ТЕМА 5. Оценка стоимости компании

Методы оценки стоимости компании pre-money и post-money

Метод сопоставимых оценок

Венчурный метод

Метод реальных опционов

Наиболее сложный и конфликтный аспект due diligence – оценка компании и определение доли инвестора в компании. В венчурном бизнесе признаком достижения консенсуса считается достижение расхождения во взглядах всего на 20%.

В индустрии прямых и венчурных инвестиций процедура оценки имеет разный акцент в зависимости от стадии проекта. Для поздних стадий – расширения и мезонинной фазы ключевым является текущее финансовое положение компании: оборот, рентабельность, объем продаж. Оценка компаний ранних стадий, претендующих на венчурные инвестиции, опирается на прогнозные значения денежных потоков в среднесрочном периоде и ожидаемую «терминальную» стоимость на выходе. Несмотря на различия в зависимости от стадий развития, в венчурной индустрии выработан ряд подходов, модификации которых пригодны к проектам любых стадий.

На сегодняшний день наибольшее распространение получили пять методов оценки венчурных проектов, представленных в таблице 5.1.

Отметим, что оценка компании используется не только на стадии покупки, но и в ходе работы с венчурным фондом, в целях оценки и переоценки компании. Иногда инвестиционный комитет крупного венчурного фонда вводит процедуру оценки портфеля на регулярной основе, например, раз в полугодие. По ее результатам актив компании или признается благополучным или подлежит списанию. Если компания-инноватор в течение 1-2 лет не добивается ожидаемых результатов и/ или на нее проблематично найти покупателя на «выходе» по цене, устраивающей фонд, происходит формальное списание цены акций на четверть, половину или даже до 0.

Таблица 5.1

Методы оценки стоимости инновационных компаний

Метод	Описание
Договорный	Стоимость компании определяется на базе субъективных мнений ее основателей и инвестора
Метод сопоставимых оценок	Используются коэффициенты отношения стоимости к операционным показателям для компаний, аналогичных оцениваемой по отрасли, уровню риска, размерам, темпам роста
Метод дисконтируемого денежного потока	Будущие чистые денежные потоки дисконтируются по формуле сложных процентов. Используется коэффициент дисконтирования, равный средневзвешенной стоимости капитала для компании + надбавка за риск. В качестве слагаемого также учитывается стоимость компании на выходе (терминальная)
Метод реальных опционов	Используются: фомула Блэка-Шольца и биномиальный метод. Учитывается возможность прекращения финансирования неудачного проекта после начальных раундов
Венчурный метод	Прогнозируется продажная стоимость компании на выходе. Данная стоимость дисконтируется по специальной (венчурной) ставке 40-75% годовых для определения текущей стоимости

Во всех методах следует различать оценку компании pre-money (до получения инвестиций) и post-money (после получения инвестиций).

Договорный метод чаще всего используется на стадиях seeds и start-up, когда говорить об оборотах и прибыли преждевременно. Решающее значение здесь имеют психологические факторы: взаимные симпатии сторон, желание/нежелание совершить сделку.

Метод сопоставимых оценок базируется на вычислении стоимости компании на основе текущих или прогнозных значений ее операционных показателей с использованием коэффициентов. Эти коэффициенты называются рыночными мультипликаторами.

Самый простой способ — использовать стандартные мультипликаторы

или ,

где Value – стоимость компании, Turnover – ее оборот, Earnings- показатель прибыльности.

Если в качестве оборота и прибыли берутся текущие показатели, то это pre-money оценка, если же берутся прогнозные значения с учетом полученных инвестиций, то это post-money оценкам.

Значительно более обоснованной и объективной версией метода является выбор рыночного мультипликатора посредством анализа компаний, аналогичных оцениваемой по отрасли, по размерам, по темпам роста.

Метод оценки состоит из следующей последовательности операций:

1. Выбирается группа компаний-аналогов стоимость и показатели, которых открыты, на основании этих данных будет считаться оценочный коэффициент.

2. Выбирается базовый операционный параметр (доход, объем реализации, прибыль, оборот и т.д.).

3. Вычисляется отношение стоимости к базовому параметру для каждой компании из группы (предполагается, что значение базового параметра и стоимости компании известны для каждого члена группы).

4. Оценочный множитель получается с использованием усреднения полученных отношений (возможно, с весовыми коэффициентами).

Для российских компаний стадии early stage и expansion РАВИ предлагается метод сопоставимых оценок, согласно которому:

где Sales- объем продаж, а К- коэффициент рыночной оценки

Таблица 5.2

Коэффициенты метода сопоставимых оценок

Рост рынка, % в год	Рост продаж, % в год	Рентабельность бизнеса, %	К

Метод сопоставимых оценок очень популярен в силу своей понятности простоты использования, но его основными недостатками являются:

- недоступность и неполнота информации по сопоставимым компаниям (особенно непубличным);

- широкий разброс коэффициентов для сопоставимых компаний;

- необходимость поправки стоимости, рассчитанной с использованием данных о торгуемых на бирже компаний, на более высокие, «венчурные» риски.

Это приводит к тому, что в случае возникновения спора каждая сторона может найти массив информации, который будет невыгодным для другой стороны и подтвердит, что цена компании либо выше, либо ниже приведенной оценки.

На 2006 год коэффициент для чистой прибыли в ИТ бизнесе составлял 23, 7, а для медиабизнеса 15, 5.

Метод дисконтированного денежного потока (Discounted cash flow, DCF)

Основные формулы:

где r –стоимость акционерного капитала, I-инвестиции - плата за риск.

Безусловное преимущество метода – теоретическая обоснованность и наличие четкой процедуры оценки.

Недостатки:

- Реальные значения денежных потоков могут сильно отличаться от прогнозных;

- Возможна несогласованность в значениях денежного потока между собой, так как нахождение терминальной стоимости может осуществляться исходя из данных по рынку, притом что операционный денежный поток прогнозируется менеджментом проекта на основании внутренних данных (например, объем заказов);

- Данному методу присуща некоторая степень субъективности, поскольку прогноз денежных потоков и терминальной стоимости компании делается на основании внешних относительно модели предпосылок.

- Существенным недостатком метода называют и предположение о том, что инвестор будет вкладывать в проект все деньги, вне зависимости от промежуточных результатов. По этой причине метод дисконтированных потоков благоприятствует краткосрочным проектам в ущерб НИОКР и долгосрочным инвестициям, финансирование которых можно прекращать на промежуточной стадии. (Метод даже называют «ограничением на инновации»)

Венчурный метод. Этот метод является адаптацией предыдущего метода дисконтированных потоков к случаю статрт-апа и учитывает то, что основные объекты венчурных инвестиций – проекты ранних стадий.

Определение стоимости компаний венчурным методом состоит из следующих шагов:

- прогнозируется терминальная стоимость компании на «выходе»;

- терминальная стоимость дисконтируется по специальной «венчурной» ставке (до 75%), учитывающей высокую степень риска.

Полученная в результате расчетов стоимость является стоимостью post-money.

T-период до выхода из компании.

Преимущества венчурного метода его легкость и традиционное использование многими венчурными инвесторами. Недостатками метода являются следующие обстоятельства:

- при выборе коэффициента дисконтирования возможен значительный произвол;

- не учитывается финансирование в несколько раундов;

- не учитывается возможность долгосрочного прекращения инвестиций в случае неудачи;

- не учитываются промежуточные дивиденды.

Метод реальных опционов. Инвестиционная стоимость исследуемого объекта (предприятия, проекта, актива и пр.) рассчитывается по следующей формуле: Синв = Спр + Сопц, где Спр - стоимость предприятия без учета стоимости опциона; Сопц — стоимость опциона. Разбивая инвестиции на несколько раундов, инвестор может быстро прекратить неудачный проект и сохранить большую часть средств. Простейшим случаем такого подхода является просчет всех сценариев с оценкой вероятности каждого, но такой подход довольно громоздок и очень субъективен.

Для инвестирования в несколько раундов применяют метод реальных опционов, либо биномиальную модель, либо модель Блэка-Шоулза.

Опционом называется ценная бумага, дающая ее владельцу право (но не обязательство) купить или продать по заранее оговоренной цене исполнения определенный базовый актив на дату истечения опциона. Опцион, предоставляющий право на покупку, называется колл-опцион, а на продажу пут-опцион. Опцион, который может быть исполнен только в одну установленную дату называется европейским, опцион, который может быть исполнен либо в установленную дату, либо в любое время до ее наступления, называют американским. Для оценки венчурных проектов требуется умение находить цену колл-опциона. Зная цену колл-опциона, мы можем принимать решения об инвестировании.

Аналогия между финансовым опционом и возможностью инвестировать в венчурный проект (реальным опционом) устанавливается следующим образом:

Таблица 5.3

Аналогия между колл-опционом и венчурным проектом

Колл-опцион	Венчурный проект
Возможность приобретения актива в будущем	Возможность получения дохода в будущем при условии проведения инвестиций
Цена приобретаемого актива	Дисконтированный финансовый поток проекта
Цена исполнения	Объем инвестиций
Время исполнения	Время, в которое должно быть проведено инвестирование

Биномиальный метод основан на переборе сценариев и правилах теории вероятности и математической статистики. Вычисление стоимости опциона представляет собой выстраивание дерева решений, по два вариананта на каждй ветке –пессимистичный и оптимистичный. Начиная с какого-то момента в будущем, идет движение по ветвям к настоящему.

Пусть в период 1 у нас есть колл-опцион, дающий право на приобретение в период 2 некоторого базового актива B по цене исполнения C. В период 2 реальная цена базового актива может либо расти на какую-то величину ᶓ 1 или уменьшаться на величину ᶓ 2.

Таким образом, цена актива может быть равна или C+ᶓ 1 c вероятностью p1 или C-ᶓ 2 c вероятностью 1-p1.

Cтавку дисконтирования проекта обозначим буквой

Математическое ожидание цены актива или его средневзвешенная цена в период 2 равны:

Создадим хеджирующий портфель из α штук базового актива и денежных средств D (под базовым активом понимаются акциии, которые изменяются также как цена наших инвестиционных вложений) . А α и D рассчитаем так, чтобы стоимость портфеля равнялась стоимости опциона:

Решив линейную систему (отнимаем из 1-го уравнения 2-ое), получаем:

Отсюда стоимость опциона для двух периодов равна:

Для n случаев:

Формула Блэка-Шольца признает бесконечное множество исходов ( . Формула точнее и быстрее в применении.

S – стоимость денежного потока на текущий момент времени (приведенная стоимость! );

Е — инвестиционные вложения последующего раунда, оцененные на данный момент времени;

— стандартное отклонение величины денежного потока, отклонение стоимости актива;

t — время реализации инвестиций относительно текущего момента времени;

r — безрисковая ставка доходности;

N(d)- значение функции нормального распределения в точках d1и d2;

N(d1) — это вероятность того, что нормально распределенная переменная будет меньше, чем на d1 средних квадратических отклонений, превосходить среднюю величину. Если d1 большое значение, то функция нормального распределения стремится к 1, а если маленькое, то нормальное распределение стремится к 0, 5.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО ИЗУЧЕНИЯ

1. Перечислите основные методы оценки стоимости компании. В чем разница между оценками post-money и pre-money?

2. В чем основные преимущества метода сопоставимых оценок?

3. В каких случаях обосновано использование договорного метода оценки компаний?

4. Приведите пример оценки стоимости компании с помощью метода сопоставимых оценок.

5. Какие недостатки венчурного метода оценки следует учитывать в практических ситуациях?

6. Объясните механизм использования модели реальных опционов в оценке инновационных компаний. Какие обязательные условия на инвестирование налагает использование этого метода?

7. Объясните экономический смысл, используемых в модели переменных, времени и стандартного отклонения.

8. Каков метод оценки инновационной компании, на ваш взгляд, является наиболее эффективным?

Задания по теме 5

Задача 5.1. У вас есть возможность за 50 млн. купить еле-еле сводящий концы с концами Борисоглебский мясокомбинат (чистый денежный поток в год около 4 млн., за счет нового оборудования). Для выхода на достойный уровень рентабельности необходимо прорваться на рынок консервов, что влечет за собой вложения еще 10 млн. По прогнозам аналитиков, выход на этот рынок даст увеличение денежного потока через год до 8 млн. (через 2 после покупки), а через 3 после покупки до 15 млн. и возможность через 4 года продать завод за 150 млн. Оцените вложения методом реальных опционов, если ставка колебания цен =0, 25, риск=35%, безрисковая ставка =10%.

Задача 5.2 Согласно инвестиционному проекту, после двух убыточных лет, производство начнет генерировать доходы нарастающими темпами: 2 млн. через 2 года, 4 млн. через 3 года, 5 млн. через 4 года, 6 млн. через 5 лет. Инвестор хочет продать проект через 3, 5 года. Какую цену ему поставить в price-list, если он ориентирован на ставку 3% в месяц.

Задача 5.3 Вашей фирме предлагают инвестировать одинаковой суммой в два разных стартапа. Первый проект предполагает отдачу в 100 и 200 тысяч в течение двух лет, но выплаты начнутся через 3 года. Второй проект позволит получить бессрочную ренту постнумерандо с ежегодными выплатами 25 тысяч рублей, какой вариант предпочтительнее?

⇐ Предыдущая 1 2 3 4 567 8 Следующая ⇒