ТЕМА 6. Оценка стоимости капитала. Определение ставки дисконтирования.

Оценка стоимости капитала как этап инвестиционной деятельности компании.

Методы кумулятивного построения и долевой премии

Методы прямого расчета

Модели роста

Решение задачи оценки стоимости капитала с учётом всех источников привлечения средств является необходимым этапом инвестиционной деятельности, так как используется в целях дисконтирования денежных потоков и общего расчёта эффективности инвестиций.

В условиях экономического кризиса, с увеличением неопределённости, рисков и инфляции, когда цена финансовых ресурсов возрастает, задача точной оценки стоимости капитала предприятия становится особенно актуальной. Ибо инвестору в условиях ограниченности капитала, чтобы сделать правильный выбор, необходимо знать его стоимость.

Но, если для заёмного капитала определение его стоимости представляет собой достаточно простую задачу, так как компания заранее может определить величину процентных ставок, то задача определения стоимости собственного (акционерного) капитала усложняется в связи с нестабильностью на фондовых биржах, а также с отсутствием предварительной договорённости с инвесторами по величине будущих выплат. Поэтому установление стоимости собственного капитала компании является комплексной аналитической задачей, в рамках которой возможно использование различных теоретических и практических методов:

- метод кумулятивного построения (build-up method – BUM);

- метод долевой премии (bond yield plus equity risk premium);

- прямой расчёт стоимости капитала предприятия;

- оценка на основе модели дивидендного роста (DGM);

- оценка по модели стоимости капитальных активов (capital assets pricing model – CAMP);

- оценка на основе теории арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory – APT)

- метод Фамы-Френча (FFM).

Логика метода кумулятивного построения (BUM) состоит в предположении, что инвесторы требовали бы безрискового уровня доходности на свой капитал R_f, если бы анализируемое вложение капитала было безрисковым. Однако, в связи с тем, что инвестиция не является безрисковой, то оценив экспертным путём степень присутствия каждого фактора риска, и добавив, к безрисковой ставке соответствующее количество рисковых премий за каждый из таких факторов можно рассчитать, общую кумулятивная ставку доходности собственного капитала:

где k_e – требуемая ставка доходности на собственный капитал (стоимость собственного капитала);

R_f – ставка безрискового вложения;

Δ R_j – рисковая премия по j-му фактору риска.

Основным недостатком метода является умозрительность, так как разработчик самостоятельно выбирает факторы риска и присваивает им премии. Следует также заметить, что в условиях кризиса состояние финансового рынка меняется, что затрудняет процесс определения нормативам доходности по факторам риска. Более того метод базируется на предположении об аддитивности этих факторов, в то время как они как правило взаимозависимы. Это в свою очередь приводит к тому, что складывая рисковые премии возможен двойной учёт одного и того же фактора.

Некоторым упрощением метода кумулятивного построение является метод долевой премии. Его суть в том, что к базовой ставке добавляют всего одну рисковую премию – «за долевой характер вложений». При этом в качестве базовой ставки обычно используют рыночную стоимость заёмного капитала.

Логика таких действий основана на том, что фирмы с рискованным, а значит, с дорогим для фирмы долгом будут иметь рискованный капитал, также имеющий высокую стоимость.

Этот метод также имеет недостатки – необоснованность единой премии для всех предприятий, недостаточный учёт факторов, влияющих на риск инвестирования, невозможность изменять премию за риск с течением времени.

Метод прямого расчёта собственного капитала. Возможность применения метода прямого расчёта стоимости собственного капитала предприятия, по мнению М. Лимитовского, обосновывается особенностями информационно неэффективного рынка России, для которого характерно, что часть средств, которыми располагает предприятие, является бесплатной (например, дотации, кредиторская задолженность), а часть платы за капитал может перечисляться даже тогда, когда собственно привлечения капитала не было (например, выплата дивидендов по акциям, полученным в процессе приватизации).

Таким образом, неспособность рынка быстро и адекватно отражать в своих ценах имеющуюся информацию, приводит к тому, что стоимость собственного капитала можно определять как отношение сложившейся минимальной среднегодовой потребности предприятия в прибыли к величине его собственного капитала.

Метод ориентирован на сложившиеся потребности существующих у предприятия акционеров, что может рассматриваться как недостаток. Так как акционеры, особенно на развивающемся рынке имеют свои требования к доходности вложений по причинам, которые были указаны выше. В то время как крупные зарубежные инвесторы могут иметь другие представления о доходности на вложенный капитал. Более того в условиях экономического кризиса требования к доходности, как со стороны акционеров, так и инвесторов, склонны изменяться.

Таким образом, и соотношение между минимальной прибылью и собственным капиталом может меняться, то есть числитель и знаменатель данной дроби необязательно должны расти и уменьшаться в одной пропорции. Несмотря на имеющиеся недостатки, метод прямого расчёта может быть полезен при осуществлении вспомогательных оценок, так он позволяет определить минимально допустимую цену капитала, которая может устроить инвестора.

Ещё один метод оценки стоимости собственного капитала – это метод, основанный на модели дивидендного роста (DGM).

Данная модель базируется на предположении о том, что под стоимостью собственного капитала можно подразумевать ставку дисконта, которая уравнивает текущую стоимость всех ожидаемых будущих дивидендов на одну акцию по предельным расчётам инвесторов и текущую рыночную цену одной акции.

Таким образом, если стабильно работающая компания выплачивает стабильно растущие дивиденды, то цену её акции P легко определить, зная ожидаемый в будущем году дивиденд D и среднегодовой темп его прироста g:

где k – требуемый инвестором уровень доходности от данной акции.

Предел этой сходящейся при g< k последовательности равен

Таким образом, если разрешить это уравнение относительно k, то получим формулу, которая позволит оценить, какую доходность требуют на рынке инвесторы от акции, сложившаяся цена на которую равна P, дивиденд ожидается на уровне D, а среднегодовой темп его прироста равен g:

Это метод также имеет и некоторые ограничения.

Во-первых, для применения метода важно, чтобы компания платила дивиденды, причём они должны стабильно расти в обозримом будущем.

Во-вторых, применение модели основано на предположении, что акции рассматриваемой компании оценены рынком адекватно.

В условиях российского рынка и особенно в условиях экономического кризиса эти ограничения становятся решающими для того чтобы не рекомендовать модель дивидендного роста к применению.

Наиболее простым и практичным методом оценки стоимости собственного капитала корпораций в целом является модель стоимости капитальных активов (CAMP). Согласно этой модели требуемый уровень доходности на инвестиции зависит от следующих факторов:

- безрисковый уровень доходности R_f, существующий на рынке. Это доходность наиболее надёжных вложений, риском которых можно пренебречь;

- состояние финансового рынка. Увеличение риска на финансовом рынке в целом приводит к тому, что инвесторы на рынке начинают повышать свои требования к доходности. В результате среднерыночная доходность R_m, или доходность рыночного портфеля, растет. Доходность рыночного портфеля, принимается равной доходности биржевого индекса, наиболее популярного на рассматриваемом рынке;

- степень систематического риска конкретного актива, в который вкладываются деньги. Этот риск отражается коэффициентом β , который показывает степень чувствительности доходности конкретного актива к колебаниям рыночной доходности.

Уравнение, которое связывает эти параметры, выглядит следующим образом:

где Δ R=R_m–R_f – среднерыночная премия за риск.

Некоторые исследователи критически относятся к CAMP. Например, по мнению Р.Ролла, данная модель несовершенна, в частности, тем, что её вывод основывается на умозрительном заключении об эффективности рыночного портфеля, которое невозможно точно подтвердить или опровергнуть, а также, что она учитывает влияние только одного комплексного фактора, отражающего состояние финансового рынка, – доходность рыночного портфеля.

Что касается недостатков модели CAMP применительно к российскому рынку, то это, прежде всего, трудности в определении безрисковой ставки, рыночной премии к доходности, а также систематического риска β в условиях развивающегося рынка.

Теория арбитражного ценообразования родилась как альтернатива САРМ. Она базируется на предположении, что каждый инвестор стремиться использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без увеличения риска.

А также, что на рынке где оперируют рациональные инвесторы, не может долго и стабильно существовать арбитражная ситуация.

Арбитраж – это получение безрисковой прибыли путём использования разных цен на одинаковые продукцию или ценные бумаги.

Уравнение стоимости капитала модели арбитражного ценообразования, имеет то преимущество перед моделью CAMP, что объясняет премию за риск не одним-единственным фактором, а несколькими экономическими детерминантами.

где β ₁, β ₂, β ₃ - коэффициенты, отражающие чувствительность доходности к 1, 2, 3-му и т.д. факторам, воздействующим на требуемый уровень доходности;

Δ R₁, Δ R₂, Δ R₃ – средние рисковые премии по 1, 2, 3-му и т.д. факторам.

Нельзя не отметить, что достоинства модели арбитражного ценообразования оборачиваются её недостатками. Как всякая многопараметрическая модель она даёт неустойчивые решения. Также довольно трудно обосновать состав факторов, воздействующий на требуемый уровень доходности, оценить коэффициенты β и, главное, рисковые премии по каждому из факторов, поскольку эти данные получаются путём двухшагового регрессионного анализа.

К тому же модель строго не определяет, какие конкретно факторы имеют значения, что оставляет за практиками возможность анализировать те влияния, которые они считают важными.

Более простая в использовании многофакторная модель была предложена в 1990-х гг. Ю. Фамой и К. Френчем.

По этой модели инвесторы, определяя уровень доходности акции, основываются не только на оценке риска. Они склонны ожидать более высокой доходности от компаний разных по размеру и/или имеющих относительно низкую рыночную стоимость по сравнению с балансовой.

Соответствующая формула выглядит следующим образом:

где R_f – безрисковая ставка;

R_m–R_f – рыночная премия;

SMB – разница в доходности акций мелких и крупных компаний;

HML – разница в доходности акций компаний с высокими и низкими соотношениями «балансовая стоимость акций к рыночной»;

β , s, h – соответствующие коэффициенты регрессии.

Однако модель трудно применить в условиях развивающихся рынков, на которых невозможно найти статистически представительные оценки SMB и HML в связи с качественно неоднородностью отдельных секторов этих рынков.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО ИЗУЧЕНИЯ

1. Перечислите трудности, связанные с определением стоимости собственного капитала компании.

2. Предложите способы выявления и оценки факторов риска в модели кумулятивного построения

3. Приведите примеры эффективного применения метода прямого расчета. В чем достоинства и недостатки модели прямого расчета?

4. Перечислите параметры расчета модели дивидендного роста. Какой из параметров вызывает наибольшие оценочные затруднения?

5. Объясните, что такое арбитраж, как ранжировать факторы для модели арбитражной оценки?

⇐ Предыдущая 1 2 3 4 5 678 Следующая ⇒