Архитектура Аудит Военная наука Иностранные языки Медицина Металлургия Метрология Образование Политология Производство Психология Стандартизация Технологии |
Тема 7 Теория структуры капитала: модели Модельяни-Миллера. Компромиссные модели
Понятие «структура капитала» носит неоднозначный характер. В наиболее общем виде структура капитала характеризуется зарубежными и отечественными экономистами как соотношение ЗК/СК, но при рассмотрении СК и ЗК отдельными экономистами в них вкладывается различное конкретное содержание. Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов. Структура капитала играет важную роль в формировании рыночной оценки предприятия. Показатель целевой структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его собственников и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития. Первым этапом принятия финансовых решений является анализ факторов, влияющих на коммерческий риск. Исходя из оценки коммерческого риска, принимается решение о допустимом уровне финансового риска и формируется целевая структура капитала. О на не является застывшей, может меняться с течением времени в ответ на изменение условий производства и реализации, но в каждый конкретный момент времени руководитель корпорации имеет четкое представление о целевой структуре, и все финансовые решения подчиняются задаче достижения этой структуры капитала. Если ЗК< чем в целевой структуре, то приращение осуществляется за счет облигационного займа или банковской ссуды; если же ЗК>, то решение принимается по выбору источников СК (нераспределенный доход, дополнительная эмиссия акций). Финансовые решения по структуре капитала – это выбор компромисса между риском и доходностью: - Увеличение доли ЗК повышает колеблемость значений чистого денежного потока, т.е повышает риск; - Более высокое значение ЗК обеспечивает большее значение доходности на СК. Этот выбор оказывает влияние и на рыночную оценку акции и АК: высокий риск ведет к понижению цены акции, а высокая ожидаемая доходность повышает цену. Необходимо выбрать такое сочетание видов капитала, которое сведет к минимуму стоимость капитала компании и тем самым максимизирует ее ценность. Под оптимальной структурой капитала будем понимать такое соотношение между СК и ЗК, которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует рыночную цену акции. Управление структурой капитала имеет целью минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств. Однако не всегда оптимальная структура капитала является целевой. Ряд факторов накладывает отпечаток на конкретный выбор руководством целевой структуры: - оценка коммерческого риска, или риска, присущего используемым реальным активам – чем выше коммерческий риск корпорации, тем меньше в целевой структуре капитала ЗК; - оценка налоговых условий – снижение налогооблагаемой базы приводит к фактическому снижению стоимости заемного капитала. Если операционный доход может быть снижен через ускоренную амортизацию или корпорация имеет льготы по налогам, то преимущество заемного финансирования снижается. Для корпораций, имеющих льготы по подоходному налогу, целевая структура капитала не играет роли; - необходимость сохранения финансовой гибкости, то есть сохранение возможности и далее привлекать ЗК на тех же условиях (сохранение резерва займовой мощности); - стиль финансового руководства – консервативные руководители снижают ЗК. Этот фактор не влияет на оптимальную структуру капитала, но является существенным для формирования целевой структуры капитала. Под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание СК и ЗК, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V. Проблема, решаемая теорией структуры капитала – зависит ли рыночная оценка капитала (как текущая оценка будущих денежных потоков) от соотношения элементов капитала; можно ли комбинацией источников финансирования изменить текущую оценку будущих денежных потоков. Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение СК и ЗК и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние. Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принимать решение о выборе источников финансирования исходя из оптимальной структуры капитала. Эта структура будет целевой для компании. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала: - традиционная; - теория Модельяни-Миллера. Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы «V» складывается из текущей рыночной оценки СК (PV будущих денежных потоков владельцам СК) и текущей рыночной оценки ЗК (PV будущих потоков владельцам ЗК). Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают «истинную» величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала недопустимо. Традиционный подход: с увеличением финансового рычага WACC снижается, т.к. цена заемного капитала меньше цены собственного капитала, включая льготы по налогам. То есть существует такое значение финансового рычага, при котором относительные затраты по привлечению капитала будут минимальны, а цена фирмы максимальна. Т.о. корпорация, имеющая ЗК, рыночно оценивается выше, чем фирма без заёмного капитала. Теория Модельяни-Миллера. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы в условиях идеального рынка капиталов (1958г.), в которой предполагается: - ДОП – const; - Цена фирмы на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционного дохода
V = (22)
- Заемный капитал менее рискованный, чем акционерный, kd < ks - СК = АК, т.е. весь чистый доход распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений. В модели Модельяни-Миллера доказывается, что цена фирмы V и стоимость капитала фирмы не зависят от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционного дохода и требуемой доходности акционерного капитала kso при нулевом финансовом рычаге:
V = (23)
Популярно объясняя полученный результат по модели, Миллер приводил пример с делением пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разреза. Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продаже идентичных по риску акций с различной ценой). В равновесии рыночные цены двух рассматриваемых фирм сравняются вне зависимости от их структуры капитала. По модели Модельяни-Миллера в равновесной ситуации инвестор не будет получать доход от покупки-продажи акций, т.к. стоимость акционерного капитала даже при незначительном росте долга будет расти как компенсация росту требуемой доходности акционеров из-за финансового риска. Теория Модильяни-Миллера с налогами на доход фирмы (1963г), в которой утверждается, что фирма, имеющая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, т.к. выплата процентов по ЗК представляет собой затраты, имеющие налоговые льготы. Таким образом, с учетом налога на доход финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы. При ненулевом налоге на доход рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на доход.
V = V + t ЗК (24)
Компромиссный подход. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового прикрытия и убытков от возможного банкротства и мониторинговых затрат. Привлечение ЗК на определенном этапе способствует повышению рыночной цены компании и является оправданным. Однако по мере риса ПФР появляются и все более возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями, которые нивелируют положительный эффект заемного финансирования. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100% ЗК и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.
V = V + t ЗК – PVФЗ - PVАО (25)
PVФЗ – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений PVАО - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (мониторинговые издержки) |
Последнее изменение этой страницы: 2020-02-17; Просмотров: 310; Нарушение авторского права страницы