Финансовые решения компании при интеграции в товарные рынки

 

Финансы являются одним из важнейших элементов для понимания сущности работы промышленного предприятия. Если до 60-х г.г. теории финансов и теории фирмы развивались обособленно, то за последние 30 лет они в значительной степени сблизились. Хотя экономика промышленности, как наука вышла из теории фирмы, а финансовый менеджмент – из аналитических и бухгалтерских теорий, их симбиоз наиболее очевиден в формировании финансового поведения компании как внутри, так и на внешних рынках. Это связано с тем, что кроме значимого внутреннего ограничителя – управленческих целей предприятия – существует ограничитель в виде фондового рынка, определяющий стоимость капитала компании (ее денежных фондов).

Существуют три основных теории, характеризующих политику предприятия на рынке:

- Влияние дивидендной политики и использования заемных средств на стоимость инвестиционных фондов компании

- Частичное равновесие и воздействие финансовой политики на оценку компании при совершаемых транзакциях

- Работа на фондовом рынке в целом

 

Частичное равновесие	Общее равновесие	Фондовый рынок
Группа однородных фирм	Все сделки	Выбор портфеля (среднее – дисперсия)
Оценка компании и стоимость фондов		Ценообразование на капитальные активы САРМ (среднее - ковариация)
Воздействие финансовой политики		Эффективность рынков капитала

Рис.2 Связь финансов предприятий с основными рыночными теориями

 

Важным в данных теориях является то, что для инвесторов более ценным будет не значение дисперсии Е(х-х₁)² – ожидаемого значения отклонения от средней величины, а только ковариация с другими доходностями на рынке Е(х-х₁)(у-у₁), то есть, по сути, степень интеграции финансовых активов компании в рынок.

Для формирования финансовой политики интересны два решения:

1. Коэффициент реинвестирования – доля прибыли, остающаяся для инвестиций. Реинвестиции или общий доход могут быть выражены либо в валовом, либо в чистом виде (то есть с вычетом налога или без него). Коэффициент выплаты дивидендов в данном случае – 1 (коэффициент реинвестирования).

2. Передаточный коэффициент (gearing ratio, Н) – отношение заемного капитала к сумме заемного и собственного капитала. Если владельцы заемного капитала обладают правом претензии на определенный процент, то права владельцев собственного капитала на результаты деятельности (работы капитала) скромнее. В данном случае следует различать передаточный коэффициент и коэффициент финансового рычага, который определяется отношением заемного капитала к собственному.

H= 3.1

Принимая решение относительно коэффициента реинвестирования, компания прямо определяет свое предложение капитала из внутренних источников и косвенно – из внутренних и внешних источников. Принимая решения по передаточному коэффициенту, предприятие определяет доли средств из внешних источников, а именно заимствований и выпуска акций.

Оба эти коэффициента дают возможность определить:

- Стоимость приобретения фондов для компании. Реинвестирование прибыли формирует инвестиции компании, а это связано с дополнительными затратами. Стоимость затрат требует новой оценки фондовым рынком, что дает возможность определения стоимости как отдельных видов фондов, так и их совокупности.

- Оценочный коэффициент компании – дает возможность эффективного ограничения управленческого поведения и является фактором темпа роста и уровня прибыли.

Для полной интеграции компании в рынок необходимо сформировать истинную концепцию, которая может быть основана на следующих позициях (табл.3.1).

При финансировании фирмы за счет акционерного капитала (прибыль, амортизация, новые акции), держатель акции получает право на неопределенный поток будущих доходов, который определяется средним ожидаемым значением и дисперсией дохода. Для оценки среднего дохода собственником будет использована информация о ставке дисконта (функции рискованности дивидендов), которая зависит от трех факторов:

- Изменчивость будущего уровня прибыли

- Вероятность того, что будущий выпуск уменьшит доходность (дивиденд) на акцию

- Передаточный коэффициент (степень изменчивости дивидендов при изменчивости прибыли).

Таблица 3.1

Концепции финансовой интеграции в рынок

Концепция запаса	Концепция потока	Концепция отдачи
Используемый капитал, К	Валовая прибыль без амортизационных отчислений, П	Отдача на капитал
Заемные средства, D	Проценты, iD	Процентная ставка, i
Оценка фондовым рынком акционерного капитала (M=N*S)	Чистая прибыль П-iD	Доходность по чистой прибыли (earnings yield)
Оценочный коэффициент V=	Дивиденды, d	Дивидендная доходность
Передаточный коэффициент	Коэффициент реинвестирования

 

Данное утверждение доказано Бен-Ционом и Шалитом, 1975, которые определили, что рискованность покупки акций является функцией, обратной величине фирмы, ее передаточного коэффициента и объявленных дивидендов. Чем меньше фирма, тем менее масштабны ее цели и результаты их достижения, что отражается на уровне дивидендов. Кроме того, очевидно, что мелкая фирма не имеет возможности долгового финансирования за счет обязательств, так как высокая угроза банкротства снижает побудительные мотивы к заемному финансированию.

