Средневзвешенная и предельная цена капитала

⇐ ПредыдущаяСтр 18 из 26Следующая ⇒

Зная, как определяется цена основных источников капитала, можно определить средневзвешенную цену капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала:

, где

w_d – оптимальная доля заемного капитала, в долях единицы,

K_d – цена источника «заемный капитал», в %,

T – затраты на привлечение заемного капитала (в долях единицы),

W_p- оптимальная доля привилегированных акций, в долях единицы,

Кp – цена источника “привилегированные акции”, в %,

Ws- оптимальная доля собственного капитала (нераспределенной прибыли или акций нового выпуска), в долях единицы,

Кs – цена источника “собственный капитал”, в %.

Сумма W_d,W_p, W_s всегда равна единице. Каждая из долей показывает, сколько копеек заемного капитал, привилегированных акций и собственного капитала входят в новый рубль, привлекаемый фирмой.

Цена существующей структуры капитала — это оценка по данным истекших периодов. Очевидно, что цена отдельных источников средств, равно как и структура капитала, постоянно меняется. Поэтому и взвешенная цена капитала не является постоянной величиной — она меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов. Одним из них является расширение объема новых инвестиций. Наращивание экономического потенциала предприятия может осуществляться как за счет собственных средств (реинвестирование части прибыли), так и за счет привлеченных средств. Первый источник средств относительно дешевый, но ограничен в размерах. Второй источник в принципе не ограничен сверху, но цена его может существенно меняться в зависимости от структуры авансированного капитала. Относительный рост в динамике второго источника, как правило, приводит к возрастанию цены капитала в целом как платы за возрастающий риск.

Исходя из вышесказанного вводится понятие предельной цены капитала, рассчитываемой на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях фондового рынка. Например, компания планирует участие в крупном инвестиционном проекте, для реализации которого потребуются дополнительные источники финансирования, которые можно будет получить лишь на фондовом рынке. В этом случае прогнозная цена капитала, которая и будет являться предельной, может существенно отличаться от текущей цены.

Предельные показатели имеют огромное значение в экономике. Базируясь на них принимаются основные решения, так как большее значение, например, при увеличении выпуска продукции, имеет предельная прибыль и предельные издержки. То есть, те прибыль и издержки, которые принесет последняя новая единица продукции.

Изменение средних показателей тоже имеет значение, но оно обычно не является решающим.

Аналогичная ситуация складывается и в анализе цены капитала.

По оптимальной WACC фирма не может привлекать неограниченное количество ресурсов. Начиная с определенного объема привлекаемых средств, WACC вырастет. Это связано с тем, что ограничена нераспределенная прибыль, а собственные акции нового выпуска имеют более высокую цену капитала. Кроме того, плата за заемный капитал (кредиты), начиная с определенного объема кредитных ресурсов, тоже может начать повышаться, так как кредиторы не смогут получить прежнего уровня обеспеченности кредита, и для них увеличится уровень риска.

Рассмотрим график средневзвешенной цены капитала, в условиях, когда исчерпывается нераспределенная прибыль (точка N, рис.13).

WACC, %

WACC₂

WACC₁

N объем нового капитала

Рис.13. – График предельной цены капитала

(в точке N исчерпана нераспределенная прибыль фирмы)

На графике отображено изменение средневзвешенной цены капитала, связанное с тем, что в точке N нераспределенная прибыль исчерпана и формируется новая целевая структура распределения основных источников финансирования. Изменения целевой структуры отражаются на графике как разрывы, так как происходят не постепенно, а единовременно. Если у фирмы осталась 1000 рублей нераспределенной прибыли или 100 рублей, то ситуация складывающаяся с ценой ее капитала одинакова, но если нераспределенная прибыль изменяется от 100 рублей, до 0, то происходит разрыв.

