положений, характеризующих ценные бумаги и операции с ними. При этом статья 143 кодекса, в которой перечислены конкретные виды ценных бумаг, замкнутого их списка не содержит, открывая, таким образом, возможности для расширения, по мере расширения круга финансово-хозяйственных операций, ценными бумагами опосредуемых, списка признаваемых государством инструментов. Федеральный закон " О рынке ценных бумаг" закрепил понятия эмиссионной ценной бумаги, акции, облигации и ряд других. Соответствующие определения и характеристики ценных бумаг будут приведены по мере их использования в данном курсе, в частности, в разделах, посвященных долгосрочному финансированию[18].

Весьма полезным для понимания сущности ценной бумаги именно с точки зрения управления финансами организации является определение, приведенное в книге Я.М.Миркина, где ценные бумаги определяются, как права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и имеющие собственную материальную форму. При этом в качестве ресурсов могут выступать денежные средства, материальные и финансовые активы. Для того, чтобы быть признанными (курсив – наш) на рынке в качестве ценных бумаг, соответствующие инструменты должны удовлетворять следующим требованиям: предъявляемость, обращаемость на рынке, доступность для гражданского оборота, стандартность (наличие обязательных реквизитов и стандартное содержание с точки зрения прав, ценной бумагой предоставляемых), серийность, документальность (вне зависимости от носителя), регулируемость и признание государством, ликвидность[19]. Отметим, что удовлетворение перечисленным требованиям обеспечивает признаваемость ценной бумаги участниками рынка – инвесторами, кредиторами и другими – в качестве таковой, что и делает возможным выполнение финансовым рынком основной своей функции – перераспределения финансовых ресурсов.

С точки зрения управления финансами наиболее важное значение имеет выделение долевых и долговых ценных бумаг. Помимо различий чисто правовой природы (если первые представляют собой свидетельства участия их владельцев в собственном капитале организаций, то вторые удостоверяют отношения кредитования), наиболее существенными являются отличия финансового характера: владение долевыми ценными бумагами, в частности обыкновенными акциями, предполагает получение дохода на сделанные инвестиции по остаточному принципу, после удовлетворения фиксированных требований, в то время, как кредиторы имеют право на получение фиксированного дохода[20] вне зависимости от результатов хозяйственной деятельности эмитента. Именно в соответствии с финансовыми характеристиками привилегированные акции обычно рассматривают совместно с инструментами кредитования – облигациями.

Весьма важное значение с точки зрения финансового менеджмента имеет также подразделение финансовых инструментов на первичные и производные (деривативы). Необходимость подобного подразделения обусловлена различием функций, выполняемых этими группами финансовых инструментов: если первичные финансовые инструменты (акции, облигации и др.) выполняют функцию инструмента финансирования, то производные (форварды, фьючерсы, опционы и др.) выполняют функцию инструмента снижения финансовых (курсовых, процентных, валютных, ценовых) рисков. Снижение неопределенности (риска), в соответствии с базовыми концепциями финансового менеджмента имеет следствием снижение ожидаемой доходности инвесторов, то есть стоимости финансовых ресурсов для предприятий. В правовом плане принципиальное отличие первичных финансовых инструментов от производных может быть сформулировано следующим образом: производный инструмент представляет собой срочный контракт на покупку и/или продажу финансового или материального актива. В чисто финансовом плане отличие первичных и производных инструментов обусловлено характером зависимости цены инструмента от рыночной цены ресурсов (базовых активов), на которые этот инструмент предоставляет права. Если рыночная цена первичного инструмента зависит непосредственно от рыночной цены базового актива (ресурса), то стоимость производного инструмента зависит от скорости изменения рыночной цены базового актива (собственно отсюда и следует название производных инструментов).

Тема 2. Оценка денежных потоков и финансовых активов

Основные вопросы

1. Основы финансовых расчетов: простые и сложные процентные ставки. Внутригодовые процентные начисления и эффективная годовая процентная ставка;

2. Виды денежных потоков. Аннуитеты. Дисконтированная и будущая стоимость аннуитета;

3. Базовая модель оценки финансовых активов1: оценка финансовых активов как дисконтированной стоимости будущих денежных потоков;

4. Оценка ценных бумаг с фиксированным уровнем дохода: облигаций и привилегированных акций;

5. Оценка обыкновенных акций;

6. Доходность ценных бумаг;

7. Оценка ценных бумаг в условиях низколиквидных финансовых рынков.

⇐ Предыдущая 123 4 5 6 7 8 9 10 Следующая ⇒