Немаловажным в финансовой политике остается и вопрос об агентских затратах (затраты, возникающие вследствие невозможности через контракты или наблюдение гарантировать максимизацию полезности принципала агентом). Эти затраты весьма важны в структуре финансирования, что доказано Йенсеном и Меклингом, 1976, а позже получило развитие в работах Гроссмана и Харта, 1982, др.

Эта проблема имеет разные варианты решения в теориях использования заемного капитала (МММ, др.), теории коэффициента реинвестирования (дивиденды по МММ), финансовых посредников.

1. Акционерный капитал связан с агентскими затратами, так как при отсутствии внешнего финансирования максимизация стоимости владельцев-менеджеров происходит за счет максимизации ценности акционерного капитала. При выпуске дополнительных акций лишь часть увеличения стоимости оказывается у менеджеров, поэтому они в большей степени расположены к внешним держателям, чем к расходованию собственных привилегий. Сигнализирование, основанное на асимметрии информации, и расходы по нему зависят от неблагоприятного отбора (выбор склонных к риску компаньонов, которые не смогут оплатить счета) и недобросовестности (ложные сигналы, moral hazard). Таким образом, рынок должен предложить механизм стимулирования раскрытия информации для благополучных фирм (теория Росса, 1977). В идеале фирма должна подавать безобманчивый сигнал о своем состоянии вне зависимости от источника финансирования и степени безопасности, что должно стать основой вывода о настоящем качестве фирмы. Другие теории связывают агентские издержки с затратами по банкротству, налоговой защитой, изменчивостью прибыли.

2. Дивиденды могут служить истинным сигналом фирмы о ее положении. Основа предположения – корреляция между дивидендами и ценами на акции при ожидании увеличения прибыли, на которое указывают дивиденды. Bhattacharya, 1979 доказал, что дивиденды ведут к увеличению налогов, что расточительно для фирмы, поэтому ложные сигналы через дивиденды ведут к перспективе привлечения новых средств. При этом для благополучных фирм дивиденды стимулируют спрос на новые акции, что поднимает спрос на все акции, находящиеся в свободном обращении. Менее благополучные в данном случае обходятся сигнализированием (Джон, Уильямс, 1985). Сигналы дивидендов не столь сильны, поэтому аутсайдеры могут успешно их отражать, сохраняя равновесие на рынке (многие аутсайдеры – до 40% - держат акции более 10 лет, Бристон, Томкинс, 1970). Поведение менеджеров на фоне движения дивидендов легко может раскрывать их цели: если они стремятся повысить отдачу на имеющиеся фонды, неадекватно информируя рынок, то в конечном итоге им необходим приток новых фондов, что выявляет позицию и планы управляющих.

3. Агентские затраты посредников четко отражаются в договорах, где их удельный вес минимален. Кроме того, они в большей степени позволяют сформировать собственный капитал, так как налицо диверсификация инвестиций. Посредник в данном случае имеет меньшую возможность для манипуляции средствами предприятия, так как контроль идет со стороны рынка (как структуры), государства и собственника средств. Если посредник активно использует вариант «недоиспользования» заемного потенциала предприятия, то он работает по МММ, что возвращает нас к первой группе теорий. Сигнализирование в данном случае обладает двусторонностью – со стороны предприятия и со стороны посредника. Если посредник вовремя и правильно интерпретирует сигнал предприятия, тем лучшие условия он сможет предложить клиенту и это в большей степени отразится на формировании его собственной репутации. Переоцененные рынком фирмы сами подают сигнал не только посреднику, но и инвестору, что снижает потенциальный доход первого. Недооцененные, как правило, молчат, предлагая инвестору самостоятельно довести их цену до «правильного» уровня. Таким образом, чем больше переоцененных фирм на рынке, тем большие затраты они в совокупности несут, обогащая сам рынок, так как необходимо донести информацию до каждого инвестора, и наоборот.

 

⇐ Предыдущая45678910111213Следующая ⇒

Поделиться: