Управление портфелем ценных бумаг

⇐ ПредыдущаяСтр 40 из 45Следующая ⇒

Инвесторы, формируя портфель, стремятся максимизировать ожидаемую доходность своих инвестиций при определенном приемлемом для них уровне риска или минимизировать риск при ожидаемом уровне доходности. Портфель, удовлетворяющий этим требованиям, называется эффективным портфелем. Наиболее предпочтительный для инвестора эффективный портфель является оптимальным. Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых обеспечивает:

· максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска;

· минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

Ситуация, когда эти условия соблюдены, в реальной практике практически невозможна. Поэтому главная цель инвестора при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом.

В мировой практике широко применяются следующие принципы формирования портфеля ценных бумаг.

1. Риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на основе обработки статистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск - как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

2. Общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой.

3. Оценки, используемые при составлении портфеля ценных бумаг, носят вероятностный характер. Конструирование портфеля в соответствии с требованиями классической теории возможно лишь при наличии ряда факторов: сформировавшегося рынка ценных бумаг, определенного периода его функционирования, статистических данных о курсовой стоимости ценных бумаг и иных факторов.

Основными принципами построения классического консервативного портфеля являются следующие принципы.

Принцип консервативности. Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов. Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода.

Принцип диверсификации. Диверсификация вложений - основной принцип портфельного инвестирования. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Диверсификация может быть отраслевой и региональной. Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы приобретать в портфель ценные бумаги разных отраслей в одинаковых пропорциях. При региональной диверсификации портфель ценных бумаг составляется из акций или облигаций предприятий одного географического региона.

При диверсификации направлений инвестирования необходимо придерживаться оптимальной величины различных видов ценных бумаг. Излишняя диверсификация может негативно отразиться на доходности портфеля ценных бумаг, поскольку:

• снижается качество управления портфелем;

• возникает вероятность приобретения в портфель ненадежных, высокорисковых ценных бумаг;

• вырастут трансакционные затраты, обусловленные издержки, поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т.д.) и их покупкой.

Следовательно, затраты по управлению излишне диверсифицированным портфелем могут оказаться выше его ожидаемой доходности.

Принцип достаточной ликвидности. Он состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже заданного уровня для удовлетворения текущей потребности инвестора в денежных средствах.

Формирование портфеля ценных бумаг обычно связано с созданием оптимального портфеля по соотношению доходности и риска. Основателем современной теории формирования портфеля ценных бумаг был Гарри Марковиц. Впервые принципы формирования портфеля в зависимости от ожидаемой нормы его прибыли и риска были изложены в его работе «Выбор портфеля: эффективная диверсификация инвестиций» (1952г.).

По мнению Г. Марковица, большинство инвесторов при формировании портфеля ориентируются не только на получение более высокой нормы прибыли, но и стремятся снизить риск своих вложений, т.е. перед ними возникает проблема выбора состава портфеля. Г. Марковиц исходил из предположения, что большинство инвесторов стараются избегать риска, если это не компенсируется более высокой доходностью инвестиций. Для какой-либо заданной ожидаемой нормы прибыли большинство инвесторов будут предпочитать тот портфель, который обеспечит минимальное отклонение от ожидаемого значения. Таким образом, риск был определен Г. Марковицем как вероятность отклонения прибыли от ожидаемого результата. Это была первая попытка дать количественную оценку степени инвестиционного риска, учитываемого при формировании портфеля.

Предполагая, что инвесторы стараются избегать риска, Г. Марковиц пришел к выводу, что инвесторы будут пытаться минимизировать стандартное отклонение доходности портфеля путем диверсификации ценных бумаг в портфеле.

Эффективная диверсификация по Г.Марковицу предусматривает объединение ценных бумаг с коэффициентом корреляции менее единицы без существенного снижения доходности по портфелю. Чем ниже коэффициент корреляции ценных бумаг, входящих в портфель, тем менее рискованным будет портфель. Другими словами, эффект от диверсификации достигается только в том случае, если портфель составлен из ценных бумаг, которые ведут себя несхожим образом. В этом случае стандартное отклонение доходности портфеля может быть значительно меньше, чем отклонение для индивидуальных ценных бумаг в портфеле. Для практического использования модели Г.Марковица необходимо определить для каждой акции ожидаемую доходность, ее стандартное отклонение и ковариацию между акциями. Если имеется эта информация, то, как показал Г.Марковиц, с помощью квадратичного программирования можно определить набор «эффективных портфелей». Таким образом, модель Г.Марковица определяет набор эффективных портфелей. Каждый из этих портфелей обеспечивает определенную ожидаемую доходность для заданного уровня риска.

Главным недостатком модели Г. Марковица является то, что она требует очень большого объема информации. Например, на практике для сравнительно небольшого числа ценных бумаг произвести расчеты согласно модели Г.Марковица по определению ожидаемого дохода возможно. Однако при увеличении количества ценных бумаг в портфеле трудоемкость расчетов увеличивается. Так, например, при анализе 100 акций потребуется оценить около 500 ковариаций.

Гораздо меньшее количество информации используется в модели У. Шарпа. Последнюю можно считать упрощенной версией модели Г.Марковица. Согласно У.Шарпу, прибыль на каждую отдельную акцию строго коррелирует с общим рыночным индексом, что значительно упрощает процедуру нахождения эффективного портфеля.

В модели устанавливаются следующие ограничения: рынок является конкурентным; активы ликвидны и делимы; отсутствуют налоги, транcакционные издержки, банкротства; все инвесторы имеют одинаковые ожидания, действуют рационально, стремясь максимизировать свою полезность, имеют возможность брать кредит и предоставлять средства под ставку без риска; рассматривается один временной период; доходность является только функцией риска; изменения цен активов не зависят от существовавших в прошлом уровней цен.

Применение модели У.Шарпа требует значительно меньшего количества вычислений, поэтому она оказалась более пригодной для практического использования. Модель У.Шарпа называют рыночной моделью. В ней представлена линейная зависимость между ожидаемой доходностью актива и ожидаемой доходностью рынка. Анализируя поведение акций на рынке, У.Шарп пришел к выводу, что вовсе не обязательно определять ковариацию каждой акции друг с другом. Вполне достаточно установить, как каждая акция взаимодействует со всем рынком. Поскольку ежедневно на фондовом рынке совершается большое количество сделок с ценными бумагами, то для определения структуры портфеля можно использовать универсальные показатели, характеризующие направление и темп изменения цен на все ценные бумаги, такие как фондовые индексы. У. Шарп ввел в модель Марковица так называемый β -фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля. Этот показатель используется для измерения рыночного риска портфеля. β -фактор показывает зависимость между доходностью портфеля и доходностью рынка.

Независимая случайная ошибка показывает специфический риск актива. Предположив существование линейной связи между курсом акции и определенным индексом, можно при помощи прогнозной оценки значения индекса определить ожидаемый курс акции. Помимо этого можно рассчитать совокупный риск каждой акции в форме совокупной дисперсии.

Модель ценообразования на капитальные активы (САРМ) основывается на том факте, что инвесторы, вкладывающие средства в рисковые активы, ожидают некоторого дополнительного дохода, превышающего безрисковую ставку дохода как компенсацию за риск владения этими активами. Концепция этой модели была разработана в 1950-х гг. в США Гарри Марковицем, усовершенствована У.Шарпом и получила дальнейшее развитие в работах Дж. Трейнора (Jack Traynor, род. 1930), Дж. Линтнера (John Lintner, 1916— 1983), Я. Моссина (Jan Mossin, 1936-1987), Ф. Блэка (Fischer Black, 1938-1995) и других ученых.

САРМ предполагает, что норма дохода по рисковому активу складывается из нормы дохода по безрисковому активу (безрисковой ставки) и премии за риск, которая связана с уровнем риска по данному активу. Фундаментальное допущение, положенное в основу данной модели, состоит в том, что та часть ожидаемого дохода по ценной бумаге или другому рисковому активу, которая приходится на премию за риск, является функцией связанного с данным активом систематического риска. Поскольку специфический риск достаточно легко можно устранить диверсификацией портфеля, то с точки зрения рынка он не является необходимым. Основные постулаты, на которых построена современная классическая портфельная теория, следующие:

· рынок состоит из конечного числа активов, доходности которых для заданного периода считаются случайными величинами;

· инвестор в состоянии, например, исходя из статистических данных получить оценку ожидаемых (средних) значений доходностей и их попарных ковариаций и степеней возможной диверсификации риска;

· инвестор может сформировать любые допустимые (для данной модели) портфели из имеющихся на рынке активов. Доходность портфелей является также случайной величиной;

· сравнение выбираемых портфелей основывается только на двух критериях: средней доходности и риске;

· инвестор не склонен к риску, из двух портфелей с одинаковой доходностью он обязательно выберет портфель с меньшим риском.

Более подробно модель ценообразования САPM изложена в главе 1.

Формирование портфеля ценных бумаг осуществляется в несколько этапов:

Первый — определение целей создания портфеля и приоритетов инвестора (например, регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов), уровней риска, минимальной прибыли, допустимых для инвестора отклонений от ожидаемой прибыли и т. д.

Второй — создание портфеля, выбор тактики управления портфелем.

Третий — постоянное изучение и анализ факторов, которые могут вызвать изменения в составных частях портфеля (мониторинг).

Четвертый — измерение деятельности портфеля, т. е. оценка дохода и риска портфеля по сравнению с аналогичными показателями по всему рынку ценных бумаг.

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

• необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

• оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода;

• определить первоначальный состав портфеля;

• выбрать стиль управления портфелем.

Различают активный и пассивный стиль управления портфелем ценных бумаг.

Активный стиль управления. Базовыми характеристиками активного управления являются: выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля; определение сроков покупки или продажи финансовых активов.

При активном управлении считается, что содержание любого портфеля является временным. Если разница в ожидаемых доходах исчезает, составные части портфеля или он целиком заменяются другими.

Существуют следующие основные формы активного управления, основанных на операциях СВОП (т.е. покупке и почти одновременной продаже ценных бумаг):

· подбор чистого дохода — из-за временной рыночной неэффективности две идентичные ценные бумаги обмениваются по ценам, немного отличающимся от номинала. В итоге реализуется ценная бумага с более низким доходом, а взамен приобретается инструмент с более высокой доходностью;

· подмена — прием, при котором обмениваются две похожие, но не идентичные ценные бумаги;

· сектор-своп — осуществляется перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики, с различным сроком действия, доходом и т.п.;

· операции, основанные на предвидении учетной ставки. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвержена изменениям учетных ставок. Если процентные ставки снижаются, срок действия портфеля управляющий стремится удлинить, если процентные ставки повышаются – срок действия портфеля управляющий стремится сократить.

При активном управлении портфелем ценных бумаг инвестор выбирает различные стратегии его формирования:

· при выборе стратегии роста в портфель приобретаются ценные бумаги компаний, прибыль которых растет более быстрыми темпами (выше" средних), со временем принесут больший (выше среднего) доход для инвесторов. Для таких акций, как правило, характерен высокий риск. Стратегия заключается в отборе акций, цена на которые в данный момент времени достоверно не отражает темпы роста доходов компании (текущие и ожидаемые);

· стратегия недооцененных акций, заключается в отборе акций с высоким дивидендным доходом или высоким отношением рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, или низким отношением цена — доход. Например, формирование портфеля из акций компаний, непопулярных в данный момент времени секторов экономики;

· стратегия выбора компании с низкой капитализацией. Акции небольших по размеру компаний часто приносят более высокий доход, поскольку те обладают большим потенциалом роста, хотя их акции и имеют более высокую степень риска;

· стратегия отбора акций в момент благоприятной конъюнктуры рынка (покупать, когда цены низкие, и продавать, когда цены высокие) реализуется опытными инвесторами на основе технического анализа.

Активный стиль управления осуществляют специалисты фондового рынка.

Пассивный стиль управления. Основной принцип пассивного стиля управления портфелем — «купить и держать». Пассивное управление основано на представлении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете времени и предполагает создание хорошо диверсифицированного портфеля с определенными на длительную перспективу показателями ожидаемого дохода и риска; изменения структуры портфеля редки и незначительны.

Применение пассивной стратегии управления портфелем основывается на выполнении следующих условий:

· рынок эффективен. Это означает, что цены финансовых инструментов отражают всю имеющуюся информацию и считаются «справедливыми». Поскольку нет недооцененных или переоцененных ценных бумаг, то нет и смысла в активной торговле ими;

· все инвесторы имеют одинаковые ожидания в отношении дохода и риска по ценным бумагам.

Основные методы пассивного управления:

· индексный фонд — формирование портфеля, созданного для отражения движения выбранного биржевого индекса. Чтобы добиться соответствия структуры портфеля структуре индекса, различные ценные бумаги включаются в портфель в такой же пропорции, как и при расчете соответствующего биржевого индекса.

· метод сдерживания портфелей. Его суть состоит в инвестировании в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет получить доход от спекулятивных операций на бирже. Сначала, когда цена акций падает, их покупают, затем, когда цена возвращается к нормальному уровню, их продают.

Выделяют также активно-пассивный стиль управления, основанный на комбинации приведенных методов.

Вопросы для самопроверки

1. Что такое портфель ценных бумаг?

2. В чем значение формирования портфеля ценных бумаг?

3. Какова классификация портфелей ценных бумаг в зависимости от объекта инвестирования?

4. Каковы характеристики портфеля ценных бумаг в зависимости от стратегии инвестора?

5. Каковы этапы формирования портфеля ценных бумаг?

6. Что такое эффективный портфель?

7. В чем суть модели формирования портфеля Г.Марковица?

8. В чем отличие модели У.Шарпа от модели Г.Марковица?

9. Каковы основные стратегии управления портфелем ценных бумаг?

⇐ Предыдущая 35 36 37 38 394041 42 43 44 Следующая ⇒