Расчет чистой текущей стоимости

Показатель

Сумма, тыс. руб.

Сальдо трех потоков		2 032			1 519	3 510
Накопленное сальдо трех потоков		2 032	2 275	3 157
Дисконтирующий множитель	1, 0	0, 9346	0, 8734	0, 8163	0, 7629	0, 7130
Дисконтированный денежный поток						2 503
PVP			4 125	4 176	4202	5 173

Таким образом, чистая текущая стоимость рассматриваемого проекта равна сумме чистых дисконтированных потоков и составляет:

NPV= 1 899 + 213 + 719+1 159 + 2 503 = 6 493 (тыс. руб.).

Индекс рентабельности будет равен

Р1= (2 814 + 4 125 + 4 179 + 4 202 + 5 173): 14 000 = 1, 46.

Нахождение внутренней нормы доходности. При определении показателя внутренней нормы доходности воспользуемся приведенным выше алгоритмом.

Таблица 2.13

Расчет	внутренней нормы доходности
Показатель	Год	Итого
	0-й	1-й	2-й	3-й	4-й	5-й	NPV

Норма дисконта — 15%

Чистые денежные потоки, тыс. руб.	0, 00	-33, 64 -1 727, 71 -597, 05	533, 6	3017, 67
Дисконтирующий множитель	1, 00	0, 87 0, 76 0, 66	0, 57	0, 50
Дисконтированный денежный поток, тыс. руб.	0, 00	-29, 25 -1 306, 39 -392, 57	305, 09	1 500, 32 77, 19
	Ног	\|иа дисконта— 16%
Чистые денежные потоки, тыс. руб.	0, 00	-313, 64-1 974, 11 -781, 85	410, 41	2956, 07
Дисконтирующий множитель	1, 00	0, 86 0, 74 Q.64	0, 55	0, 48
Дисконтированный денежный поток, тыс. руб.	0, 00-	-270, 38 -1 467, 08 -500, 90	226, 67	1407, 42 -604, 27

В нашем случае нормам дисконта а\ = 15% и < £, = 16% соответствуют NPV, = 77, 19 тыс. руб. и NPV? = -604, 27 тыс. руб. Подставив данные в формулу интерполяции, получим IRR- 15, 11%:

IRR = \b% +--------- ⁷-^----------- х(16%-15%) = 15, 11%

(77, 19-(-604, 27)

Вывод. В итоге NPVположителен и равен 6 493, 13 тыс. руб. (ценность инвестиционного проекта возрастает), Р1 = 1, 46 (больше единицы) и IRRзначительно превышает пороговый показатель доходности для клиента (15, 11%). Следовательно, проект может быть принят, поскольку удовлетворяет всем критериям оценки экономической эффективности инвестиционных проектов.

2.3. Ранжирование инвестиционных проектов

Все рассмотренные выше показатели оценки эффективности инвестиционных проектов находятся в тесной взаимосвязи и позволяют оценить их эффективность с различных сторон. Поэтому при оценке эффективности реальных инвестиционных проектов их следует рассматривать в комплексе.

Но если простые методы абсолютно независимы друг от друга, поскольку инвесторы могут устанавливать различные пороговые значения для показателей простой нормы прибыли (эффективности капитальных вложений) и срока окупаемости, то взаимосвязи между показателями, основанными на дисконтированных оценках, более сложные. Существенную роль при этом играет обстоятельство, идет ли речь об единичном проекте или об инвестиционном портфеле, в котором могут быть и независимые, и исключающие друг друга проекты.

Единичный проект является частным случаем независимых проектов. В этом случае NPV, Р1и Шйдают одинаковые рекомендации принять или не принять проект, т.е. проект, приемлемый по одному из этих показателей, будет приемлемым и по другим.

Это объясняется тем, что между NPV, Pin IRR имеется очевидная взаимосвязь:

если NPV> 0, то одновременно 1РЛ> ЯД и Р1> 1,

если NPV< 0, то одновременно IRR< ШиР1< 1, (2.10)

если NPV= 0, то одновременно IRR= HRn PI= 1,

где HR (hurdle rate) — барьерный коэффициент, выбранный фирмой как уровень желательной рентабельности инвестиций.