Определение оптимальной (минимальной для данной фирмы в данных условиях) цены капитала, позволяет фирме работать более эффективно и достигать поставленных целей (максимизация стоимости акционерного капитала)

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WAСС. Именно с ним сравнивается показатель IRR (см. гл.9), рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

ЕслиIRR > WAСС, то проект следует принять;

IRR < WAСС, то проект следует отвергнуть;

IRR = WAСС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Эффект финансового рычага

Эффект финансового рычага может быть оценен количественно для анализа соотношения заемных и собственных средств. Определяя цену капитала, мы базировались на том, что цена заемного капитала равна затратам на его привлечение и использование. Цена собственного капитала определялась как доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций компании. Иначе этот показатель можно назвать требуемой рентабельностью собственного капитала.

Обычно стоимость кредитных ресурсов ниже требуемой рентабельности собственного капитала. Это связано с тем, что кредиторы несут меньший риск, чем владельцы обыкновенных акций (то есть владельцы компании).

Эффект финансового рычага в таком случае можно сформулировать как: приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию заемных средств, не смотря на их платность.

Рассмотрим пример. Если номинальная ставка процента по кредиту составляет 25% годовых, а скорректированная с учетом трансакционных затрат - 26%, ожидаемая рентабельность собственного капитала составляет 30%, то эффект финансового рычага от использования кредитных ресурсов составит 4%.

Для финансового анализа и принятия решений по финансированию необходимо учитывать влияние налогов, а также то, что цена заемного капитала не одинакова при различных объемах его использования.

Можно выделить 2 основных составляющих финансового рычага:

дифференциал - разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Дифференциал корректируется (понижается) с учетом налогообложения;

плечо – соотношение заемных и собственных средств.

Эффект финансового рычага может быть рассчитан по следующей формуле:

ЭФР = (1 –С_нп)(ЭР -СРСП)*ЗС/СС, где

С_нп= ставка налога на прибыль,

ЭР – экономическая рентабельность активов,

СРСП – 1)средняя расчетная ставка процента по кредитам или

2) купонные выплаты по облигациям или

3)фиксированный дивиденд по привилегированным акциям с учетом затрат на размещение),

ЗС – заемные средства,

СС – собственные средства.

Для финансового менеджера большее значение имеет дифференциал финансового рычага (1 –Снп)(ЭР –СРСП), так как чем больше разница между экономической рентабельностью активов и ценой заемного капитала – тем эффективнее будет результат использования заемных средств.

Плечо финансового рычага следует увеличивать осторожно, так как чрезмерный объем задолженности начнет снижать дифференциал.

Чем ниже обеспеченность кредита, тем больше рискует кредитор, а значит, тем выше будет плата за кредитные ресурсы, так как она должна компенсировать возрастающий риск. Поэтому с повышением плеча финансового рычага, растет СРСП и начинает уменьшаться его дифференциал. Уменьшение дифференциала может происходить до нулевого уровня и ниже. Нулевой уровень означает, что цена заемного капитала равна рентабельности активов фирмы. Отрицательный дифференциал – негативное явление для фирмы. Таким фирмам, скорее всего, будет отказано в предоставлении кредита (слишком высок риск невозврата).

Если предприятие не использует заемных средств, то эффект финансового рычага равен 0. (В то время как значение финансового рычага равно 1).

Оптимального численного значения эффекта финансового рычага не существует, однако многие западные экономисты считают, что эффект финансового рычага должен быть равен 30-50% экономической рентабельности активов. Эти значения могут использоваться финансовым менеджером как общий ориентир, но не должны заменять анализа финансовой ситуации в конкретной фирме. Оптимальный выбор фирмы индивидуален.

Эффект финансового рычага позволяет принимать решения относительно структуры капитала фирмы. Он является важным инструментом воздействия на финансы фирмы, находящиеся в руках финансового менеджера. Однако, принимая такие решения, нельзя учитывать только воздействие финансового рычага. Следует помнить о теориях структуры капитала, учитывать риски и особенности налогообложения, а также особенности внутренней и внешней среды компании.

Прежде чем говорить об особенностях внешней среды, следует сопоставить цели и задачи компании с результатами, которые могут быть получены от использования эффекта финансового рычага.

Например, если основными задачами компании являются сохранение финансовой независимости, достижение финансовой стабильности, снижение уровня финансового риска, то заемные средства ей использовать не следует. А значит возможности, которые несет в себе эффект финансового рычага, в данном случае не нужны данной фирме в данный момент времени. Говоря об особенностях среды, следует учитывать, что большинство российских фирм не получают значительной бухгалтерской прибыли. Кроме того, существует множество различий в формах российской и зарубежной отчетности и понимании различных показателей прибыли.

Например, НРЭИ является для российских финансов показателем новым, в стандартной бухгалтерской отчетности он не рассчитается.

Показатель прибыль в расчете на одну акцию имеет огромное значение для компании в США и Европе, но в России не является общепринятым. Это связано с тем, что акционеры во многих российских ОАО не получают прибыли в виде дивидендов и следовательно для них не представляет большого интереса названный показатель. Владельцы незначительного числа акций обычно не интересуются деятельностью компании, не получают дивидендов (либо дивиденды столь малы, что не соизмеримы даже со средней заработной платой). Они не являются инвесторами, так как не принимали решения о вложении средств в ту или иную фирму. Крупными акционерами акции воспринимаются как право на часть собственности и возможность влиять на деятельность компании, навязывать свои решения. Значение показателя «прибыль на акцию» не имеет для них большого значения.

Еще одна особенность финансов российских фирм – высокий уровень риска, связанный как с внутренними процессами в компании, так и с изменениями внешней среды. Это затрудняет привлечение заемного капитала. Так как осторожность вынуждены проявлять добросовестные менеджеры, и еще большая осторожность присуща кредиторам. Кредитные ресурсы у большинства российских компаний ограничиваются кредитами банков. Так как рынок облигаций и привилегированных акций развит очень слабо.

Таким образом, эффект финансового рычага должен учитываться российскими финансовыми менеджерами, но одновременно ими должна учитываться специфика компании, отрасли, региона, государства, а главное цели и задачи, которые ставит перед собой компания.

Темп устойчивого роста

Рост предприятия объективно выражается в увеличении объема продаж. Успешная конкурентная позиция означает повышение доли предприятия на растущем или стабильном рынке или сохранение прежних объемов при общем падении продаж.

Если предприятие уже добилось оптимального состава активов, то в дальнейшем коэффициент трансформации активов Кт можно считать неизменным. Тогда при постоянном Кт темп роста выручки будет зависеть только от увеличения размера активов:

В = А * Кт,

, где

В, В’ – выручка предшествующего и следующего периода,

А, А’ – активы соответствующих лет.

Решения об источниках финансирования активов приводят к формированию плеча финансового рычага ЗС/СС, равного отношению заемных средств ЗС к собственным СС.

Если предприятие определило для себя наилучшее плечо рычага, в дальнейшем ему остается только поддерживать его на том же уровне. Увеличивая общий размер активов, оно должно выдерживать желаемую пропорцию между собственными и заемными средствами. Поэтому, увеличивая собственные средства, оно может «добирать» дополнительные объемы заемных средств, так чтобы плечо рычага оставалось неизменным. И наоборот, ему нельзя увеличивать размер заимствований, если не произойдет увеличение собственных средств. Тогда темп роста активов совпадает с темпом роста собственных средств:

Назовем внутренними темпами роста предприятия ВТР процент прироста выручки, который предприятие может поддерживать за счет своих внутренних возможностей, не увеличивая собственные средства за счет внешних источников. Единственным внутренним источником для финансирования роста активов является чистая прибыль предприятия. В каждый отдельный период его собственные средства могут увеличиться за счет внутренних источников не величину, не превосходящую чистой прибыли:

, где

Пч – чистая прибыль,

РСС – рентабельность собственных средств.

Тогда

т.е. внутренние темпы роста предприятия не могут быть выше рентабельности собственных средств. ВТР = РСС только при условии, что вся чистая прибыль будет направлена на увеличение собственных средств, т.е. на развитие предприятия. Однако в действительности чистая прибыль делится на потребляемую и накопляемую части в некоторой пропорции. Назовем нормой капитализации Нк долю чистой прибыли, направляемой на развитие, а нормой распределения Нр – долю чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов. Обе доли могут по предложению Совета директоров и по решению собрания акционеров изменяться от 0 до 1, но так, что

Нк + Нр = 1.

Тогда

ВТР = РСС * Нк = РСС * (1-Нр).

Подставив в эту формулу выражение РСС через эффект финансового рычага, получим:

ВТР= (1-НР) * ((1-n)* ЭР + ЭФР),

ВТР = (1 – Нр) * ((1 – n)* ЭР + (1-n)*(ЭР – СП)* ЗС/СС

ВТР = (1 – Нр) *(1 – n)*(ЭР +(ЭР-СП)* ЗС/СС, где

n – ставка налога на прибыль в долях единицы,

ЭР – экономическая рентабельность активов, %

СП – ставка процентов за кредит, %

Таким образом, внутренние темпы роста предприятия зависят от двух внешних факторов – ставки налога и ставки процентов за кредит, и от двух внутренних – рентабельности активов и принятой нормы распределения.

Дивидендная политика

3.43.1.. Дивидендная политика: основные вопросы

Дивидендная политика – принятие решений о выплате прибыли в качестве дивидендов или реинвестировании их в активы фирмы.

С увеличением числа владельцев акций – а это собственники компании – усложняется процесс распределения прибыли. Когда небольшой фирмой руководит один или несколько совладельцев, которые осуществляют управление, то вопрос распределения прибыли решается достаточно просто с учетом субъективных факторов, перспектив развития и личных целей владельца или нескольких владельцев. Чем больше становится число собственников, тем труднее определить их цели и предпочтения.

Дивидендная политика – это важное направление деятельности финансового менеджера. Кроме того, дивидендная политика одна из причин агентских конфликтов между менеджерами и акционерами.

Еще одна сложность связана с тем, что выплата дивидендов отслеживается всеми заинтересованными лицами, как объективная характеристика положения дел в компании. Обычно предполагается, что стабильные или возрастающие дивиденды – атрибут стабильной, развивающейся компании, акции которой будут приносить прибыль и в будущем. На практике это предположение оправдывается не всегда.

Существуют 3 основные группы вопросов, на которые должен ответить финансовый менеджер, чтобы принимать решения в сфере дивидендной политики.

1. Какую часть прибыли должны получить акционеры в качестве дивидендов?

Прогнозирование источников и объемов будущей прибыли, таким образом, дополняется прогнозированием распределения этой прибыли на выплату дивидендов и на будущее развитие. В зависимости от перспектив фирмы и состояния рынка на дивиденды может тратиться как 0% прибыли, так и 100%.

2. Должна ли фирма пытаться поддерживать стабильный рост дивидендов, или возможно принятие решений только в соответствии с текущей ситуацией и потребностями?

Если формулировать точнее, то проблема в том, что для компании важнее: сохранение на рынке имиджа стабильной компании или быстрое реагирование на рыночные изменения. Поддержка стабильного роста объема дивидендов - в ситуации, когда текущее и стратегическое управление требуют снижения уровня дивидендов и инвестирование большей части прибыли – это сохранение «хорошей мины при плохой игре». Это необходимо не столько акционерам компании, сколько потенциальным покупателям акций.

3. Какую сумму фирма планирует выплатить в качестве дивидендов?

Определение процента прибыли, который должен быть выплачен в качестве дивидендов и суммы дивидендов(в денежном выражении) - это различные, хотя и взаимосвязанные задачи.

⇐ Предыдущая 13 14 15 16 171819 20 21 22 Следующая ⇒