Общие принципы оценки эффективности инвестиций на основе дисконтированных денежных потоков

 

Как уже отмечалось, эффективность инвестиций характеризуется системой показателей, отражающих соотношение результатов инвестиционного проекта и затрат для достижения этих результатов. Для чего используется целый ряд показателей: чистый дисконтированный доход (ЧДД) или чистая терминальная стоимость, индекс доходности (ИД), индекс рентабельности инвестиций (И Р), внутренняя норма доходности (ВНД), интегральный срок окупаемости (ИСО) и некоторые др.

При определении этих показателей необходимо соблюдать следующие принципы:

 1) расчет эффективности выполняется применительно к определенному интервалу (расчетному периоду, горизонту расчета Т);

 2) для каждого шага расчета t (t єT) рассчитывается денежный поток.

Денежные потоки при этом могут выражаться в текущих, прогнозных и дефлированных ценах. Прогнозные (ожидаемые) цены – цены, учитывающие инфляционный фактор, в отличие от дефлированных[‡] которые исключают влияние масштаба цен, но сохраняют изменения в структуре цен ((4.10) и (4.11)). Текущие цены[§], заложены в проект без учета инфляции.

Прогнозные цены можно определить следующим образом:

 

                     Ц_t(n, т) = Ц^m * J_{(t; tн)} ,                                     (4.10)

 

где Ц_t(n, т) – прогнозная цена на продукцию или ресурсы; Ц^m – текущая цена на продукцию или ресурсы; J_{(t; tн) –} индекс цен на данную продукцию или ресурс в период t по сравнению с начальным (базовым) периодом t_н .

Дефлированная цена определяется как:

 

(4.11)

 

где Ц_t(д) – дефлированная цена на отдельный вид продукции или ресурса; J _{общ (t; tн)} – общий индекс цен в период t по сравнению с начальным t_н.

3) расчет эффективности инвестиций предполагает учет фактора времени, т. е. сопоставление разновременных затрат и результатов (оттоков и притоков);

4) горизонт расчета определяется целесообразным сроком жизни инвестиционного проекта. Обычно, это время функционирования наиболее важной части основного капитала.

5) вышеприведенные показатели эффективности позволяют определить коммерческую, общественную эффективность проекта в целом, эффективность участия в проекте (предприятий, структур более высокого уровня, бюджетную эффективность) [2].

Коммерческая эффективность – это финансовое обоснование проекта для его непосредственных участников.

Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта в целом, включая, кроме непосредственных результатов и затрат по проекту, «внешние» затраты и результаты в смежных секторах экономики, экономические, социальные и внеэкономические эффекты. «Внешние» эффекты рекомендуется (если это возможно) учитывать в стоимостной форме, иначе следует провести качественную оценку их влияния. В [1] определяется аналогичный показатель экономической (народнохозяйственной) оценки эффективности инвестиций и приводится подробный состав затрат и результатов, поддающихся стоимостному измерению. Эти положения относятся и к расчетам региональной эффективности.

Показатели эффективности проекта в целом (коммерческой, общественной) характеризуют с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте определяются с целью проверки реализуемости инвестиционного проекта и заинтересованности в нем всех участников. Эффективность участия в проекте включает:

- эффективность участия предприятий в проекте;

- эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров);

- эффективность участия[**] в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям – участникам инвестиционного проекта, в том числе:

а) региональную и народнохозяйственную эффективность (когда проект затрагивает интересы не одной страны, а нескольких, то общественная эффективность отлична от народнохозяйственной, а иначе совпадает с ней);

б) отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства, объединений предприятий, холдинговых структур.

- бюджетную эффективность – эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней.

Общая характеристика видов эффективности приведена в табл. 4.3.

7) при оценке эффективности инвестиций необходимо учитывать факторы риска и неопределенности;

8) при оценке эффективности инвестиций необходим учет только предстоящих затрат и результатов, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с наилучшей из возможных альтернатив использования;

                                                                                         Таблица 4.3

Классификация видов эффективности инвестиционных проектов

Эфф-сть	Коммерческая	Общественная	Бюджетная
Проекта в целом	Финансовое обоснование проекта для всех его непосредственных участников. В основе показателей эффективности (ЧДД, ВНД, ИД и т. д.) лежит годовой коммерческий эффект (денежный поток от операционной и инвестиционной деятельности, т.е. денежный поток для инвестированного капитала)	Эффективность инвестиционного проекта для общества в целом. В основе показателей эффективности - экономический эффект, отражающий не только финансовые, но и социальные, экологические последствия в стоимостной оценке	__
Эффективность участия	1) Эффективность участия предприятий в проекте – финансовое обоснование проекта для отдельного предприятия-участника. Основой показателей эффективности инвестиций является денежный поток для собственного капитала 2) Эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров)	Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям-участникам инвестиционного проекта: 1)Народнохозяйственная 2)Региональная (финансовые, экологические, социальные последствия реализации проекта для региона) 3) Отраслевая – эффективность для отраслей экономики, объединений предприятий	Эффективность реализации проекта для бюджетов различных уровней. В основе показателей эффективности лежит годовой бюджетный эффект – разница между доходами бюджета (например, налоговыми поступлениями) и выплатами (например, затратами на финансирование инвестиций)

 

9) многоэтапность оценки:

Оценка эффективности производится на различных стадиях проработки проекта с различной степенью ее глубины. Принципы оценки эффективности проекта одинаковы на всех стадиях. На стадии разработки инвестиционного предложения можно ограничиться оценкой проекта в целом (общественной и коммерческой) и разработкой схемы финансирования проекта в общих чертах. При разработке «обоснования инвестиций» и ТЭО (проекта) должны оцениваться все приведенные выше виды эффективности, причем на стадии разработки обоснования инвестиций схема финансирования может быть ориентировочной, а на стадии ТЭО должны использоваться реальные исходные данные, в том числе и по схеме финансирования. На стадии осуществления проекта (экономического мониторинга) рекомендуется оценивать и сопоставлять с исходным расчетом только показатели эффективности участия предприятий в проекте.

Прежде чем перейти к рассмотрению вышеприведенных методов оценки эффективности инвестиций, условимся:

  1) все показатели эффективности (ЧДД, ВНД и т. д.) будут рассмотрены на примере коммерческой эффективности;

2) затраты и результаты, образующий денежный поток, производимые и получаемые внутри шага расчета t, условно будут считаться производимыми (получаемыми) в конце этого периода t. Такой денежный поток называют потоком постнумерандо. В олтличие от потока пренумерандо, когда все затраты (оттоки) и результаты (притоки) внутри относят к его началу (рис. 4.2.)

 

                       ДПt₌₂ ДПt₌₃          ДПt_=n                                  ДПt₌₂ ДПt_{= 3}        ДПt_{= п}      ДПt_{= т}

         ДПt₌₁ ДПt₌₂                                                            ДПt₌₁

 

0 1 2 3 … n-1 n       Т   0 1 2 3 … n-1 n           Т

 

а) поток пренумерандо                      б) поток постнумерандо

Примечание. Обозначение ДПt следует понимать как денежный поток за период t (шаг расчета), при этом t є [1; Т]; Т – горизонт расчета.

        

 Рис. 4.2. Схема денежных потоков постнумерандо и пренумерандо

3) для соизмерения затрат и результатов, осуществляемых и получаемых в разные моменты времени будем использовать дисконтирование, причем приводить будем к начальному моменту времени    (к началу 1^го шага расчета – точке 0 на рис. 4.2)

4) норма дисконта постоянна.

 

4.2.3. Метод определения чистого дисконтированного дохода (ЧДД)

 

Чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV) позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т. е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Именно поэтому чистый дисконтированный доход (далее ЧДД) называют интегральным эффектом. Этот показатель исходит из двух предпосылок:

1) любая фирма стремиться к максимизации своей ценности (экономического потенциала), а с позиции экономической теории доказуемо, что ценность фирмы (или любого актива) равняется всем его будущим денежным поступлениям, приведенным к настоящему моменту времени;  

2) разновременные затраты и результаты имеют не одинаковую ценность.

Таким образом, ЧДД позволяет определить, насколько увеличится ценность фирмы при реализации инвестиционного проекта. Для его расчета определяют настоящую (дисконтированную) стоимость денежных притоков за вычетом настоящих (дисконтированных) денежных оттоков:

 

(4.12)

                                             

где П – притоки (результаты); О – оттоки (затраты); t – шаг расчета (t є [1; Т]); T – горизонт расчета.

Из формулы (4.12) видно, что ЧДД – это дисконтированные денежные потоки (ДП) нарастающим итогом (за период Т):

 

(4.13)*

 

Поскольку мы условились, что рассматривается коммерческая эффективность, то в числителе будут либо денежные потоки для инвестированного капитала (ДП_ик) (если определяется коммерческая эффективность проекта в целом), либо денежные потоки для собственного капитала (ДП_ск)( если определяется коммерческая эффективность участия предприятий в проекте, см. п.п. 4.2.1.), в этом случае для дисконтирования используется «индивидуальная» норма дисконта для данного участника:

 

                     ДП_ик(t) = ДП₁ (t) + ДП₂ (t),                          (4.14)

 

где ДП₁ (t) – денежный поток от инвестиционной деятельности на шаге расчета t; ДП₂ (t) – денежный поток от операционной деятельности на шаге расчета t.

Заметим, что в качестве годового эффекта выступает денежный поток (ДП_t). Для удобства расчетов ЧДД можно определить как:

(4.15)

 

где И_t – инвестиции на шаге расчета t (за вычетом доходов от ликвидации активов на данном шаге расчета).

 

              ДП₁ (t) = - И_t.                                                      (4.16)

 

Очевидно, если чистая текущая стоимость проекта (ЧДД) положительна, то в результате реализации такого проекта ценность фирмы возрастет, следовательно, инвестирование пойдет ей на пользу, а потому проект можно считать приемлемым. И наоборот. Если же ЧДД=0, проект ни прибылен, ни убыточен.

Следует отметить такое важное свойство ЧДД как аддитивность: ЧДД различных проектов можно суммировать, что позволяет использовать данный критерий в качестве основного при формировании оптимального инвестиционного портфеля. Основным недостатком данного показателя является его абсолютный характер, так как его численная характеристика ничего не говорит об относительной мере роста ценности фирмы. А эта мера всегда имеет большое значение для инвестора. Для восполнения такого пробела используется иной показатель – индекс рентабельности инвестиций и индекс доходности.

_____________________________

[*] Формула (4.13) будет иметь несколько иной вид, если горизонт расчета Т→ ∞ (например, если инвестиции направляются на организацию бизнеса). В этом случае следует определить приведенную стоимость всех будущих денежных потоков связанных с этим бизнесом. Рассмотрим следующие ситуации:

1. Денежные потоки постоянны на всех шагах расчета (будущие денежные потоки равны текущим).

2. Денежный поток характеризуется умеренным ежегодным темпом роста (g), т.е. ДП₂ = ДП_{1 *}(1+ g ); ДП₃ = ДП_{2 *}(1+ g ) и т. д.

Таким образом, формула (4.13) примет вид:

в случае 1:

 

(4.17)

                                      

 

- в случае 2 используют форму Гордона (модель умеренного роста):

 

(4.18)

                             

 

где Е – коэффициент капитализации.

   Эти два метода называют методами прямой капитализации, сущность Е в данном случае не меняется.

Но на практике ситуации 1 и 2 встречаются редко, поскольку необходим некоторый промежуток времени для стабилизации денежного потока. И в этот период времени (обозначим его как Т_с) величины денежного потока могут значительно различаться. Для расчета ЧДД в этом случае прибегают к синтезу методов дисконтирования и капитализации. Изобразим эту ситуацию схематически (рис. 4.3)

Таким образом, для определения ЧДД_а за период Т_с применяют формулу (4.13), а для определения ЧДД_б за период от Т_с до Т→ ∞ в ситуации I (постоянного денежного потока) – формулу (4.17), в ситуации II (модели умеренного роста) – формулу (4.18).

 

                                                                                    II

                                              ДП_Тс+1= ДП_{Тс * (1+g)}

                         ДП _Тс-1 ДП _Тс

     ДП 2 ДП _Тс-2                             I ДП _Тс =ДП _тс+1 =… =ДП _Tс+n 

ДП 1

                         …                                                     …

 0 1    2 Т_с-2   Т_с-1 Т_с Т_с+1 Т_с+2                 Т_{с+ n}                         Т→ ∞

_{период стабилизации ДПt}

                                          

ЧДД_а +                           

                                       ЧДД_б +

                                        

Рис. 4.3. Схема денежного потока в случае перпетуитета

 

Заметим, что для определения  ЧДД за весь срок жизни недостаточно сложить ЧДД_а и ЧДД_б (рис. 4.3), поскольку они определены относительно различных моментов времени. А поскольку мы условились приводить денежные потоки к начальному моменту времени  (t = 0), то ЧДД_б следует умножить  на коэффициент дисконтирования 1/(1+Е)^Тс, и формула ЧДД примет вид:

в ситуации I:

(4.19)

                                                                                                                       

                     

в ситуации II:

(4.20)

                                                                                                              

где ДП_(Тс+1) = ДП_Тс (1+ g )

(4.21)

               

4.2.4. Методы определения индекса доходности (ИД) и

⇐ Предыдущая45678910111213Следующая ⇒

Поделиться: