Архитектура Аудит Военная наука Иностранные языки Медицина Металлургия Метрология
Образование Политология Производство Психология Стандартизация Технологии


Умеренная форма эффективности



Слабая форма ЕМН характеризует лишь динамику рыночных цен, имевших место в прошлом; умеренная форма предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и остальную общедоступную информацию. Таким образом, если на фондо­вом рынке существует умеренная форма эффективности, не имеет смысла изучать ежегодные отчеты фирм и другие опубликованные статистиче­ские данные или следить за новостями из финансового мира, поскольку любая общедоступная информация такого рода немедленно отражается на ценах акций до того, как вы сможете использовать ее в своей практике.

Для проверки реальности умеренной формы эффективности использо­вались два типа эмпирических исследований: 1) изучение реакции цен на поступление новой информации; 2) оценка показателей доходности инве­стиций у разных профессиональных менеджеров. На идеальном рынке це­ны должны быстро реагировать на поступление новой информации.

Второй способ проверки реальности умеренной формы эффективности заключается в решении вопроса о том, могут ли профессионалы - анали­тики и менеджеры - «переиграть» рынок: если рынки на самом деле эф­фективны, то никто не может добиться результатов, превышающих сред­нерыночные в сколько-нибудь существенной степени. Проведены много­численные исследования, имевшие целью установить, способны ли про­фессиональные аналитики и менеджеры по инвестициям обеспечить по­лучение сверхдоходов по управляемым ими портфелям. Результаты этих исследований стали веским доказательством в пользу концепции умерен­ной формы эффективности. Как правило, аналитики и менеджеры имеют доступ только к общедоступной информации. В отдельные годы некото­рые из них добиваются относительно лучших, другие - худших результа­тов, однако в среднем эти специалисты не способны «переиграть» рынок.

Хотя результаты многочисленных исследований и подтверждают су­ществование умеренной формы эффективности, отдельные исследования и события подрывают устои этой концепции. Так, бихевиористская теория рыночного ценообразования утверждает, что большинство людей чрез­мерно сильно реагируют на неожиданные и драматические события. Тем самым плохие новости обычно снижают курсы акций сильнее, чем долж­ны были бы; противоположное относится к хорошим новостям. Если эта теория верна, то сверхдоходы могут быть получены путем инвестирова­ния средств в ценные бумаги, чьи курсы только что упали ввиду получе­ния неблагоприятной информации. Хотя данный вопрос остается откры­тым, имеются доказательства, свидетельствующие в пользу этой теории.

Сильная форма эффективности

Сильная форма EMH предполагает, что в текущих рыночных ценах от­ражена вся информация - и общедоступная, и доступная лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то сверхдоходы не могут быть получены даже посвященными лицами - директорами, руководителями и крупней­шими акционерами фирм, или инсайдерами. Почти никто не верит в спра­ведливость такого предположения. Изучение законных приобретений и продаж, совершаемых посвященными, свидетельствует о том, что, когда данные лица продают акции своих компаний, доходность этих акций бу­дет, скорее всего, ниже среднерыночной, а в случае покупки – верно про­тивоположное. Посвященные также могут получать прибыли выше обыч­ных за счет незаконных сделок, используя информацию, не оглашаемую публично, например, о предложениях по покупке контрольных пакетов, о крупных достижениях в сфере исследований и разработок и т. п.

В целом имеющиеся доказательства указывают на то, что важнейшие рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффектив­ными. В большинстве случаев участники рынка обладают лишь ограни­ченными знаниями, а затраты на поиск информации высоки; кроме того, им необходимо выплачивать налоги и покрывать трансакционные затра­ты. Далее, в тех случаях, когда чрезмерные эмоции вызывают повышение или понижение курсов ценных бумаг, очень трудно (если не невозможно) с уверенностью сказать, курсы каких ценных бумаг отклонялись от нор­мальных значений и насколько велики эти отклонения. Таким образом, в большинстве случаев и инвесторы, и менеджеры должны действовать, ис­ходя из предположения, что финансовые рынки эффективны, а курсы ценных бумаг не содержат никаких искажений.

Компромисс между риском и доходностью

Концепция эффективности рынков ведет непосредственно к концепции компромисса между риском и доходностью. При умеренной форме эф­фективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информа­ция и, следовательно, стоимости ценных бумаг не содержат никаких ис­кажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы со­пряжены с более высоким риском. Другими словами, курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено и, следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяют­ся исключительно различиями в степени риска.

ЕМН и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью имеют важное значение и для инвесторов, и для менеджеров. Инвесторам ЕМН указывает на то, что любая оптимальная стратегия ка­питаловложений включает в себя: 1) определение приемлемого уровня риска; 2) формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска; 3) минимизацию трансакционных затрат с помощью стратегии «купил и держи».

Цены финансовых активов в общем и целом достаточно объективны и к решениям, основанным на том, что те или иные ценные бумаги котиру­ются по заниженным или завышенным ценам, нужно относиться весьма осторожно. Говоря об эффективности рынков, имеют в виду фондовый рынок, но этот принцип применим и к рынкам ссудного капитала, и по­этому решения, основанные на предположениях о предстоящем взлете или падении процентных ставок, имеют под собой непрочный фундамент. Иногда новшества на рынках ценных бумаг приводят к получению дохо­дов выше нормального уровня, поскольку новые ценные бумаги, предла­гающие соотношение между риском и доходностью, недоступное для ра­нее выпущенных ценных бумаг, могут котироваться по завышенной цене.

Концепция агентских отношений

Известно, что целью фирмы является максимизация собственности (богатства) ее акционеров, а это сводится к максимизации цены акций фирмы. Однако уже давно признано, что менеджеры фирм могут иметь и другие цели, конкурирующие с максимизацией богатства акционеров. Тот факт, что владельцы фирмы - ее акционеры - предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках общей концепции, называемой теори­ей агентских отношений.

Агентские отношения возникают в тех случаях, когда один или не­сколько индивидуумов, именуемых принципалами, нанимают одного или нескольких индивидуумов, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг и затем наделяют агентов полномочиями по принятию реше­ний. В контексте финансового менеджмента первичные агентские отно­шения - это отношения: 1) между акционерами и менеджерами и 2) между кредиторами и акционерами.

Агентские конфликты

Потенциальный агентский конфликт возникает во всех тех случаях, ко­гда менеджер фирмы владеет менее чем 100 % ее голосующих акций. Ес­ли фирма находится в собственности одного человека, который сам управляет ею, такой владелец-менеджер будет действовать, стремясь мак­симизировать свое собственное благосостояние или, в терминах экономи­ческой науки, экономический эффект. Владелец-менеджер, вероятно, бу­дет измерять этот эффект в первую очередь размерами своего личного бо­гатства. Но в процессе максимизации полезного эффекта кроме личного богатства будут учитываться и другие факторы, например количество свободного времени и наличие привилегий. Однако если владелец-менеджер уступает часть своей собственности, продав часть акций фирмы посторонним инвесторам, возникает потенциальный конфликт интересов, именуемый агентским конфликтом. Например, после продажи части ак­ций владелец-менеджер может решить вести «менее напряженную жизнь» и не столь усердно работать, поскольку теперь ему будет отчисляться лишь часть совокупного дохода. Кроме того, он может решить увеличить свои привилегии, так как стоимость этих привилегий будет теперь час­тично покрываться другими акционерами. В сущности, сам факт неполу­чения владельцем-менеджером всего дохода компании, создаваемого его усилиями, представляет собой сильный стимул для совершения действий, не отвечающих интересам всех акционеров.

Потенциальные агентские конфликты имеют важное значение для большинства крупных корпораций, поскольку, как правило, менеджеры крупных фирм владеют лишь небольшим процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может стать отнюдь не первостепенной целью менеджера. Например, по мнению многих специа­листов, главной целью менеджеров-агентов является увеличение размеров фирмы. Создавая крупную, стремительно растущую фирму, менеджеры:

1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного па­кета акций другими фирмами становится менее вероятной;

2) увеличивают собственную власть, статус и оклады;

3) создают дополнительные возможности для своих подчиненных -менеджеров низшего и среднего уровня.

Так как менеджеры большинства крупных фирм владеют лишь ни­чтожной долей акций этих фирм, утверждается, что они проявляют нена­сытный аппетит к окладам и привилегиям, а также щедро жертвуют сред­ства корпораций благотворительным организациям, которым они покро­вительствуют, поскольку большая часть этих расходов ложится на прочих акционеров.

Агентские затраты

Очевидно, что менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью стимулов, ограничений и наказаний. Но эти сред­ства эффективны лишь в тех случаях, когда акционеры могут проследить за всеми действиями менеджеров. Проблема морального риска (moral hazard), т. е. возможность незамеченных действий менеджеров в своих собственных интересах, возникает ввиду того, что акционеры на практике не могут контролировать все действия менеджеров. Как правило, для уменьшения агентских конфликтов и частичного решения проблемы мо­рального риска акционеры должны нести агентские затраты, к которым относятся все затраты, производимые с целью побудить менеджеров дей­ствовать с позиции максимизации достояния акционеров, а не своих эгои­стических интересов. Существуют три важнейшие категории агентских затрат:

1) расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров (например затраты на проведение аудиторских проверок);

2) расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров (например, введение в состав правления внешних инвесторов);

3) альтернативные затраты, возникающие в случаях, если условия, установленные акционерами (например, обязательное голосование акцио­неров по отдельным вопросам) ограничивают действия менеджеров, про­тиворечащие достижению основной цели - росту богатства акционеров.

Если акционеры не предпринимают никаких усилий с тем, чтобы по­влиять на поведение менеджеров, и, следовательно, агентские затраты равны нулю, почти неизбежна потеря акционерами части своего богатства вследствие неэффективных (для акционеров) действий менеджеров. На­против, если акционеры попытаются добиться полного соответствия всех действий менеджеров своим интересам, агентские затраты будут весьма высоки. Таким образом, оптимальную величину агентских затрат следует определять тем же методом, каким принимаются любые инвестиционные решения: агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более чем на 1 долл. В сущности увеличение агентских затрат приемлемо, пока NPV ка­ждого доллара прибыли, обеспечиваемый этими затратами, имеет поло­жительное значение.

Стимулирование менеджеров

Существуют две крайние точки зрения по поводу способов разрешения агентского конфликта акционер - менеджер. Сторонники одной крайно­сти утверждают, что, если вознаграждение менеджеров фирмы зависело бы только от курса акций фирмы, агентские затраты были бы невысоки, поскольку у менеджеров в этом случае имелся бы сильнейший стимул для максимизации собственности акционеров. Согласно другой крайней точке зрения, акционеры могут контролировать все действия менеджеров. Оп­тимальное решение находится где-то между двумя этими полюсами и предусматривает увязку вознаграждения руководителя фирмы с результа­тами ее деятельности и одновременно некоторый контроль над его дейст­виями. Помимо контроля существуют следующие механизмы, побуж­дающие менеджеров действовать в интересах акционеров:

1) системы стимулирования на основе показателей деятельности фирмы;

2) непосредственное вмешательство акционеров;

3) угроза увольнения;

4) угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.

В настоящее время фирмы во все большей степени увязывают возна­граждение менеджеров с результатами деятельности компании, вводя сис­темы стимулирования на основе показателей, достигнутых компанией. В 50–60-х гг. прошлого века большинство таких систем предусматривало фондовые опционы руководителей (executive stock options), позволявшие менеджерам приобрести акции фирмы в определенное время в будущем по заранее оговоренной цене. Такие опционы имели ценность лишь в том случае, если рыночная цена данных акций превышала цену исполнения опциона. В основе этих планов лежало предположение о том, что, разре­шая менеджерам приобретать акции по фиксированной цене, фирма соз­дает стимул, побуждающий их стремиться повысить курс ее акций. Одна­ко в 70-х гг. такие системы потеряли популярность, поскольку опционы, как правило, не оправдывали себя - в эти годы на фондовом рынке гос­подствовала тенденция к снижению деловой активности, вызванная рос­том процентных ставок, и курсы акций не обязательно отражали результа­ты работы менеджеров. Кроме того, было признано, что при общем сни­жении процентных ставок в стране курсы акций, как правило, повышают­ся даже у плохо управляемых фирм. Такая ситуация имела место в 80-х гг. Поскольку системы стимулирования должны основываться на тех факто­рах, которые управляются менеджерами, а общие колебания рынка не мо­гут ими контролироваться, системы фондовых опционов оказались сла­быми стимуляторами.

Все это привело к тому, что системы фондовых опционов перестали быть единственным средством стимулирования менеджеров. Сейчас поч­ти все фирмы используют систему наградных акций (performance shares), т. е. акций, предоставляемых ответственным работникам фирмы в качест­ве вознаграждения за успехи в работе, измеряемые объективными показа­телями - доходом на одну акцию, доходом на активы, доходом на акцио­нерный капитал и т. д.

Наградные акции могут иметь ценность даже при неизменном или снижающемся в силу рыночной конъюнктуры курсе акций фирмы, в то время как фондовые опционы при аналогичных условиях не имеют ценно­сти, даже если менеджеры и добились больших успехов в повышении до­хода на одну акцию.

Все системы стимулирования с помощью вознаграждений - фондовые опционы руководителей, наградные акции, премии за рост прибыли и т. д. - должны обеспечивать достижение двух целей. Во-первых, они предла­гают руководящим работникам фирм стимулы, побуждающие стремиться к максимизации богатства акционеров. Во-вторых, такие системы должны помогать фирмам привлекать и удерживать у себя менеджеров, уверенных в том, что их финансовые перспективы зависят от их собственных способ­ностей и энтузиазма, а из таких людей получаются самые лучшие руково­дители высшего уровня. Хорошо продуманные системы обеспечивают достижение обеих этих целей.

Хотя громадное количество акций принадлежит индивидуальным дер­жателям, все большая их доля сосредоточивается у институциональных инвесторов - страховых компаний, пенсионных фондов, взаимных инве­стиционных фондов. Институциональные инвесторы могут влиять на дея­тельность менеджеров фирм двумя способами:

– во-первых, они могут вступать в контакт с руководством фирмы в вносить предложения, касающиеся ее деятельности. В сущности институ­циональные инвесторы могут действовать в роли лоббистов, представ­ляющих интересы массы акционеров.

– во-вторых, любой акционер, владеющий в течение года акциями фирмы на сумму минимум 1000 долл., может внести предложение, по ко­торому должно быть проведено голосование на ежегодном собрании ак­ционеров, даже если руководство фирмы не одобряет этого предложения. Хотя такие предложения акционеров не имеют обязательной силы и их область ограничена вопросами, не имеющими отношения к повседневной деятельности фирмы, результаты голосований по ним оказывают очевид­ное влияние на высшее руководство фирм.

Самая фундаментальная перемена, которая пользуется поддержкой ин­ституциональных инвесторов, заключается в предоставлении большей са­мостоятельности советам директоров фирм; контролируемое менеджера­ми правление обоснованно считается слабым звеном в системе подотчет­ности менеджеров акционерам фирмы. По мнению большинства экспер­тов по управлению корпорациями, директора слишком часто оказываются «в кармане» у менеджеров, и поэтому институциональные инвесторы добиваются обеспечения подлинной независимости правлений. Многие ин­ституциональные инвесторы хотели бы видеть на посту председателя правления внешнего независимого директора, поскольку они не верят в то, что председатель-менеджер служит в первую очередь акционерам, а не преследует собственные интересы.

До недавнего времени вероятность смещения руководства крупной фирмы ее акционерами была столь незначительной, что не представляла собой серьезной угрозы. Это объяснялось тем, что владение фирмой было настолько распылено, а контроль менеджеров над механизмом управления настолько силен, что акционеры-диссиденты практически не имели воз­можности собрать нужное для смещения менеджеров число голосов. Од­нако, как уже отмечалось, в настоящее время положение меняется. Стан­дартные причины отставок руководителей типа «по состоянию здоровья» и «по причинам личного характера» все больше уступают место мотиву «по просьбе правления».

Враждебное поглощение (hostile takeover), т. е. поглощение, которое может произойти против воли руководителей корпорации, чаще всего бы­вает в тех случаях, когда акции фирмы ввиду плохого управления имеют заниженную - относительно потенциала фирмы - стоимость. В подобных случаях менеджеры фирмы, перешедшей в другие руки, обычно увольня­ются, а оставшиеся теряют ту самостоятельность, которой они пользова­лись ранее. Это обстоятельство является для менеджеров сильным стиму­лом, побуждающим их стремиться к максимизации цены акций. Как ска­зал президент одной компании: «Если хочешь сохранить власть, не позво­ляй продавать акции своей компании по льготным ценам».


Поделиться:



Популярное:

  1. N.B. Не повторять одно и тоже мероприятие дважды при его неэффективности. Все манипуляции проводятся под адекватным обезболиванием.
  2. Автоматизация оценки эффективности инвестиционных проектов
  3. АНАЛИЗ КОММЕРЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
  4. АНАЛИЗ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПАО «СБЕРБАНК РОССИИ»
  5. Анализ производительности труда и эффективности использования рабочего времени
  6. Анализ состояния оборудования, эффективности работы элементов технологической схемы
  7. Анализ технического состояния и эффективности использования основных средств
  8. Анализ эффективности долгосрочных финансовых вложений.
  9. Анализ эффективности инвестиционной деятельности предприятия.
  10. Анализ эффективности использования конечного фонда
  11. Анализ эффективности использования рабочего времени.
  12. Анализ эффективности использования собственного капитала ОАО «Красноярскэнергосбыт»


Последнее изменение этой страницы: 2016-05-30; Просмотров: 728; Нарушение авторского права страницы


lektsia.com 2007 - 2024 год. Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав! (0.029 с.)
Главная | Случайная страница | Обратная связь