|
Архитектура Аудит Военная наука Иностранные языки Медицина Металлургия Метрология Образование Политология Производство Психология Стандартизация Технологии |
|
|
Архитектура Аудит Военная наука Иностранные языки Медицина Металлургия Метрология Образование Политология Производство Психология Стандартизация Технологии |
ОПЕРАЦИОННЫЙ И ФИНАНСОВЫЙ «РЫЧАГИ»
Операционный рычаг
В экономическом контексте понятие «рычаг»а или «левереджа» означает использование затрат, величина которых остается постоянной, в стремлении повысить прибыльность. Рычаг (левередж) – использование издержек в стремлении повысить прибыльность бизнеса. Операционный рычаг – использование хозяйствующим субъектом постоянных операционных издержек. Финансовые рычаг – использование хозяйствующим субъектом средств, издержки привлечения которых (плата за использование) являются постоянными. Операционный рычаг присутствует в тех случаях, когда у хозяйствующего субъекта есть постоянные операционные издержки – независимо от объемов производства. В долгосрочном плане все издержки носят переменный характер, следовательно, операционный анализ является и носит краткосрочный характер. Использование постоянных операционных издержек позволяет предположить, что соответствующий объем продаж обеспечит получение большей выручки, чем требуется для покрытия всех постоянных и переменных операционных издержек. Постоянные операционные издержки не зависят от объемов производства. Они включают в себя такие элементы, как амортизация зданий и оборудования, страховка, часть общей суммы, уплачиваемой за коммунальные услуги, и часть управленческих расходов. С другой стороны, переменные операционные издержки непосредственно зависят от объемов производства, а следовательно, включают в себя стоимость сырья, оплату труда производственных рабочих, часть общей суммы, выплачиваемой за коммунальные услуги, комиссионные за прямую продажу и определенные части общих и административных расходов. Потенциальный эффект, вызываемый наличием постоянных операционных издержек (операционного рычага), заключается в том, что изменение объемов продажи приводит к пропорционально большему изменению операционной прибыли[11] (или убытка), т.е. наличие постоянных операционных издержек приводит к тому, что некоторое процентное изменение объемов продажи вызывает усиленное процентное изменение операционной прибыли (или убытка). Этот эффект усиления показан в табл. 9.
Таблица 9
Эффект операционного «рычага», демонстрирующий, что изменение объемов продажи приводит к более чем пропорциональному изменению операционной прибыли (EBIT)
Как видно из представленного расчета, у каждого хозяйствующего субъекта объем продаж и переменные издержки увеличиваются на 50%. Постоянные издержки не изменяются для всех хозяйствующих субъектов отмечается характерное влияние операционного рычага (т.е. изменение объемов продаж приводит к более чем пропорциональному изменению операционной прибыли). Было бы ошибочным полагать, что хозяйствующий субъект с наибольшей абсолютной или относительной величиной постоянных издержек автоматически продемонстрирует наибольшее влияние операционного рычага. Анализ безубыточности – метод исследования соотношения между постоянными и переменными издержками, прибылью и объемом продаж. График безубыточности – представление соотношения между совокупными доходами и совокупными издержками для различных уровней производства и продаж, демонстрирующее области получения прибыли и убытков. Пересечение линии совокупных издержек с линией совокупных доходов определяет так называемую точку безубыточности. Точка безубыточности представляет собой объем продаж, при котором совокупные доходы равны совокупным операционным затратам, или операционная прибыль равна нулю. EBIT = P (Q) – V (Q) – FC = Q (P – V) – FC, (7)
Точка безубыточности – объем продажи, требуемый для уравнивания совокупных доходов и совокупных издержек; может быть выражен в штуках или денежных единицах. Количественная мера чувствительности операционной прибыли хозяйствующего субъекта к изменению объема продаж называется силой операционного рычага. Сила операционного рычага хозяйствующего субъекта на определенном уровне производства или продаж представляет собой прирост операционной прибыли (в %), приходящийся на прирост уровня производства или продаж (в %), который вызывает данное изменение прибыли. Таким образом,
Чувствительность хозяйствующего субъекта к изменению объема продаж оказывается разной на разных уровнях производства (или продаж). Следовательно, всегда нужно указывать уровень производства (или продаж), на котором определяется сила операционного рычага. Из приведенной формулы можно получить (альтернативные) формулы, которые позволят вычислить DOL:
Уравнение (9) подходит для вычисления силы операционного «рычага» для отдельного продукта или хозяйствующего субъекта, занимающегося выпуском только одного продукта. В этом уравнении требуется лишь знать уровень продаж (производства) и уровень безубыточного производства. В формуле (10) аналогичные расчеты можно произвести для стоимостных величин.