Но очень часто инвестору приходится выбирать из нескольких инвестиционных проектов. Причины могут быть разными

(например, ограниченность финансовых ресурсов либо ситуация, когда их величина или доступность заранее не определены).

Несмотря на отмеченную взаимосвязь между показателями NPV, Р1и IRR при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критериев остается. Основная причина этого в том, что NPV— абсолютный показатель, а Р/и IRR— относительные.

При наличии нескольких взаимоисключающих (альтернативных) инвестиционных проектов оценки эффективности проектов на основе методов NPVu IRR могут не совпадать.

Рассмотрим два альтернативных инвестиционных проекта.

Параметры двух инвестиционных проектов представлены

в табл. 2.14.

Таблица 2.14 Параметры проектов

Проект	Первые инвестиции, тыс. руб.	Денежный поток по годам, тыс. руб.	NPV при ставке 12%, тыс. руб.	//? /?, %
	1-й	2-й	3-й

А -20 25 15 5 17, 84 96

В -2 000 1000 1000 5 000 45, 94 15, 7%

Если проводить оценку по критерию IRR, то следует предпочесть проект А (уровень доходности — 96%). Если же сравнивать эти проекты по методу NPV, то предпочтительнее проект В, который обеспечит прирост капитала в большем размере (45, 94 тыс. руб.), чем проект А, у которого NPV составляет 17, 84 тыс. руб. В случае если предприятие имеет возможность реализовать проект В без привлечения заемных средств, то он становится более привлекательным.

Вывод. Поскольку показатель IKR является относительным, исходя из его величины невозможно сделать вывод о размере увеличения капитала предприятия при рассмотрении альтернативных проектов.

Часто использование методов IRR и NPVдля сравнения проектов, у которых даже первоначальные инвестиции одинаковы, но разные графики поступления денежных средств, приводит к противоположным результатам.

Допустим, предполагается инвестировать 100 тыс. руб. в один из двух инвестиционных проектов. Необходимо выбрать приоритетный проект при цене капитала предназначенного для финансирования соответственно 7% (первая ситуация) и 12% (вторая ситуация). Параметры двух проектов представлены в табл. 2.15.

Таблица 2.15

Параметры проектов

Проект	Первоначальный отток средств, тыс. руб.	Денежный поток по годам, тыс. руб.	Точка Фишера
	1-й	2-й	d.%	NPV
А	-100	20 120	10, 94 15, 53
В	-100	100 31, 25	10, 94 15, 53

При ставке дисконтирования, равной 10%, проекты обеспечивают следующую доходность (табл. 2.16).

Таблица 2.16

Показатели эффективности

Проект	NPV, тыс. руб.	//? /?, %
А	17, 3
В	16, 7

При использовании в качестве критерия оценки NPVпредпочтение следует отдать проекту А, но если оценивать проекты, применяя показатель IRR, — проекту В. Эту дилемму можно решить путем нахождения точки Фишера.

Точка Фишера

* 10, 94 й

Рис. 2.2. Нахождение точки Фишера

На рисунке 2.2 точка пересечения двух графиков {d" 10, 94%), показывающая значение нормы дисконта, при котором оба проекта имеют одинаковый NPV, называется точкой Фишера. Она является пограничной точкой, разделяющей ситуации, которые улавливаются

критерием NPVh не улавливаются IRK Значение (d) точки Фишера находится решением уравнения NPV_A = NPV_b.

Вывод. В данном примере критерий /Дйне только не выявляет приоритетный проект, но и не показывает различия между двумя ситуациями. Критерий же ТУРУпозволяет сделать вывод в любой ситуации. Более того, он показывает, что первая и вторая ситуации принципиально различны. А именно, в случае «а» следует предпочесть проект А, так как при d = 7 NPV_A > NPV_R; в случае «б» — проекту В, потому что при rf= 12 NPV_B > NPV_A.

В целом противоположные решения по финансированию инвестиционных проектов возникают вследствие недостатков метода внутреннего уровня доходности, который не учитывает альтернативные возможности вложения средств (метрдом IRR можно оценивать проекты независимо от стоимости капитала).

Следует отметить еще один недостаток метода внутреннего уровня доходности. Хотя оба метода (NPVn IRR) принимают во внимание фактор времени, поправки на время, осуществляемые методом внутреннего уровня доходности, некорректны. Это видно из косвенных предположений относительно реинвестирования промежуточных денежных потоков. Метод внутреннего уровня доходности предполагает^ что ежегодные денежные поступления проекта можно реинвестировать по ставке, равной IRR проекта:

Р Р Р _т Л Р

1₀=----------- гН---------- Г +...Н-----------, ИЛИ 1_а = > --------- г. /9 1П

⁰ (1 + Д)' (l + Rf (l + R)ⁿ ° Г(1 + Я) ⁽ '

где 1₀ — первоначальные инвестиции (приведенная стоимость

всех оттоков денежных средств); Р — чистая стоимость поступлений на конец каждого года; R — внутренний уровень доходности.

Метод NPV предполагает, что денежные поступления можно реинвестировать по ставке, равной стоимости капитала фирмы, т.е. при NPV> 0 ставка дисконтирования (d) равна стоимости капитала (К):

? (ТЙг^/о=0' ^или ^/о=? а^у- ^(2Л2)

Последнее предположение вполне обоснованно, поскольку, согласно определению стоимости капитала, if отражает доходность альтернативных вложений, а при расчете доходности проекта ее сравнивают с доходностью альтернативных вложений.

Предположение метода внутреннего уровня доходности о возможности реинвестирования промежуточных денежных поступле-

ний по собственной внутренней ставке доходности проекта не имеет экономической базы, поскольку доходность альтернативных вложений не может в одно и то же время быть равной Ru К. Кроме того, если R > К, то существует вероятность неполучения такой'доходности в будущем. Но, даже если можно с уверенностью ожидать такой высокий уровень доходности, все равно было бы ошибочно приписывать проекту какие-либо выгоды, возникающие вследствие реинвестирования промежуточных денежных поступлений по ставке доходности выше /^(стоимости капитала). Метод чистой приведенной стоимости оценивает прибыль проекта изолированно от таких влияний, так как NPVдоходов, реинвестированных по ставке доходности, равной стоимости капитала, равна нулю.

В то время как внутренний уровень доходности не меняется в течение всего срока жизни проекта, ставка дисконтирования (стоимость капитала), а вместе с ней и NPV может изменяться. Например, если ожидается, что стоимость капитала возрастет с течением времени, т.е. К₁< К₂<...< К^, то становится неясно, с каким значением Л" сравнивать величину внутреннего уровня доходности. Что касается метода чистой приведенной стоимости, то подобной проблемы не возникает, формула приобретет следующий вид:

_/= Рх , П , ₊________ £ _______

⁰(1+*, ) < i+*i)x(i+Ai) " ' a+tf.Hi+^xa+tfj' < ²-¹³>

а критерий оценки доходности проекта остается прежним — NPV> 0.

Все приведенные примеры раскрывают недостатки метода внутреннего уровня доходности и преимущества по сравнению с ним метода чистой приведенной стоимости.

Среди недостатков, присущих методу внутреннего уровня доходности, можно выделить следующие:

♦ не учитываются масштабы сравниваемых инвестиционных проектов, так как внутренний уровень доходности является относительным показателем;

♦ не принимается во внимание график денежных потоков (их распределение во времени);

♦ доходность проекта оценивается вне зависимости от стоимости капитала, что приводит к некорректности, а иногда и к невозможности применения метода.

Достоинства метода чистой приведенной стоимости заключаются в следующем:

♦ максимизация прибыльности вложения средств инвестора путем оценки инвестиционного проекта с точки зрения его преимуществ по сравнению с альтернативным использованием ресурсов;

♦ отражение масштабов инвестиционных проектов (NPVпредставляет собой абсолютную величину);

♦ реинвестирование промежуточных денежных поступлений по уместной, обоснованной ставке доходности.

Все эти преимущества теоретически обосновывают предпочтительность использования метода чистой приведенной стоимости при сравнении взаимоисключающих (альтернативных) инвестиционных проектов.

2.4. Оценка бюджетной эффективности

В тех случаях когда финансирование инвестиционных проектов осуществляется с участием государства, возникает необходимость расчета показателей бюджетной эффективности для бюджетов разных уровней или консолидированного бюджета.

Показатели бюджетной эффективности отражают влияние результатов осуществления проекта на доходы и расходы соответствующего (федерального, регионального и (или) местного) бюджета.

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов основным показателем рациональности государственного участия в проекте является показатель чистого дисконтированного дохода бюджета (ЧДДб).

ЧДДб рассчитывается как разность дисконтированных годовых бюджетных доходов и расходов:

Л Р

ЧДДб = —=-------- —, (2.14)

(1+Л)" (1 + Л)"

где Д — бюджетные доходы от реализации проекта; Р — бюджетные расходы на реализацию проекта; k — норма дисконта; п — порядковый номер периода.

В состав расходов бюджета включаются:

♦ средства, выделяемые для прямого бюджетного финансирования проекта;

♦ кредиты центрального, региональных и уполномоченных банков для отдельных участников реализации проекта, выделяемые в качестве заемных средств, подлежащих компенсации за счет бюджета;

♦ прямые бюджетные ассигнования на надбавки к рыночным ценам за топливо и энергоносители;

♦ выплаты пособий для лиц, остающихся без работы в связи с осуществлением проекта, в том числе при использовании импортного оборудования и материалов вместо аналогичных отечественных;

♦ выплаты по государственным ценным бумагам;

♦ государственные, региональные гарантии инвестиционных рисков иностранным и отечественным участникам;

♦ средства, выделяемые из бюджета для ликвидации последствий возможных при осуществлении проекта чрезвычайных ситуаций и компенсации иного возможного ущерба от реализации проекта.

В состав доходов бюджета включаются:

♦ налог на добавленную стоимость, налог на прибыль организаций и все иные налоговые поступления (с учетом льгот) и рентные платежи в бюджет с российских и иностранных предприятий и фирм, в частности относящиеся к осуществлению проекта;

♦ увеличение (уменьшение, со знаком «минус») налоговых поступлений от сторонних предприятий, обусловленное влиянием реализации проекта на их финансовое положение;

♦ поступающие в бюджет таможенные пошлины и акцизы по продуктам (ресурсам), производимым (затрачиваемым) в соответствии с проектом;

♦ эмиссионный доход от выпуска ценных бумаг под осуществление проекта;

♦ дивиденды по принадлежащим государству, региону акциям и другим ценным бумагам, выпущенным с целью финансирования проекта;

♦ поступления в бюджет подоходного налога с заработной платы российских и иностранных работников, начисленной за выполнение работ, предусмотренных проектом;

♦ поступление в бюджет платы за пользование землей, водой и другими природными ресурсами; плата за недра, лицензии на право ведения геолого-разведочных работ и т.п. в части, зависящей от осуществления проекта;

♦ доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом;

♦ повышение льготных кредитов на проект, выделенных за счет средств бюджета, и обслуживание этих кредитов;

♦ штрафы и санкции, связанные с проектом, за нерациональное использование материальных, топливно-энергетических и природных ресурсов.

К доходам бюджета приравниваются также поступления во внебюджетные фонды: пенсионный фонд, фонд занятости, медицинского и социального страхования в форме обязательных отчислений по заработной плате, начисляемой за выполнение работ, предусмотренных проектом.

Наряду с ЧДДб для оценки рациональности государственного участия могут применяться показатели внутренней нормы доходности бюджета (ВНДб), индекс доходности бюджета (ИДб) и срок окупаемости бюджетных затрат (СОб), рассчитываемые аналогично показателям ВНД (IRR), ИД (PI) и СО (РР).

2.5. Особенности оценки эффективности инвестиционных проектов в Российской Федерации

Как мы уже говорили, в отечественной практике оценка эффективности инвестиционных проектов осуществляется в соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов.

Согласно данным Методическим рекомендациям инвестиционный проект, реализуемый в рамках инвестиционной политики предприятия и соответствующий целям и интересам его участников, проходит следующие стадии:

♦ разработка инвестиционного предложения и декларации о намерениях (экспресс-оценка инвестиционного предложения);

♦ разработка обоснования инвестиций;

♦ разработка ТЭО (проекта);

♦ осуществление инвестиционного проекта (экономический мониторинг).

Принятию инвестиционного решения о финансировании предшествует оценка:

1) эффективности проекта в целом;

2) эффективности участия в проекте.

Эффективность проекта в целом рассчитывается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поиска источников его финансирования. Рассчитываемые при этом показатели характеризуют с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения.

Эффективность проекта в целом складывается из следующих элементов:

♦ общественная (социальная) эффективность;

♦ коммерческая эффективность.

Показатели общественной эффективностиучитывгют социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом. Оцениваются как результаты непосредственно самого проекта, так и «внешние» последствия его реализации в смежных отраслях экономики. При этом экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты рекомендуется учитывать в количественной форме при наличии соответствующих нормативных и методических материалов. В отдельных случаях при отсутствии указанных документов, когда эффекты весьма существенны, возможно использование оценок независимых квалифицированных экспертов. Если «внешние» эффекты не допускают количественного учета, следует провести качественную оценку их влияния. Эти положения относятся также и к расчетам региональной эффективности.

Показатели коммерческой эффективности проекта в целом отражают финансовые последствия осуществления инвестиционного проекта, в случае если предполагается участие только одного инвестора, который производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

В качестве основных показателей для расчета коммерческой эффективности проекта рекомендуется использовать следующие:

♦ чистый доход;

♦ чистый дисконтированный доход;

♦ внутренняя норма доходности;

♦ потребность в дополнительном финансировании (ПФ, стоимость проекта, капитал риска);

♦ индексы доходности затрат и инвестиций;

♦ срок окупаемости;

♦ группа показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия — участника проекта.

Чистым доходом (ЧД, net value— NV) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период.

Чистый денежный доход (ЧДД, интегральный эффект) соответствует показателю NPV, используется при оценке эффективности инвестиционных проектов по методике ЮНИДО.

В свою очередь внутренняя норма доходности соответствует показателю IRK

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) — это максимальное значение абсолютной величины отрицательно накопленного сальдо от операционной и инвестиционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансиро-

вания проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Индексы доходности затрат и инвестиций характеризуют (относительную) «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недискон-тированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

♦ индекс доходности затрат—отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам);

♦ индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков;

♦ индекс доходности инвестиций (ИД) — отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объему инвестиций;

♦ индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) — отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

Срок окупаемости («простой») соответствует показателю РР, используемому в методике ЮНИДО.

Для характеристики финансового состояния предприятия — участника проекта применяются стандартные методы анализа, предусматривающие расчет показателей:

♦ ликвидности, включая расчет коэффициентов:

—покрытия краткосрочных обязательств,

—промежуточный коэффициент ликвидности,

—абсолютной ликвидности,

—финансовой устойчивости,

—платежеспособности,

—долгосрочного привлечения заемных средств,

—покрытия долгосрочных обязательств, —оборачиваемости активов,

—оборачиваемости собственного капитала,

—оборачиваемости товарно-материальных запасов,

—оборачиваемости дебиторской задолженности,

—средний срок оборота кредиторской задолженности;

♦ рентабельности, включая расчет показателей:

—рентабельности продаж,

—рентабельности активов,

—полной рентабельности продаж,

—полной рентабельности активов,

—чистой рентабельности продаж,

—чистой рентабельности активов,

—чистой рентабельности собственного капитала.

В случае когда финансирование проекта предполагается осуществлять из нескольких источников, целесообразно рассчитывать эффективность участия в проекте для каждого инвестора в отдельности в соответствии с его долей в финансировании проекта.

Эффективность участия в проекте характеризуется:

♦ эффективностью участия предприятий в проекте (эффективность инвестиционного проекта для предприятий-участников);

♦ эффективностью инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров акционерных предприятий—участников инвестиционного проекта);

♦ эффективностью участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям — участникам инвестиционного проекта, в том числе:

—региональной и народнохозяйственной эффективностью — для отдельных регионов и народного хозяйства Российской Федерации,

—отраслевой эффективностью—для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур,

—бюджетной эффективностью инвестиционного проекта (эффективностью участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

В качестве показателей эффективности участия в проекте используются уже названные нами показатели, которые мы перечислим еще раз:

♦ чистый доход;

♦ чистый дисконтированный доход;

♦ внутренняя норма доходности;

♦ индексы доходности затрат и инвестиций;

♦ срок окупаемости.

Отличие данных показателей от показателей коммерческой эффективности состоит в разности затрат, а следовательно, и результатов реализации проекта для каждога участника в отдельности в соответствии с его долей.

2.6. Методические основы оценки проектов

2.6.1. Оценка стоимости денег во времени

Принципиально важным для оценки привлекательности инвестиционного проекта является определение того, насколько будущие поступления оправдывают сегодняшние затраты, т.е. речь идет об оценке будущих поступлений (например, в виде прибыли, процентов, дивидендов) с позиции текущего момента.

При сравнении стоимости инвестируемых денежных средств и средств, которые возвращаются в результате осуществления инвестиционного проекта, используют два понятия: будущая и настоящая (текущая) стоимость. Так, если вы вкладываете сегодня 1000 руб. в банк под 5% годовых, через год вы получите 1050 руб. В данном случае 1000 руб. — это текущая стоимость, а 1050 руб. — будущая стоимость денег. И наоборот, если известно, что через год понадобится определенная сумма денег, то можно рассчитать, сколько нужно инвестировать сегодня под определенный процент.

Доходы по различным проектам могут быть получены в разное время. Даже если общая сумма будущих поступлений одинакова, различия в скорости их получения могут вызвать различия в их текущей стоимости. Концепция временной стоимости денег предполагает, что ранние поступлений более желательны, чем отдаленные во времени, даже если они равны по размеру и вероятности получения. Это объясняется тем, что ранние поступления могут быть реинвестированы для получения дополнительного дохода прежде, чем будут получены более поздние поступления. В основе лежит принцип сложного процента. Это модель умножения (наращения) сбережений, которая в общем виде может быть записана следующим образом:

FV=PV(\ + d)\ (2.15)

где

FV'{future value) — будущая стоимость или стоимость в конце периода; п — число периодов (лет);

d — ставка процента ( в общем случае — доходность инвестиций); PV — текущая, или первоначальная, стоимость.

Настоящая (текущая) стоимость может рассматриваться как понятие, противоположное будущей стоимости. Операция, обрат-

ная начислению сложных процентов, носит название дисконтирования (эта операция выполняется с помощью специальных таблиц дисконтирования ). Смысл дисконтирования заключается в изменении (снижении) ценности денежных ресурсов с течением времени.

Уравнение для определения текущей стоимости будет выглядеть следующим образом:

^РУ=(Г^Р < ²^Л6)

От выбора ставки дисконтирования (d) во многом зависит качественная оценка эффективности инвестиционного проекта.

Существует большое количество различных методик, позволяющих обосновать использование той или иной величины ставки дисконтирования. В самом общем случае можно указать следующие варианты выбора ставки дисконтирования:

♦ минимальная доходность альтернативного способа использования капитала (например, ставка доходности надежных рыночных ценных бумаг или ставка депозита в надежном банке);

♦ существующий уровень доходности капитала (например, средневзвешенная стоимость капитала компании);

♦ стоимость капитала, который может быть использован для осуществления данного инвестиционного проекта (например, ставка по инвестиционным кредитам);

♦ ожидаемый уровень доходности инвестированного капитала с учетом всех рисков проекта,

Перечисленные варианты ставок различаются между собой главным образом степенью риска.

Ставка дисконтирования должна учитывать минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темп инфляции и коэффициент, отражающий степень риска конкретного инвестирования, т.е. показывающий минимально допустимую отдачу на вложенный капитал (при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска).

2.6.2. Оценка рисков

Осуществление инвестиционных программ связано с необходимостью вложения значительных финансовых, материальных, трудовых и других ресурсов и, как правило, на относительно длительный период. Понятно, что эффект от инвестиционного решения

проявит себя лишь через некоторое (иногда значительное) время. А время усиливает неопределенность перспектив и риск предпринимательства.

Для принятия того или иного инвестиционного решения существенна не столько неопределенность будущего, сколько отношение к ней со стороны предпринимателей-инвесторов. Это отношение и характеризуется риском, т.е. вероятностью возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение прибыли, доходов, потери капитала и т.п.) в ситуации неопределенности условий инвестиционной деятельности.

Связь риска с неопределенностью неоднозначна. С одной стороны, если будущее строго детерминировано т.е. определено, нет необходимости говорить о риске. С другой стороны, для риска важна не только вероятность того или иного исхода, но и то, будет ли он благоприятным или нет.

Зачастую конечный выбор инвестиционного проекта зависит от представления, что является более важным для данного конкретного инвестора: доходность или надежность, т.е. меньший риск. Последнее зависит от индивидуальных склонностей, предпочтений финансового менеджера и конкретной ситуации, в которой находится данный инвестор.

Следовательно, для принятия инвестиционного решения необходимо ответить на три вопроса:

1) какова величина ожидаемого дохода?

2) каков предполагаемый риск?

3) компенсирует ли и насколько ожидаемый доход предполагаемый риск?

Оценка риска во многом субъективна и зависит от умения менеджера оценивать ситуацию и принимать решения. И тем не менее в мировой практике существует несколько методов измерения риска.

Для верного установления зон и источников риска используют методы качественных и количественных оценок инвестиционных рисков.

К методам качественных оценок относятся следующие методы.

Метод анализа уместности затрат ориентирован на обнаружение потенциальных зон риска с учетом показателей устойчивости фирмы. В данном случае предполагается, что перерасход средств может произойти в результате:

♦ первоначальной недооценки стоимости;

♦ изменения границ проектирования;

♦ различий в производительности;

♦ увеличения первоначальной стоимости.

Эти причины могут быть детализированы, после чего составляется подробный контрольный перечень затрат для всех вариантов финансирования проекта. Ассигнования же утверждаются и выделяются отдельно на каждой стадии проекта. Причем, основываясь на результатах анализа, на любой стадии инвестор может оценить степень риска и при необходимости принять решение о прекращении инвестирования.

Метод аналогий предполагает, что при анализе проектов (в частности, строительных) обобщаются сведения об аналогичных проектах с точки зрения возникших рисков. В странах Западной Европы и США этим занимаются страховые компании. В России пока сбор и обработку подобной информации берут на себя сами разработчики проектов, основываясь на статистических данных, результатах исследовательских работ проектных организаций, опросах менеджеров проектов и т.д.

При использовании этого метода существует опасность составления неполных или ограниченных сценариев срыва проекта в силу того, что возможные осложнения:

♦ качественно различны между собой;

♦ трудно спрогнозировать их появление во времени;

♦ их эффект становится результатом сложного взаимодействия, а потому может быть самым неожиданным.

Для составления полной оценки инвестиционных рисков проекта разумно провести количественный анализ, при котором все отдельные типы рисков измеряются в количественных единицах, свойственных каждому из них, а затем переводятся в денежные единицы проекта в целом.

Методы количественной оценки рискованности проектов. Так, Всемирный банк рекомендует использование трех вероятностных подходов:

1) анализ чувствительности;

2)анализ вариантов;

3) метод расчета критических точек.

Анализ чувствительности. Известно, что многие показатели, определяющие денежные потоки проекта, основаны на распределении вероятностей и не могут быть определены с абсолютной точностью.

Кроме того, если изменится ключевой параметр исходных данных, такой, как, например, затраты на единицу продукции, то изменится и.МРУпроекта. Анализ чувствительности—это метод, который

позволяет определить, насколько изменится NPVnpu заданном изменении значения переменной при неизменных значениях всех остальных показателей.

Анализ чувствительности начинается с рассмотрения базового случая, который рассчитывается на основе ожидаемых значений каждого показателя. Затем значение каждого показателя изменяется на определенное количество процентов выше и ниже ожидаемого значения при неизменных остальных показателях (границы вариации составляют, как правило, плюс-минус 10—15%); рассчитывается новая NPV ц, ля каждого из этих значений. В конце получившийся набор значений NPV может быть нанесен на график зависимости от изменения каждой из переменных. При анализе графиков используется простое правило: чем больше наклон графика, тем более чувствителен проект к изменению данной переменной. И если мы сравниваем результаты анализа для двух разных проектов, то проект с большим наклоном графика чувствительности будет считаться более рискованным, так как у него незначительное отклонение значения показателей от ожидаемых приведет к более серьезному отклонению значения ожидаемой NPV проекта. Таким образом, анализ чувствительности может дать представление о рискованности проекта. В качестве ключевого показателя, относительно которого производится оценка чувствительности, может быть выбран также показатель IRR

⇐ Предыдущая 1 234 5 6 7 8 Следующая ⇒