Еще один агентский конфликт: акционеры и кредиторы

Помимо конфликта между акционерами и менеджерами заслуживает рассмотрения еще один агентский конфликт – между акционерами и кре­диторами. Кредиторы имеют право на часть доходов фирмы (в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга), а также на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако контроль за решениями, от кото­рых зависят рентабельность и рисковость активов фирмы, осуществляют акционеры, действующие через менеджеров фирмы. Кредиторы ссужают средства фирме под проценты, ставка которых, среди прочего, зависит:

1) от рисковости имеющихся у фирмы активов;

2) ожидаемой рисковости будущих дополнительных активов;

3) существующей структуры капитала фирмы;

4) будущих решений, затрагивающих структуру капитала фирмы.

Таковы первичные факторы, определяющие рисковость денежных по­токов фирмы и, следовательно, надежность ее долговых обязательств; учитывая эти факторы, кредиторы определяют свои значения требуемой доходности.

Предположим, что акционеры, действующие через менеджеров, за­ставляют фирму взяться за реализацию нового крупного проекта, уровень риска по которому выше ожидавшегося кредиторами фирмы. Увеличение риска ведет к повышению требуемой доходности по долговым обязатель­ствам фирмы, что, в свою очередь, ведет к снижению рыночной стоимости невыплаченного долга. Если это рисковое вложение капитала окажется успешным, все его выгоды достанутся акционерам фирмы, поскольку до­ходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первона­чальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи проекта держателям облигаций придется взять на себя часть убытков. С точки зре­ния акционеров, такие капиталовложения представляют собой беспроиг­рышную игру в «вершки и корешки», что, очевидно, не может устраивать кредиторов. Сходным образом предположим, что менеджеры увеличива­ют долю заемных средств фирмы, стремясь повысить доход на акционер­ный капитал. Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их ценность снизится, поскольку на денежные потоки и активы фирмы будет притязать большее число кредиторов. В обоих случаях - и при осуществлении рисковых проектов, и при увеличе­нии задолженности - акционеры фирмы получают выгоду за счет креди­торов фирмы.

Следует отметить, что в большинстве случаев действия, направленные на максимизацию общей стоимости фирмы (рыночной стоимости ее заем­ного и акционерного капитала), максимизируют и цену ее акций. Однако может возникнуть и такая ситуация, когда общая стоимость фирмы сни­жается, а цена ее акций растет. Такое положение может возникнуть в том случае, если величина заемного капитала фирмы снижается, но часть ут­рачиваемой таким образом стоимости передается акционерам фирмы. В этом случае общая стоимость фирмы может снизиться даже при росте цен акций и, если менеджеры будут отдавать предпочтение акционерам перед держателями облигаций, то могут возникнуть проблемы.

Для того чтобы лучшим образом служить акционерам своих фирм, ме­неджеры должны вести честную игру с кредиторами, т. е. соблюдать и бу­кву и дух кредитных соглашений. Менеджеры являются агентами и ак­ционеров и кредиторов фирм и должны соблюдать баланс между интере­сами этих двух групп держателей ценных бумаг. Аналогичным образом те действия менеджеров, которые направлены на эксплуатацию богатства у других заинтересованных лиц (stakeholders) — работников, клиентов, по­ставщиков и общественности, в силу существующих ограничений и санк­ций в конечном счете нанесут ущерб акционерам фирмы. Таким образом, можно сделать следующий вывод: в нашем обществе менеджеры, желаю­щие наилучшим образом служить интересам акционеров, должны честно относиться ко всем сторонам, чье экономическое положение затрагивают принимаемые ими решения.

Концепция асимметричной информации

Менеджеры, как правило, не обладают какой-либо дополнительной, недоступной остальным информацией ни об общем состоянии фондового рынка, ни о будущем уровне процентных ставок, однако они обычно луч­ше, чем посторонние наблюдатели, информированы о перспективах их собственных фирм. Когда менеджер знает о будущем своей фирмы боль­ше, чем наблюдающие за ней аналитики и инвесторы, имеет место асим­метричная информация. В таком случае менеджеры фирмы могут на ос­нове имеющейся у них закрытой информации определить, что цена акций или облигаций их фирмы завышена или занижена. Существуют различные степени асимметрии - руководство фирмы почти всегда лучше, чем по­сторонние наблюдатели, информировано о ее перспективах, однако в не­которых случаях эта разница в информированности слишком мала, чтобы оказать влияние на действия менеджеров. В других, менее частых случаях - например, накануне объявления о слиянии фирм или когда фирма доби­лась какого-то крупного успеха в сфере исследований и разработок - ме­неджеры могут обладать конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев степень асимметрии информации находится где-то посередине между двумя этими крайностями.

Потенциальное влияние асимметричной информации на рынки проде­монстрировано в работе Джорджа Акерлофа, озаглавленной «Рынок " лимонов" ». Акерлоф применил логику асимметричной информации к рынку подержанных автомобилей (плохие автомобили называются лимо­нами).

Поскольку одной из главных целей менеджера является максимизация богатства акционеров, менеджеры, как правило, заинтересованы в том, чтобы максимально быстро довести до сведения общественности благо­приятную конфиденциальную информацию. Если менеджеры смогут най­ти действительно убедительный способ просигнализировать о благоприятных перспективах своей фирмы, эта информация будет всерьез воспри­нята инвесторами и отразится на стоимости ценных бумаг. Классическим примером распространения информации в форме сигнализации являются объявления о выплате дивидендов. Когда фирма объявляет о значитель­ном увеличении выплачиваемых дивидендов, ее менеджеры тем самым дают инвесторам сигнал о том, что фирма рассчитывает на получение со­лидной прибыли. Аналогично, когда большинство инвесторов ожидают увеличения дивидендов, но этого не происходит, менеджеры фирмы дают негативный сигнал.

Информационная асимметрия и решения, принимаемые менеджерами и являющиеся сигналами для непосвященных, играют важную роль в управлении финансами.

Вопросы для самоконтроля

1. Какая из концепций теории финансов включает в себя такие усло­вия, как: полное отсутствие трансакционных затрат, отсутствие каких-либо налогов, равный доступ на рынок для всех, отсутствие затрат, свя­занных с финансовыми затруднениями?

2. Анализ какой концепции основан на временной ценности денег?

3. Какие этапы включает анализ дисконтированного денежного потока?

4. На какой стадии анализа дисконтированного денежного потока при­меняют метод скорректированной на риск ставки дисконта?

5. Влияние каких факторов должна отражать ставка дисконта, учиты­вающая альтернативные затраты при анализе дисконтированного денеж­ного потока?

6. Верно ли утверждение: ставка дисконта должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике

7. Какая теория утверждает, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала?

8. Какая теория финансов утверждает: наличие определенной доли за­емного капитала идет на пользу фирме, чрезмерное использование заем­ного капитала приносит фирме вред, для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала?

9. В каком году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в свою первоначаль­ную модель такой фактор, как налоги на корпорации?

10. Какая теория финансов утверждает: политика выплаты дивидендов,
как и структура капитала фирмы, не влияет на ее стоимость, то есть является иррелевантной?

11. Кто является прародителем современной «теории портфеля»?

12. Из какой теории финансов следует вывод, что для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели?

13. Какая из теорий финансов конкретизирует взаимосвязь между
уровнем риска и требуемой доходностью?

14. Что означает право купить (или продать) какие-то активы по зара­нее оговоренной цене в течение определенного установленного периода?

15. В каком году была опубликована работа, излагающая модель цено­образования опционов Блэка – Шоулза?

16. Выполнение каких условий необходимо для обеспечения информа­ционной эффективности рынка?

17. Здесь цены отражают всю известную информацию, новая инфор­мация вызывает немедленное их изменение, а получение сверхдоходов возможно только в результате счастливого случая?

18. Здесь цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации, но при условии элиминирования информационных и тран-сакционных затрат сверхдоходы отсутствуют?

19. На какие три формы эффективности подразделяется гипотеза эф­фективности рынков?

20. Какая форма эффективности ЕМН подразумевает, что вся инфор­мация, содержащаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах?

21. Какая форма эффективности ЕМН предполагает, что текущие ры­ночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию?

22. Какая форма эффективности ЕМН предполагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация – и общедоступная, и доступ­ная лишь отдельным лицам?

23. Какая концепция утверждает: курсы ценных бумаг формируются так, что получение сверхдоходов исключено и различия в ожидаемых зна­чениях доходности определяются исключительно различиями в степени риска?

24. Что должна включать в себя любая оптимальная стратегия капита­ловложений согласно гипотезе эффективности рынков?

25. Как именуется потенциальный конфликт интересов, когда владелец уступает часть своей собственности, продав часть акций фирмы посто­ронним инвесторам?

26. Как называется возможность незамеченных действий менеджеров в собственных интересах?

27. Как именуется средство для уменьшения агентских конфликтов и частичного решения проблемы морального риска?

28. Какие категории затрат относятся к агентским?

29. Какие механизмы побуждают менеджеров действовать в интересах акционеров?

31. Какие первичные факторы позволяют кредиторам определять свои
значения требуемой доходности?

30. Какой способ стимулирования менеджеров использует акции, предоставляя их ответственным работникам фирмы в качестве вознаграждения?

32. Как называется неполная, неравномерно распределенная, некачест­венная информация, при которой менеджер знает о будущем своей фирмы больше, чем наблюдающие за ней аналитики и инвесторы?

33. Как называется ситуация, при которой акции фирмы ввиду плохого управления имеют заниженную цену и руководство корпорацией перехо­дит в другие руки?

34. Как называется средство стимулирования менеджеров, при которой ответственным работникам фирмы в качестве вознаграждения за успехи в работе, измеряемые объективными показателями, предоставляют акции фирмы?

35. Какие субъекты не относятся к институциональным инвесторам?

36. Кто является автором работы «Рынок " лимонов" »?

Тестовые задания

1. Идеальный рынок капитала – …

а) это рынок, на котором не существует никаких затруднений, связанных с обменом ценных бумаг на деньги и обратно;

б) это рынок, на котором осуществляется обмен ценных бумаг на
деньги и обратно;

в) это рынок, на котором обмен ценных бумаг на деньги и обратно
осуществляется на заранее оговоренных условиях.

2. Какими признаками характеризуется идеальный рынок:

а) полное отсутствие трансакционных (брокерских) затрат;

б) отсутствие каких-либо налогов;

в) наличие большого числа покупателей и продавцов;

г) равный доступ на рынок для юридических и физических лиц;

д) отсутствие затрат на информационное обеспечение;

е) одинаковые (однородные) ожидания у всех действующих лиц;

ж) отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями;

з) все вышеперечисленное.

3. Под анализом дисконтированного денежного потока понимается:

а) процесс оценки будущих денежных потоков;

б) процесс оценки текущих денежных потоков;

в) процесс оценки будущих и текущих денежных потоков.

4. Анализ дисконтированного денежного пото­ка основан на:

а) на временной ценности денег;

б) на дисконтировании;

в) на наращивании.

5. Последовательность проведения анализа DCF:

а) расчет прогнозируемых денежных потоков; оценка степени риска для денежных потоков; включение оценки риска в анализ; определение приведенной стоимости денежного потока;

б) оценка степени риска для денежных потоков; включение оценки
риска в анализ;

в) расчет прогнозируемых денежных потоков; определение приведенной стоимости денежного потока.

6. Факторы, влияющие на величину альтернативных затрат при анализе DCF:

а) превалирующий уровень показателей доходности;

б) рискованность конкретного денежного потока; превалирующий
уровень показателей доходности; периодичность (степень дискретности) денежных потоков;

в) периодичность (степень дискретности) денежных потоков.

7. Теория структуры ка­питала Модильяни и Миллера (1958 г.) гласит:

а) Стоимость фирмы зависит исключительно от ее будущих доходов (от их уровня и рискованности).

б) Стоимость фирмы зависит исключительно от масштаба будущих
инвестиций.

в) Стоимость фирмы зависит исключительно от ее будущих диви­
дендов (от их уровня и периодичности выплаты).

8. Ограниченность теории структуры капитала Модилья­ни и Миллера (1958 г.) в том, что:

а) Фактор структуры капитала, согласно этой теории, влияет на цену акций фирмы.

б) Фактор структуры капитала, согласно этой теории, не влияет на
цену акций фирмы.

в) Фактор структуры капитала, согласно этой теории, влияет на це­ну акций фирмы и стоимость фирмы.

9. Финансирование за счет заемного капитала является более выгодным для фирм, потому, что …

а) По мере увеличения доли заемного капитала стоимость фирмы
возрастает благодаря увеличению процентов за кредит.

б) По мере увеличения доли заемного капитала стоимость фирмы
возрастает благодаря снижению ставки процента за кредит.

в) По мере увеличения доли заемного капитала стоимость фирмы
возрастает благодаря экономии от снижения налогов.

10. Дайте краткую характеристику теории компромисса для
оптимизации структуры капитала.

а) Когда достигается оптимальная структура капитала, рост задол­женности ведет к снижению стоимости фирмы, поскольку экономия от
снижения налогов перекрывается растущими затратами, связанными с
поддержанием высокой доли заемного капитала.

б) Начиная с определенного момента рост задолженности ведет к
снижению стоимости фирмы.

в) Экономия от снижения налогов перекрывается растущими затратами, связанными с поддержанием высокой доли заемного капитала.

11. Дайте характеристику теории иррелевантности дивидендов
Модиьяни-Миллера.

а) Для идеальных рынков капитала политика выплаты дивидендов
влияет на стоимость фирмы.

б) Для идеальных рынков капитала политика выплаты дивидендов
не влияет на стоимость фирмы.

в) Для идеальных рынков капитала политика выплаты дивидендов
не влияет на стоимость фирмы и структуру капитала.

12. Суть принятых допущений в теории иррелевантности
дивидендов Модиьяни-Миллера в том, что …

а) Политика выплаты дивидендов, которой придерживается фирма,
не влияет на ее бюджет капиталовложений.

б) Политика выплаты дивидендов, которой придерживается фирма,
не влияет на ее бюджет капиталовложений; поведение всех инвесторов
является рациональным.

в) Поведение всех инвесторов является рациональным.

13. Суть теории портфеля Г. Марковица в том, что …

а) Для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели.

б) Уровень риска по каждому отдельному виду активов следует из­мерять изолировано от остальных активов.

в) Для минимизации риска инвесторам следует объединять риско­вые активы в портфели; уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицирован­ного портфеля инвестиций.

14. Из теории портфеля Г. Марковица следуют выводы, что …

а) Совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфель.

б) Совокупный уровень риска не может быть снижен за счет объединения в портфель высокорисковых активов.

в) Совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения в портфель менее рисковых активов.

15. Ограниченность теории портфеля Г. Марковица в том, что …

а) Она не измеряет уровень риска.

б) Она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью.

в) Она не конкретизирует требуемую доходности.

16. Теория портфеля и САРМ соотносятся друг с другом так:

а) Модель САРМ позволяет оценить уровень доходности.

б) Модель САРМ позволяет оценить уровень риска.

в) Модель САРМ конкретизирует взаимосвязь между уровнем рис­ка и требуемой доходностью.

17. Суть модели САРМ заключается в …

а) Безрисковая доходность равна средней доходности на рынке ценных бумаг.

б) Требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

в) Средняя доходность на рынке ценных бумаг равна индексу колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

18. Что понимается под опционом?

а) Опцион представляет собой право, но не обязательство, купить
или продать какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение
определенного установленного периода времени.

б) Опцион представляет собой обязательство купить какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного установленного периода времени.

 

в) Опцион представляет собой право продать какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного установленного периода времени.

19. Какие решения, принимаемые в сфере финансового менеджмента, могут быть лучше проанализированы и поняты в рамках теории опциона:

а) при решении вопроса о прекращении арендных отношений;

б) при решении вопроса о прекращении арендных отношений, отказа от реализации инвестиционного проекта и др.;

в) при решении вопроса об отказе от реализации инвестиционного
проекта.

20. Эффективный рынок – это …

а) Такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация.

б) Такой равновесный рынок, в ценах которого находит отражение информация о спросе и предложении.

в) Идеальный рынок, на котором про­ дается информация.

21. Какие условия обеспечивают информационную эффектив­ность рынка?

а) Информация становится доступной всем субъектам рынка одно­
временно, и ее получение не связано с какими-либо затратами.

б) Отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы,
препятствующие совершению сделок.

в) Сделки, совершаемые отдельными физическими и юридическим лицом не могут повлиять на общий уровень цен.

г) Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.

д) Все вышеперечисленное.

22. Какая разница между идеальной информационной эффективностью и экономической информационной эффективностью?

а) На идеальном рынке цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедленное изменение цен, а на экономически эффективном рынке получение сверх доходов возможно только в результате счастливой случайности.

б) На идеальном рынке цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедленное изменение цен, а получение сверхдоходов возможно только в результате счастливой случайности. На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации.

в) На идеальном рынке новая информация вызывает немедленное изменение цен, а на экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации.

23. В чем суть теории ассиметричной информации?

а) В зависимости от характера не доступной для посторонних информации менеджеры фирмы могут справедливо полагать, что акции или облигации их фирм имеют заниженную или завышенную стоимость.

б) В зависимости от характера доступной для посторонних информации менеджеры фирмы могут справедливо полагать, что акции или облигации их фирм имеют заниженную или завышенную стоимость.

в) В зависимости от характера не доступной и доступной для по­сторонних информации менеджеры фирмы могут справедливо пола­гать, что акции или облигации их фирм имеют заниженную или завышенную стоимость.

 

⇐ Предыдущая12345678910Следующая ⇒

Поделиться:

Популярное:

1. A. Смещение суставной головки через вершину суставного бугорка на передний его скат
2. A.10. Размещение освещения электровоза
3. E) напряжения на обоих проводниках одинаковы
4. F) дополнительных расходов по выпуску и размещению
5. I EXPLORE MY CAVE FURTHER (я исследую мою пещеру дальше)
6. I MAKE ANOTHER VOYAGE (я предпринимаю еще одно путешествие)
7. I. Господин Нуартье де Вильфор
8. II. 2. ОБ ОПАСНОСТИ ХИМИЧЕСКИХ ВЕЩЕСТВ,
9. II. «БЕЛКИ — УГЛЕВОДЫ». Никогда не ешьте концентрированный белок и концентрированный углевод в один прием пищи.
10. XXII. ПРАВОВЫЕ ОСНОВЫ ОБРАЩЕНИЯ С ВЕЩЕСТВАМИ,
11. А один раз собравшись, они вознесутся вверх, к месту покоя, вовеки веков».
12. А то, что есть, — это единственное подлинное имя Бога. Это не цель где-то еще; это всегда доступно, просто вы не доступны этому.