Пример Определить силу операционного рычага для хозяйствующего субъекта, при объеме производства и продаж равном 5 тыс. шт. и уровне безубыточности 4 тыс. шт.
Для объема производства и продаж, равного 6 тыс. шт, получаем
После того, как объем производства вырос с 5 до 6 тыс. шт, сила операционного рычага снизилась с 5 до 3. Таким образом, чем дальше объем производства от точки безубыточности, тем ниже сила операционного рычага. Насколько близко к своей точке безубыточности действует хозяйствующий субъект, настолько высока чувствительность его операционной прибыли к изменениям объемов производства и продажи. Интерпретация полученного результата
Взаимосвязь DOL с объемами производства, в отличие от объема производства с точкой безубыточности, имеет явно не линейную зависимость, которая показана в табл. 16.2 и на соответствующем графике.
Таблица 10
Операционная прибыль и сила операционного рычага при различных объемах производства (продажи)
График; (рис. 9) представляет собой прямоугольную гиперболу с асимптотами Q= QВЕ и DOL = 1. Все хозяйствующие субъекты, имеющие стабильную, линейную структуру затрат, будут характеризоваться примерно одинаковыми графиками, при этом график каждого хозяйствующего субъекта будет центрирован по отношению к соответствующей точке безубыточности. Вычерчивание зависимости DOL от объемов продажи в денежном выражении (а не в количестве единиц проданной продукции) приводит примерно к такому же результату.
Рис. 9. Сила операционного рычага
Менеджменту хозяйствующего субъекта необходимо заранее знать, как повлияют возможные изменения объемов продажи продукции на операционную прибыль хозяйствующего субъекта. Располагая такой упреждающей информацией, руководство хозяйствующего субъекта может принять решение о соответствующем изменении своей политики в области сбыта и/или структуре затрат. Как правило, хозяйствующие субъекты избегают работать в условиях высокой силы операционного рычага, поскольку в этом случае даже небольшое снижение объемов продажи может привести к операционным убыткам. Деловой риск – неопределенность, органически присущая бизнесу любого хозяйствующего субъекта, а ее влияние проявляется в изменчивости операционной прибыли. Сила операционного рычага – это лишь один компонент общего делового риска хозяйствующего субъекта. Другими важными факторами, способствующими повышению делового риска, являются изменчивость, или неопределенность объемов продаж и издержек производства. Сила операционного рычага хозяйствующего субъекта усиливает влияние этих факторов на изменчивость операционной прибыли (EBIT) хозяйствующего субъекта. Однако сама по себе сила операционного рычага не является источником такой изменчивости. Высокое значение DOL практически ничего не значит, если хозяйствующий субъект поддерживает постоянный уровень продаж и постоянную структуру затрат. Ошибкой было бы рассматривать силу операционного рычага хозяйствующего субъекта как синоним ее делового риска. Однако из-за неизбежной изменчивости объемов продажи и производственных издержек сила операционного рычага будет усиливать изменчивость операционной прибыли и, следовательно, деловой риск хозяйствующего субъекта. Таким образом, силу операционного рычага следует рассматривать как меру «потенциального риска», который превращается в реальный риск только при наличии изменчивости объемов продажи и производственных издержек.
Финансовый рычаг
Финансовый рычаг связан с использованием таких источников финансирования, плата за которые является постоянной. Финансовый рычаг применяется по усмотрению руководства, что же касается операционного рычага, то его не всегда можно использовать по выбору. Величина операционного рычага, задействуемого хозяйствующим субъектом, часто диктуется условиями производства. Например, путем значительных инвестиций в здания и оборудование сталелитейный завод может обеспечить себе достаточно весомый компонент постоянных операционных издержек, состоящих из амортизации. В то же время финансовый рычаг всегда применяется по усмотрению руководства. От хозяйствующего субъекта вообще не требуется, чтобы он финансировал свои инвестиции с помощью долгосрочного займа или привилегированных акций. Вместо этого предприятия могут финансировать операции и капитальные расходы из внутренних источников и эмиссии обыкновенных акций. Тем не менее, редко можно встретить хозяйствующий субъект, который не использовал бы финансовый рычаг. Причина использования финансового рычага прежде всего связана с желанием хозяйствующего субъекта повысить доходы (в частности владельцев обыкновенных акций). О благоприятном или положительном рычаге можно говорить в тех случаях, когда хозяйствующий субъект использует денежные средства, плата за которые (их стоимость) является постоянной (облигации, привилегированные акции), чтобы заработать больше, чем постоянная стоимость (для хозяйствующего субъекта это постоянные издержки на финансирование) финансирования. Прибыль, остающаяся после компенсации фиксированной стоимости финансирования, в таком случае принадлежит владельцам обыкновенных акций. О неблагоприятном, или отрицательном, рычаге можно говорить в тех случаях, когда хозяйствующий субъект не в состоянии заработать средства, необходимые для компенсации постоянной стоимости финансирования. О благоприятности финансового рычага можно судить по тому влиянию, которое оказывает финансовый рычаг на величину EPS (прибыль на одну акцию). В сущности, финансовый рычаг – это второй из двух этапов в процессе усиления прибыли. На первом этапе операционный рычаг усиливает влияние изменения объемов продажи на изменения операционной прибыли. На втором этапе финансовый директор имеет возможность воспользоваться финансовым рычагом для еще большего усиления влияния результирующих изменений операционной прибыли на изменение доходности акций. Наиболее важным является установление связи между прибылью на одну акцию и операционной прибылью при различных финансовых альтернативах и точках безразличия между этими альтернативами. Точка безразличия – это уровень операционной прибыли, который обеспечивает одинаковые уровни прибыли на одну акцию для двух или нескольких альтернативных структур капитала. Анализ безубыточности (или безразличия) в рамках коэффициентов EBIT – EPS – анализ влияния различных альтернативных структур финансирования на величину прибыли на одну акцию. Точка безубыточности соответствует такому уровню EBIT, при котором EPS одинакова для двух (или нескольких) альтернативных структур капитала. Вычисление величины прибыли на одну акцию (анализ безубыточности (или безразличия) в рамках коэффициентов EBIT – EPS).
Пример АО «ССС» с долгосрочным финансированием, равным 10 млн руб., и капиталом, состоящим только из обыкновенных акций, планирует привлечь еще 5 млн руб. для расширения производства на основе одного из трех возможных планов финансирования. АО «ССС» может обеспечить дополнительное финансирование с помощью нового выпуска (1) обыкновенных акций, (2) облигаций с процентной ставкой, равной 12%, выпуск привилегированных и простых акций в соответствии с действующим законодательством (3), дивиденд по привилегированным акциям составит 13% (выпуск 80/20). Приведенная ежегодная прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) составляет 1, 5 млн руб., но в результате планируемого расширения производства может подняться до 2, 7 млн руб. Ставка налога на прибыль равняется 24%; в настоящее время в обращении находятся 200 000 обыкновенных акций. По условиям первого варианта финансирования обыкновенные акции можно продавать по цене 50 руб. за акцию, что означает дополнительный выпуск 100 000 обыкновенных акций.
Чтобы определить точки безубыточности (или безразличия) в рамках коэффициентов EBIT – EPS для альтернатив финансирования, вычислим величину прибыли на одну акцию для некоторого уровня EBIT с помощью следующей формулы:
где I – ежегодно выплачиваемые проценты; PD – ежегодно выплачиваемые дивиденды на привилегированные акции; t– корпоративная налоговая ставка на прибыль; NS – количество находящихся в обращении обыкновенных акций (табл. 11).
Таблица 11
Расчет эффективности вариантов финансирования
Следует обратить внимание, что проценты по займу выплачиваются из прибыли до налогообложения, тогда как дивиденды на привилегированные акции выплачиваются уже с прибыли после уплаты налогов. В результате прибыль, направляемая держателям обыкновенных акций, оказывается выше в случае «долгового» варианта, чем в случае варианта с использованием привилегированных акций. Сила финансового рычага означает прирост (%) прибыли на одну акцию хозяйствующего субъекта, являющийся следствием 1%-ного прироста операционной прибыли (EBIT). Количественной мерой чувствительности изменения величины прибыли на одну акцию хозяйствующего субъекта к изменению операционной прибыли этого хозяйствующего субъекта является сила финансового рычага. Сила финансового рычага при определенном уровне операционной прибыли – это просто процентное изменение величины прибыли на одну акцию сверх процентного изменения операционной прибыли, которое вызывает это изменение величины прибыли на одну акцию. Таким образом,
или
Иначе говоря, DFL при определенном уровне операционной прибыли вычисляется путем деления операционной прибыли на разницу (в денежном выражении) между операционной прибылью и величиной доналоговой операционной прибыли, которая требуется для покрытия совокупных постоянных издержек финансирования. Таким образом, если хозяйствующий субъект использует вариант долгового финансирования при уровне EBIT = 2, 7 млн руб., получим DFL2, 7 = 2, 7 / (2, 7 – 0, 6) = 1, 29. В случае использования варианта финансирования с помощью привилегированных акций сила финансового рычага DFL2, 7 = 2, 7 / [2, 7 – (0, 130/0, 76)] = 1, 067. (13) В связи с проведенными расчетами становится очевидным, что использование долгового финансирования обеспечивает большую силу операционного рычага, тогда как финансирование через выпуск акций, в частности привилегированных, приводит к меньшему значению силы операционного рычага. Однако оценивая полученные результаты с позиции финансовой устойчивости и возникновения риска банкротства, видим, что риск финансирования с помощью привилегированных акций будет ниже всегда, чем использование заемных способов финансирования. Это объясняется, прежде всего, тем, что владельцы привилегированных акций практически никогда не выступают с исками о признании предприятия банкротом, так как предприятие является «должником» декларируемых при эмиссии дивидендов, которые нужно, но можно не выплачивать. Банкротство – неспособность хозяйствующего субъекта своевременно производить выплаты по своим долговым обязательствам. Финансовый риск – добавочная изменчивость величины прибыли на одну акцию плюс риск возможного банкротства, вызванные использованием финансового рычага. В широком смысле финансовый риск включает в себя как риск возможного банкротства, так и добавочную изменчивость величины прибыли на одну акцию, вызванные использованием финансового рычага. Когда хозяйствующий субъект повышает долю долгового финансирования в своей структуре капитала, постоянные денежные расходы увеличиваются. В результате повышается вероятность банкротства. Изменчивость величины операционной прибыли способна привести к недостаточности средств, необходимых для выплаты фиксированных сумм по внешним заемным источникам финансирования (табл. 12). Другой аспект финансирования связан с относительным разбросом величины прибыли на одну акцию.
Пример Ожидаемые будущие величины EBIT для хозяйствующих субъектов А и Б являются случайными переменными, причем ожидаемые значения распределения вероятностей в обоих случаях равняются 80 тыс. руб., а стандартное отклонение – 40 тыс. руб. У хозяйствующего субъекта А нет долгов, он эмитировал 4 тыс. обыкновенных акций номинальной стоимостью 10 руб., а хозяйствующий субъект Б выпустил 15%-ные облигации на общую сумму200 тыс. руб., а также 2 тыс. обыкновенных акций номинальной стоимостью 10 руб.
Таблица 12
Влияние финансового рычага на уровень и изменчивость величины прибыли на одну акцию
Из раздела А в табл. 12 видно, что ожидаемая прибыль, предназначенная для владельцев обыкновенных акций хозяйствующего субъекта А, равняется 48 тыс. руб., в то время как у хозяйствующего субъекта Б
Популярное:
|
Последнее изменение этой страницы: 2016-05-28; Просмотров: 901; Нарушение авторского права страницы
; (9)
. (10)
.
.
означает, что 1%-ное изменение объемов продажи, равное 5 тыс. шт., приводит к 5% изменению EBIT. Фактически любой прирост объемов продажи по отношению к объему продажи, равному 5 тыс. шт., приводит к пятикратному приросту EBIT. Например, 3%-ное снижение объемов продажи приводит к 15%-ное снижению EBIT, тогда как 4%-ное повышение объемов продажи приводит к 20%-ное увеличению EBIT.
, (11)
. (12)