Воздействие политики государства на поведение предприятия

 

Основное воздействие государства на предприятие лежит в сфере приложения инвестиций. Инвестиционные льготы и дотации, изменение в налоговых ставках (дифференциация) могут изменить доступность средств, их стоимость и ожидаемую чистую прибыль, поэтому должны быть детерминантами (определенными величинами). Реальный положительный эффект от правительственных стимулов имеют не более 20% предприятий, и в большей степени это было характерно для предприятий с жесткими ограничениями.

В натуральном секторе экономики действует закономерность: чем выше уровень мягких бюджетных ограничений, тем ниже уровень жесткости денег. Это естественно приводит к тому, что мягкие бюджетные ограничения предприятий стимулируют избыточный спрос на деньги относительно достигнутых результатов хозяйствования со стороны тех субъектов, которые этими результатами похвастаться не могут. Закономерностью хозяйствования таких предприятий становится постоянное превышение получаемых доходов над производимыми расходами, что создает несбалансированность рынков. Неэффективные субъекты экономически не наказываются за то, что они «перемалывают» дефицитные ресурсы и содержат неэффективную занятость и в этом состоит глубинный смысл системы мягких бюджетных ограничений. Поэтому их запросы по отношению к государству для того, чтобы оно поддерживало неэффективность режима их хозяйственной жизни, чрезмерно велики. Парадокс состоит в том, что такие предприятия не могут ни нормально функционировать, ни умереть в экономическом смысле слова. Помехой тому служила компромиссная политика российских властей на протяжении последнего десятилетия.

Ограниченный эффект воздействия государственной политики объясняется следующими причинами:

- Система стимулирования меняется настолько часто, что те, кто принимает решения, не могут на нее полагаться при выработке решения в настоящий момент времени. Как правило, система состоит из первоначальных льгот (амортизация, компенсируемая впоследствии), инвестиционных льгот (амортизация, которая не компенсируется впоследствии), дотации на инвестиции (прямой денежный поток), и «свободная» амортизация. Все это может служить стимулом через ожидаемую отдачу и через соотношение стоимости и доступности денежных фондов.

- Некоторые предприятия используют критерии, не учитывающие налогообложение. Они в принципе не уверены в необходимости «заигрывания» с производителем.

- Часто используются эмпирические расчеты на будущее вместо правил дисконтирования денежных потоков, что искажает результат.

- Между проектами предприятия и его сегодняшней деятельностью может быть прямая взаимосвязь через денежные потоки. Таким образом, стимулируя одну сторону деятельности, ограничивается воздействие на другую.

- Риск и неопределенность в инвестировании приводит к тому, что предприятие в большей степени отслеживает дисконтированный денежный поток по проекту, чем воздействие государственного стимула, эффективность которого для него неизвестна.

- При иных целях деятельности предприятия (рост вместо прибыли) государственная политика малоэффективна.

- Учитывая, что фактор государственного воздействия интенсивен, то в совокупности с дисконтированием он может дать значительный отрицательный эффект.

Для определения воздействия государства необходимо использовать динамические условия оптимальности по Парето. Основной показатель – предельная полезность, или иначе, степень сокращения потребления в настоящее время в ожидании большего потребления в будущем. В основе своей является противопоставлением инвестициям. При прочих равных условиях сегодняшние блага будут предпочтительней, поэтому в будущем должна быть компенсация за отказ. Главное в данном случае, предположить, что предприятие не настолько озабочено сегодняшним потреблением, поэтому имеет стимул оставить часть ресурсов на будущее и получить на них большее вознаграждение.

Не меньшую проблему составляет и политика государства по формированию добавленной стоимости (EVA). В середине 80-х годов фирма Stern Stewart Management Services разработала показатель EVA, основанный на традиционной концепции бухгалтерского учета остаточного дохода RI. Несколько позже компания McKinsey предложила по сути похожий метод экономической прибыли EP. Одновременно широкое распространение получила модель CVA оценки добавленной стоимости инвестированного в компанию капитала, рассчитываемой через денежные потоки или, что тоже самое, модель остаточных денежных потоков RCF, генерируемых инвестициями. Сотни ведущих корпораций мира используют для финансового измерения эффективности менеджмента, принятия стратегических решений и стимулирования руководителей деловых подразделений показатели, родственные перечисленным.

Группа методов, основанных на остаточном доходе (RI)

Рассматриваемые методы используют концепцию чистой текущей стоимости NPV (net present value). Они определяют величину превышения доходности инвестированного капитала над его затратами. В общем случае для вычисления экономической добавленной стоимости из чистой операционной прибыли после выплаты налогов в период t (NOPLAT_t) вычитается величина стоимости совокупного инвестированного капитала, то есть

, 3.10

где WACC_t — средневзвешенные затраты на инвестированный капитал,

CAPITAL_t-1 — инвестированный капитал на начало года.

Как видно из (1), показатель экономической добавленной стоимости учитывает помимо прибыли еще и стоимость затраченного капитала, используемого на ее получение. Целевыми факторами, определяющими значение ЭДС, являются увеличение NOPLAT без роста инвестированного капитала (заемного и собственного) и снижение затрат на использование инвестированного капитала. В виде (1) ЭДС фактически есть упомянутый ранее показатель EVA (Economic Value Added).

