Финансовые ограничения, влияющие на политику предприятия

 

Для предприятий, имеющих отличные от максимизации прибыли цели, не менее важным остается вопрос о повышении темпов роста, которые могут быть достигнуты за счет снижения нормы прибыли.

В том случае, если величина прибыли остается неизменной, то темп роста достигается за счет использования внутренних ресурсов фирмы, прежде всего, нераспределенной прибыли. Снижение размеров нераспределенной прибыли в краткосрочном периоде говорит о слабой финансовой политике фирмы и может вызвать реакцию рынка, которая выражается в снижении цен на акции. Подобная реакция ведет к разрыву между ценой и стоимостью капитала компании, что нежелательно в любом случае. Значит, теория роста требует соответствующей теории оценивания фондовым рынком.

Предположим, что акционеров (собственников) интересуют три вида доходов – дивиденды, будущие дивиденды и прирост капитала. Если коэффициент реинвестирования прибыли не изменяется с течением времени, то текущие дивиденды определяются размером текущей прибыли, и рост дивидендов зависит от роста прибыли. Прибыль есть вменение эффективности использования активов. Таким образом, темп роста прибыли должен быть равен темпу роста активов: рынок оценивает сегодняшние акции на уровне получаемого дохода акционерами и степени их удовлетворенности доходом.

Если цена акций растет с тем же темпом, что и дивиденды, то стоимость акции не зависит от времени ее продажи и от темпа прироста капитала. То есть акция есть не что иное, как сегодняшняя ценность всего потока дивидендов – от полученных до неполученных, с момента продажи до бесконечности. Для того, чтобы фирма была прибыльной, необходимо, чтобы ее коэффициент прибыли был выше ставки дисконта по акциям, то есть воспроизводственный процесс должен быть непрерывным. Для эффективной деятельности необходимо выбрать и коэффициент реинвестирования, что бы высокому темпу роста соответствовала низкая норма прибыли. Этот вариант четко отслеживается фондовым рынком, так как оценка компании определяет степень угрозы поглощения фирмы и является ценностью на единицу активов, которые приобретаются при поглощении и определяют характер поведения.

Если ценность компании, соответствующая записям в ее отчетности, точно отражает сегодняшнюю ценность будущего потока дивидендов или действительно отражает оценку со стороны фондового рынка, то оценочный коэффициент всегда равен единице. На практике этот показатель не достигает идеального значения, так как бухгалтерская отчетность не совсем точна, либо бухгалтерская ценность не отражает величину активов как действующих.

Тем не менее, в современной корпоративной практике сформировался ряд механизмов, способных устранять возникающие противоречия. Наиболее важный из них – высокая степень концентрации финансовых требований фирмы. Существенный пакет акций или кредитных обязательств в руках относительно малого числа инвесторов дает им возможность контролировать деятельность управленческого персонала, как посредством осуществления своих голосующих прав, так и путем представительства в совете директоров. Рынок капиталов через механизм слияний и поглощений, сопровождаемых обычно сменой управленческого звена, также может эффективно воздействовать на поведение менеджеров в интересах акционеров.

Таблица 2.3

Юридические и институциональные особенности корпоративного контроля

Инвестиционные институты	США	Великобритания	Япония	Германия
Банки	Владение пакетами акций предприятий со стороны банков запрещено или возможно в «пассивной форме», что требует предварительного согласия ФРС	Банк Англии может ограничить владение крупными пакетами акций предприятий со стороны банков исходя из «соображений благоразумия»	До 1987 г. банки могли владеть максимум 10% акционерного капитала фирмы, после 1987 г. – не более чем 5%	Ограничений нет
Компании страхования жизни	Могут владеть не более чем 2% активов отдельной компании	Самоограничение на размер средств, инвестируемых в отдельно взятую компанию, вытекающее из требований ликвидности	Могут владеть 10% активов компании	Могут владеть 20% активов в форме акций
Прочие страховые компании	Запрет на владение нестраховыми компаниями	Самоограничение на размер средств, инвестируемых в отдельно взятую компанию, вытекающее из требований ликвидности	Могут владеть 10% активов компании	Ограничений нет
Взаимные фонды	Налоговые штрафы и институциональные ограничения, если размер владения превышает 10% акционерного капитала	Не могут приобретать крупные пакеты акций	Ограничений нет	Ограничений нет
Пенсионные фонды	Требование диверсификации инвестиций	Самоограничение на размер средств, инвестируемых в отдельно взятую компанию, вытекающее из требований ликвидности	Самоограничение на размер средств, инвестируемых в отдельно взятую компанию, вытекающее из требований ликвидности	Ограничений нет
Прочие инвестиционные институты	Необходимо уведомление Комиссии по ценным бумагам о каждом случае владения более чем 5% акций. Закон об операциях инсайдеров ограничивает активное владение акциями	Законодательство об операциях инсайдеров ограничивает крупные владения пакетами акций, ведущие к установлению контроля	-	Необходимо уведомление о приобретении пакета акций, превышающего 25% всего капитала

Источник: Л.Зингалез «Мастерство: Финансы»

 

Юридические и институциональные особенности механизма корпоративного контроля, характерные для развитых стран, можно разделить на две группы. К первой относятся ограничения разной степени тяжести для крупных инвесторов, содержащиеся в национальном антимонопольном, налоговом, антитрестовском законодательстве, а также в законодательстве, регулирующем портфельные инвестиции финансовых институтов. Американское и английское законодательства, например, традиционно более рестриктивны по отношению к инвесторам, желающим приобрести крупные пакеты акций одной фирмы.

Вторая группа охватывает различные формы ограничений на использование небанковских источников внешнего финансирования, что сдерживает развитие национального рынка корпоративных ценных бумаг и снижает возможность привлекать иностранные источники финансирования. В Японии и Германии юридическая и институциональная среда традиционно гораздо более дискриминационна по отношению к таким источникам финансовых ресурсов, чем в англосаксонских странах. Основные юридические нормы, регулирующие механизмы корпоративного контроля в четырех ведущих индустриальных странах, представлены в табл. 2.3.

Как видно из таблицы, в Японии и Германии финансовые институты имеют в целом более широкие возможности приобретения акций и установления контроля над крупными фирмами, чем в Великобритании и особенно в США.

В США до последнего времени банкам было запрещено владеть пакетами акций компаний за счет своих средств (с недавних пор происходит некоторое смягчение запретов на их операции с ценными бумагами). Банковские холдинги не могут владеть более 5% капитала одной фирмы, причем в «пассивной» форме. Трастовым департаментам банков разрешено приобретать акции предприятий лишь в интересах своих клиентов, но и в таком случае они не могут инвестировать в одну компанию более 10% своих средств.

Другие финансовые институты также сталкиваются с существенными ограничениями возможностей инвестирования в акции нефинансовых компаний.

Так, согласно законодательству штата Нью-Йорк, применимому к 60% всех активов компаний страхования жизни, такие компании не могут вкладывать в акции нефинансовых фирм более 20% своих активов (более 2% активов в акции одной фирмы) или более половины прибылей. Компаниям страхования имущества запрещено владеть фирмами вне страхового бизнеса. Взаимные фонды подвергаются налоговым штрафам, если приобретают более 10% капитала одной фирмы. Пенсионные фонды обязаны диверсифицировать свои активы, они не могут покупать контрольные пакеты акций в сторонних компаниях и более 10% акций своих акционеров.

В дополнение к регулированию деятельности конкретных финансовых институтов законодательство США по ценным бумагам препятствует концентрации в руках инвестора активного пакета акций. Все юридические и физические лица, приобретающие пять и более процентов акций одной компании, обязаны информировать Комиссию по ценным бумагам о своих дальнейших планах, раскрывая характер владения и источники финансирования. Законодательство об операциях инсайдеров запрещает крупным, активным акционерам краткосрочные операции со своими акциями. Период между продажей и покупкой акций должен составлять не менее шести месяцев. Крупные акционеры в соответствии с законодательством по ценным бумагам не могут также обмениваться между собой информацией о своей политике, планах и формах управления.

В Великобритании существует меньшее количество формальных ограничений на приобретение юридическими и физическими лицами контрольного пакета акций в нефинансовых корпорациях, однако воздействие этих ограничений на инвестиционную практику остается значительным. Хотя здесь нет формальных правил, запрещающих финансовым институтам владение акциями нефинансовых корпораций, банки, как правило, обязаны получать согласие Центрального банка Англии на приобретение существенного пакета акций в таких фирмах. Кроме того, банковские связи с нефинансовыми компаниями довольно жестко регулируются различными юридическими нормами косвенного действия, оказывающими негативное влияние на состояние собственных банковских активов, если банк владеет пакетом акций нефинансовой компании в 20% и более. Подобные инвестиции должны вычитаться из суммы активов при расчетах показателя риска. Эти косвенные ограничения («правила благоразумности») в большой степени сдерживают вклады английских финансовых институтов в акционерный капитал нефинансовых компаний.

Страховые компании и пенсионные фонды работают по правилам, аналогичным существующим у американских пенсионных фондов, которые обычно инвестируют в одну компанию около 2%, но не более 5% своих активов. Для этих финансовых институтов установлен также 5%-ный предел владения акциями, выпущенными в обращение. Аналогичным ограничениям подвергаются инвестиции взаимных фондов.

В Японии сложилась несколько иная ситуация, чем в англосаксонских странах. Финансовые институты, приобретающие крупные пакеты акций предприятий или намеревающиеся установить контроль над ними, подвергаются меньшим ограничениям. Так, коммерческим банкам не запрещено покупать акции сторонних предприятий или использовать уже имеющиеся у них акции для установления контроля. Однако согласно антимонопольному законодательству таким банкам не разрешено приобретать более 5% акционерного капитала одной фирмы (до 1987 г. более 10%). Страховые компании в Японии также не могут владеть более чем 10% капитала одной фирмы.

Основу институциональной структуры финансовой системы Германии составляют универсальные банки. Они имеют право предоставлять широкий спектр услуг, как в области коммерческого кредитования, так и инвестирования, включая вложения в акции за счет собственных средств. Универсальные банки могут приобретать пакеты акций любого размера и любой нефинансовой компании по своему усмотрению (для специализированных банков имеются некоторые ограничения). Существующие косвенные правила не связывают значительно их инвестиционную активность. Наиболее обременительным из таких правил является требование, чтобы объем “правомочных” инвестиций в акции или объекты недвижимости не превышал размер собственного банковского капитала («правомочные» инвестиции дают банку долю в капитале фирмы, превышающую 10%). Антитрестовское законодательство в Германии обычно не используется для запрета перекрестного владения акциями, как это имеет место в США.

 

⇐ Предыдущая3456789101112Следующая ⇒

Поделиться: