Краткий обзор исследований специалистов МВФ в области суверенного долга

⇐ ПредыдущаяСтр 8 из 8

Как было написано выше, исследователи МВФ уделяют больше внимания основным параметрам государственных облигаций и пытаются найти взаимосвязи между ценой, доходностью и сроком погашения и макроэкономическими явлениями в экономике. На данный момент в этой теоретической сфере ведутся активные споры и некоторые работы являются либо продолжением, либо опровержением существующих. К основными объектами исследования рынка государственных облигаций относятся следующие параметры:

1. Поведение процентной ставки и ее волатильность;

2. Уровень доходности государственных ценных бумаг;

3. База инвесторов в государственные облигации;

4. Уровень риска дефолта;

5. Другие факторы (например, демография, уровень сбережений, степень открытости экономики).

Резкий рост бюджетного дефицита и государственного долга в развитых и развивающихся странах в 2009-2013 гг. оказывает сильное влияние на доходности государственных инструментов. По мнению Эмануэля Бальдаччи и М. Кумара эти два параметра считаются ключевыми факторами для управляющих государственным долгом[36]. В стандартной неоклассической модели при прочих равных бюджетный дефицит вызывает снижение уровня сбережений и увеличение совокупного спроса. Этот процесс создает впоследствии избыточное предложение государственных облигаций и ведет к повышению процентных ставок. Считается, что кривая доходности будет положительно наклонена, так как агенты ожидают повышение дефицита. При раскручивании данной спирали (продолжительное повышение ставок по облигациям и растущий государственный долг) агенты будут выражать обеспокоенность о способности правительства обслуживать долг. В результате рисковая премия будет расти. Кроме того, если будет ожидаться монетизация долга (количественное смягчение, рост трансферт и т.п.), существует возможность роста инфляционной премии и напряженности во всей экономике (особенно в банковском секторе).

Данная модель Кумара-Бальдаччи возможна только при неработающей Рикардианской теории эквивалентности (т.е. когда агенты принимают во внимание возможные изменения в налоговой нагрузке). Они также отмечают, что негативные эффекты бюджетного дефицита могут быть сглажены притоком иностранных инвестиций в экономику. Во всеобъемлющем исследовании Энгена и Габбарда (2004) было сделано следующее наблюдение: бюджетный дефицит в размере 1% ВВП ведет к росту долгосрочных ставок на 30-60 б.п., а рост объема госдолга на 1% от ВВП повышает процентные ставки на 2-7 б.п. Их эмпирические результаты были подтверждены другими исследователями, которые использовали другие выборки стран, инструментов, факторов и временные отрезки (Ардагна, Бальдуцци, Корсетти). Томас Лаубах [37] при изучении связи между долгосрочными ожиданиями изменений в процентных ставках и бюджетном дефиците в США получил следующие результаты: 1-процентный рост в ожидаемом отношении дефицита к ВВП повышает ставки по 5-ти и 10-летним облигациям на 20-29 б.п., в то время как ожидаемое соотношение объема долга к ВВП приводит к росту ставок только на 3-4 б.п. Томас Ву и др. (2009)[38] пришли к похожему результату: при ожидаемом падении ВВП США на 1%, долгосрочные ставки поднимутся на 30-60 б.п., а изменения в объеме долга отразятся на процентных ставках ростом на 5 б.п.

Стоит отметить, что данные коэффициенты не универсальны и не могут быть использованы для всех стран. Нужно учитывать структурные и институциональные факторы (уровень сбережений, степень развитости банковского сектора) при построении анализа. К примеру, в работе Ардагны (2009)[39] при исследовании 16 стран ОЭСР было выявлено, что падение ВВП 1% ведет к росту ставок только на 10 б.п.

Йохен Андритцки, эксперт Goldman Sachs, исследовал взаимосвязи между группами инвесторов и уровнями риска государственных облигаций в странах " Большой Двадцатки" [40]. В странах с огромной базой локальных инвесторов (частных инвесторов - резидентов страны, местных банков и пенсионных фондов) доходность по государственным облигациям обычно низкая стабильная. Примером такой страны является Япония, где государственный долг составляет 245, 9% от ВВП, бюджетный дефицит около 7, 7%, а доходность по 10-летним государственным облигациям не превысила 2%[41]. Такая стабильность возникла за счет высокого уровня сбережений на уровне 19-22% от ВВП[42]. Пенсионные фонды, банки аккумулировали огромные средства, которые впоследствии вкладывались в государственные ценные бумаги. Это позволило сохранить реальную процентную ставку в банковской системе на уровне 2, 8 - 3, 3 % годовых.

Согласно результатам эконометрического анализа инвесторской базы стран G20, увеличение (уменьшение) доли инвесторов-нерезидентов на 1% приводит к снижению (увеличению) доходности облигаций на 3, 2 - 4, 3 б.п. Развитие международных финансовых центров способствует увеличению доли нерезидентов в государственном долге; глобальный дисбаланс в мировой экономике может вызвать большой приток капиталов в государственные облигации стран, чья валюта является резервной.

Огромная доля иностранных инвесторов может представлять опасность для страны во время разгара кризиса. Так как в большинстве случаев иностранными инвесторами в государственный долг являются центральные банки и институциональные инвесторы, для соблюдения нормативов по уровню риска портфеля они будут вынуждены закрывать позиции по иностранным суверенным бумагам с высоким уровнем риска.

Вывод ко второй главе

Рынок государственных облигаций - очень сложная экономическая структура. Несмотря на огромное количество исследований, проведенными специалистами ОЭСР, ЕС, МВФ, ФРС, и др., на данный момент сложно составить универсальный план по управлению государственным долгом. Даже в развитых странах, таких как Япония, Швейцария, Франция и др., возникают проблемы с функционированием данного сегмента финансового рынка. Ярким примером такого " провала" является долговой кризис Европы, где вследствие некорректной денежно-кредитной политики ряда периферийных стран (Испания, Италия, Греция, Португалия, Ирландия) пострадала вся европейская банковская система, которая до сих пор старается справиться с последствиями кризиса. Экономическое " ядро" Европы - Германия, Франция, Нидерланды - вынуждены взять на себя часть долгового бремени Греции и предоставлять пакеты экономической помощи (при условиях жесткой фискальной политики, которая подавляет экономический рост) для того, чтобы не допустить краха европейской банковской системы. Невозможность экономического роста и, как следствие, снижение объемов налоговых сборов, приводит к большему бюджетному дефициту и к потребности во внешнем финансировании, что в дальнейшем увеличит долговую нагрузку на экономику. Другими словами, невнимательность экономических властей еврозоны привела к циклической проблеме всего Евросоюза, решением которой является только полное списание долга.

США использует возможности своего развитого рынка государственного долга для покрытия дефицита бюджета и стимулирования экономики в период кризиса, проведя операцию " Твист" и серию программ количественного смягчения. Были достигнуты положительные результаты: кредитное сжатие в банковской сфере прекратилось (рост объемов кредитования), ускорился экономический рост, снизился уровень безработицы. Следует отметить, что политика количественного смягчения возможна только при наличии развитой финансовой системы (широкая база инвесторов).

Теоретически, стимулирование банковской системы возможно без понижения ключевой ставки через проведение программ количественного смягчения. На сегодняшний день, когда учетная ставка центральных банков развитых стран близка к 0% (или отрицательна, как, например, в Японии и Швейцарии), у правительств этих стран нет больше никакой возможности стимулировать экономический рост посредством монетарной политики кроме как программами выкупа активов (в основном государственных ценных бумаг). Ведущие экономисты спорят об эффективности вышеуказанных программ, так как эффекты от их проведения еще не чувствуются. Особенно остро данная проблема эффективности стоит в Японии и Швейцарии, где уже давно учетная ставка стала отрицательной.

В то время как развитые страны борются с дефляцией и снижают процентные ставки, в развивающихся странах и странах с переходной экономикой борются с высокой инфляцией и стараются снизить уровень процентных ставок. Проанализировав большое количество научных работ специалистов МВФ, ЕС, ФРС и ОЭСР, можно выделить несколько аспектов, на которые стоит обратить внимание при подготовки практических решений по повышению эффективности работы российского рынка государственных облигаций.

Во-первых, нужно определить структурные проблемы экономики, которые могут в будущем негативно повлиять на качество обслуживания государственного долга. К примеру, низкие цены на нефть отразятся на объеме налоговых выплат нефтегазовых компаний, которые составляют более 50% всех доходов бюджета[43], а это впоследствии вызовет проблемы с выплатами государственного долга.

Во-вторых, большое значение имеет база инвесторов. Для сохранения стабильной низкой доходности по государственным облигациям суверенные облигации должны оказаться в портфелях иностранных институциональных инвесторов и по возможности в руках частных инвесторов-резидентов. Из-за неразвитости финансового рынка, низкого уровня финансовой грамотности и недоверия населения Минфин России и Центробанк не могут получить доступ к сбережениям россиян. Вследствие этого, Банк России не обладает возможностью качественно проводить программы количественного смягчения.

В третьей главе будет сделан акцент на особенностях российского рынка государственных облигаций. Принимая во внимание международный опыт, будут сделаны рекомендации как повысить привлекательность и эффективность данного сегмента финансового рынка.

Список литературы

⇐ Предыдущая 1 2 3 4 5 6 78