Выражая NOPLAT из формулы определения рентабельности инвестированного капитала , имеем

3.11

или

. 3.12

Другим способом вычисления ЭДС является исключение стоимости затрат на использование собственного капитала из чистой прибыли (прибыли после выплаты процентов и налогов) и получение экономического дохода (ЭД), приходящегося на собственный капитал:

, 3.13

здесь NIt — чистый доход в период t,

E_book_t-1 — балансовая стоимость совокупного собственного капитала на начало года,

roe_t — требование акционеров на получение доли с прибыли в соответствии с суммой вложенных собственных средств на начало исследуемого периода. Указанное требование рассчитывается как

, 3.14

где cost_e_t-1 — стоимость собственного капитала на начало периода, определяемая по CAPM;

nom_t — номинальная процентная ставка по кредиту;

— желаемая структура капитала (оптимальное соотношение заемного капитала и собственного).

Экономическая добавленная стоимость, сформулированная как (3.13), называется экономической прибылью EP (economic profit). В некоторых других первоисточниках данная формула используется для определения остаточной прибыли RI (Residual Income).

Заметим, что балансовая стоимость совокупного собственного капитала E_book_t-1 в (3.13) берется из расчета на начало года. В противном случае (при учете E book_t) показатель ЭДt определит добавленную стоимость собственного капитала в период t, недооценив тем самым создание стоимости в период (t-1). Поясним сказанное на простом примере.

Допустим, балансовая стоимость собственного капитала в период (t-1) составляла 5000 ден. ед., а требования акционеров соответствовали доходности 17% годовых. В течение периода t компания получила чистый доход 1000 ден. ед. Следовательно, собственный капитал перед выплатой дивидендов в этот же период увеличится и становится равным 6000 ден. ед. Если именно его учесть для расчета ЭД, то экономический доход будет отрицательным, то есть 1000 — 17% x 6000 = –20 ден. ед. при учете E book для периода t. В соответствии с определением ЭД полученный результат интерпретируется в том смысле, что управленческая деятельность за данный период не способствовала генерации дополнительных средств, необходимых для создания стоимости. С другой стороны, акционеры ожидали заработать 17% с собственного капитала 5000 ден. ед. на начало года или 5000 x 17% = 850 ден. ед. Это соответствует положительной экономической прибыли 1000 - 850 = 150 ден. ед. и свидетельствует о надлежащем менеджменте за (t-1)-й период. В этом примере правильным решением является последний вывод.

Так как , где — доходность собственного капитала на конец периода, то

. 3.15

Аналогично анализу формулы (3.12) отметим, что выражение (3.15) определяет три ключевых фактора, способствующих увеличению остаточного дохода, приходящегося на собственный капитал. Это — увеличение ROE и E_book и уменьшение ROE. Альтернативой сказанному на практике является перераспределение капитала от менее выгодных вложений к более прибыльным.

В рассмотренных показателях исходной информацией служила прибыль. Она удобна для факторного анализа. Между тем согласно финансовой теории стоимость компании оценивается денежными потоками. Чтобы приблизить ЭД_t к таковым, выполняются корректировки бухгалтерской прибыли и инвестированного капитала. Можно вместо прибыли использовать свободный денежный поток FCF (Free Cash Flow)

CFVAt = FCFt – WACC x CAPITAL_t-1. 3.16

В таком виде добавленная стоимость CFVA (Cash Flow Value Added), по сути, аналогична элементам добавленной стоимости потока денежных средств в методах CVA (Cash Value Added) или RCF (Residual Cash Flow).

Сравнение выражений ЭДС (3.10), ЭД (3.13) и CFVA (3.16) позволяет сформулировать различия между ними. В первом случае учитывается совокупный инвестированный капитал и средневзвешенные затраты на его использование. Во втором — выделяется собственный капитал, и принимаются во внимание требования акционеров. В последнем — определяется остаточный доход денежного потока. То есть показатель ЭД явно подчеркивает текущие интересы акционеров.

Получим оценку стоимости собственного капитала на основе ЭД, для чего воспользуемся моделью капитализации дохода

, 3.17

где D_t — объем ожидаемых дивидендных поступлений,

k — ставка дисконтирования.

 

Балансовая стоимость собственного капитала каждого будущего периода определяется как

, 3.18

откуда

. 3.19

Подставляя в (3.19) значение NI_t, выраженное из (3.13), при k = ROE получается оценка стоимости компании на основе ЭД

3.20

или после преобразований

. 3.21

Вычитая из (3.19) E_book_t, приходим к величине рыночной добавленной стоимости компании MVA (market value added)

. 3.22

Прогнозная величина MVA отражает требования собственников. Причем при MVA> 0, компания стоимость создает, а при MVA< 0 — разрушает. Текущее значение MVA за один период определяется разницей между капитализацией и инвестированным капиталом в обыкновенные акции

, 3.23

где P — текущий курс одной обыкновенной акции;

N — количество обыкновенных акций в обращении;

S — инвестиции в акционерный капитал.

При определенных условиях показатели рассматриваемого семейства методов дают результаты, эквивалентные добавленной стоимости собственного капитала SVA/DCF. Покажем это на примере ЭДС.

Сумма текущих значений ЭДС есть

, 3.24

Для простоты примем, что стоимость инвестированного капитала остается неизменной в течение всего периода жизни фирмы, то есть . Если в качестве притока денежных средств рассматривать чистую операционную прибыль после выплаты налогов в период t (NOPLAT_t = CF_t), то приведенная экономическая стоимость будущих доходов выразится как

. 3.25

Сопоставляя, видно, что MVA=SVA.

 

⇐ Предыдущая6789101112131415Следующая ⇒

Поделиться: