Определение ценности капитала предприятия в целом (ценности совокупного, собственного (акционерного) капитала и чистой ценности предприятия)

⇐ ПредыдущаяСтр 16 из 72Следующая ⇒

Метод ценности капитала может быть использован, с одной стороны, в рамках стратегического планирования для определения ценности предприятия в целом или его отделений как объекта купли-продажи. В этом случае в качестве базы при расчете покупной (продажной) цены применяют только показатель ценности собственного капитала.

С другой стороны, оценка предприятия как целого служит для определения ценности предприятия до и после реализации стратегического плана (для сравнения альтернативных стратегий развития предприятия на основе их влияния на изменение ценности предприятия). В этом случае ценность предприятия может быть выражена в форме:

ценности совокупного капитала предприятия;
ценности собственного капитала предприятия или чистой ценности предприятия.

Показатели ценности капитала предприятия можно определять для ограниченного или неограниченного срока жизни предприятия с использованием данных финансового плана (сумм поступлений и выплат) или плана прибыли и убытков и планового баланса. Аналогично эти показатели могут быть рассчитаны для отдельных подразделений предприятия (дочерних предприятий, продуктовых отделений), являющихся юридическими лицами. При этом все показатели должны быть исчислены по данным после уплаты налогов.

Для оценки ценности предприятия в целом или его отдельных, осуществляющих разработку баланса отделений как контролируемая величина представляет интерес реальна ценность имущества.

где S реальная ценность имущества; V имущество по текущей стоимости; FK заемный капитал.

При расчете ценности совокупного капитала исходят из величин выплат и поступлений до уплаты дивидендов инвесторам. При этом возможны два подхода к оценке предприятия (рис. 62а):

Рис. 62а. Возможности определения величины свободного денежного потока

(1) Определение ценности совокупного капитала предприятия на базе чистого общего денежного потока, связанного с результатами его основной, производственной, а также неосновной, финансовой деятельности.

(2) Определение ценности совокупного капитала предприятия посредством разделения денежных потоков от производственной и финансовой деятельности. Эта ценность складывается из величин денежных потоков от производственной деятельности операционного (текущего) денежного потока (Operating Cash-flow), и от финансовой деятельности неоперационного денежного потока (Non-Operating Cash-flow).

В обоих случаях все объемы денежных потоков определяются с учетом инвестиций, необходимых для поддержания текущей деятельности предприятия. Должны учитываться также зависящие от результата налоги. Все выплаты, связанные с инвесторами (дивиденды, проценты и т.п.), а также операции по финансированию и дефинансированию, при расчете сальдо поступлений и выплат не учитываются. Итак, определенные различным образом объемы денежных потоков за период (совокупный денежный поток и сумма операционных и неоперационных денежных потоков) являются теми денежными средствами, которые остаются в распоряжении предприятия для выплат инвесторам и кредиторам, для целей различного рода инвестирования или дополнительного стимулирования персонала. Поэтому часто говорят о так называемых свободных денежных потоках (Free Cash-flow) предприятия.

K(l):

Если ценность совокупного капитала оценивается на базе общего денежного потока, то никакие различия между производственной и финансовой деятельностью не проводятся. Ценность совокупного капитала исчисляется по двум компонентам: фактической ценности свободного денежного потока в течение планового периода и после его окончания. Объемы свободных денежных потоков планового периода, например пятилетнего, могут быть запланированы с достаточной степенью точности, а сальдо платежей или свободные денежные потоки, лежащие за пределами планового периода, учитываются через величину остаточной ценности (стоимости) предприятия, принимаемой равной величине денежного потока, рассчитанной на базе данных о денежном потоке последнего планового периода. Общепризнано следующее правило: информационная значимость метода ценности капитала снижается, когда фактическая величина остаточной стоимости предприятия значительно превышает фактический объем денежных потоков в рамках планового периода. В зависимости от субъективности оценки будущих перспектив развития предприятия сальдо денежных поступлений, требуемых для расчета остаточной стоимости предприятия, можно варьировать при помощи коэффициента, большего или меньшего единицы. Определяющими здесь являются прогнозы относительно рыночного потенциала, уровня НИОКР и человеческих ресурсов и их влияние на будущее предприятия. Например, остаточная стоимость может быть увеличена, когда предприятие обладает перспективными, пользующимися растущим спросом продуктами.

Конкретно планируемые (положительные или отрицательные) величины денежных потоков и остаточная стоимость предприятия дисконтируются по выбранной норме дисконта с целью определить ценность совокупного капитала. В качестве нормы дисконта при этом берется средняя, взвешенная по структуре капитала величина издержек по обслуживанию заемного и собственного капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital). Издержки по собственному капиталу при этом могут быть рассчитаны с учетом состояния рынка капиталов на базе модели САРМ (Capital Asset Pricing Models), в которой взаимосвязь между ожидаемой нормой дисконта для рискового капиталовложения и величиной риска определяется по формуле

Ожидаема доходность рискового капиталовложения соответствует, таким образом, на равновесном рынке капиталов доходности безрискового вложения плюс премия за риск, которая исчисляется как произведение величины риска и рыночной цены риска. Последняя представляет собой разность между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и доходностью безрискового вложения, деленную на величину обычного риска по рыночному портфелю.

В качестве издержек по заемному капиталу берут процент по нему, требуемый кредиторами на данный момент. Компонента заемного капитала должна быть соответствующим образом скорректирована с учетом налоговых требований к нему. Структуру капитала целесообразно определять на основе данных балансов о текущей или рыночной стоимости либо по желаемой (целевой) структуре. На практике часто из соображений снижения риска доля заемного капитала может быть ограничена. На рис. 62б представлен простой пример определения издержек капитала.

Рис. 62б. Пример определения взвешенных издержек по обслуживанию капитала

К (2):

Второй подход к определению ценности капитала основан на раздельном рассмотрении денежных потоков, связанных с производственной и финансовой деятельностью. Операционные денежные потоки непосредственно связаны с производственной (основной) деятельностью. Денежные потоки, которые не связаны непосредственно с производственной деятельностью (денежные потоки по финансовым инвестициям и прочим необязательным для деятельности предприятия инвестициям), образуют неоперационные денежные потоки. На практике ценность капитала чаще всего рассчитывается при подобном разделении денежных потоков.

В рамках такого подхода прежде необходимо определить операционные денежные потоки планового периода. Как эти потоки, так и остаточная стоимость оперативного денежного потока на конец планового периода дисконтируется при помощи выбранной нормы дисконта, в результате чего получаются текущая ценность операционного денежного потока и текущая остаточная ценность предприятия (рис. 62в).

Рис. 62в. Определение дифференцированной ценности капитала на базе величины совокупного денежного потока

В качестве третьей составляющей определяют текущую ценность неоперационных денежных потоков. Хотя при определении сальдо поступлений по производственной деятельности последние разделяются с поступлениями по непроизводственной деятельности, от дисконтирования будущих неоперационных денежных потоков, как правило, отказываются. Вместо этого для упрощения расчетов значение неоперационных денежных потоков принимают равным текущей рыночной стоимости соответствующих активов на момент оценки (например, финансовые вложения по их курсовой стоимости). Тем самым упрощенно текущая стоимость активов предприятия, не являющихся необходимыми для производственного процесса, привлекается в качестве компоненты ценности совокупного капитала.

Текущая стоимость операционных сальдо поступлений, текущая остаточная стоимость активов, не являющихся необходимыми для производственной деятельности, образуют ценность совокупного капитала предприятия (рис. 62г).

Рис. 62г. Определение дифференцированной ценности капитала на базе операционного денежного потока

Таким образом, ценность совокупного капитала рассчитывается на базе величин дисконтированных денежных потоков до вычета из них всех выплат инвесторам. Она показывает выгодность инвестиционного проекта и позволяет сделать выводы о его общей рентабельности. Значит, показатель ценности совокупного капитала может служить в качестве важнейшего ориентированного на результат инструмента принятия решений по распределению ресурсов на предприятии. Если рассчитанная ценность совокупного капитала предприятия положительна, то это означает, что получаемая в результате осуществления проекта прибыль позволит не только выплатить проценты по собственному и заемному капиталу и сделать другие необходимые в будущих периодах выплаты, но и получить сверхприбыль. Если этот показатель отрицателен, то это означает, что рассматриваемый проект не в состоянии удовлетворить даже требования инвесторов и обеспечить необходимые в будущем платежи. Ценность совокупного капитала может определяться также и для оценки отдельных инвестиционных проектов, которые трудно классифицировать по источникам финансирования. Структура и издержки финансирования могут быть учтены при помощи рассчитанной соответствующим образом нормы дисконта. Кроме того, ценность совокупного капитала может быть использована для предприятия в целом при необходимости оценить его доходность как объекта инвестирования.

Рассчитанная для предприятия в целом ценность совокупного капитала может быть дифференцирована на ценность заемного капитала и ценность собственного (или акционерного) капитала. В первом случае речь идет о рыночной ценности задействованного на предприятии заемного капитала. Ценность собственного капитала при этом определяется простым вычитанием из ценности совокупного капитала ценности заемного капитала и представляет собой основной критерий принятия решений для собственников и потенциальных инвесторов. Концепция ценности акционерного капитала базируется на том, что все дисконтированные доходы (сальдо поступлений) принадлежат только акционерам предприятия. Однако эти доходы являются результатом совместных усилий как собственников (акционеров), так и персонала предприятия. Поскольку величина дисконтированных доходов превышает согласованные договорами притязания на доход кредиторов и инвесторов, то остающийся чистый доход за период в соответствии с нашей концепцией его использования должен идти на цели развития предприятия, а также для дополнительного распределения между инвесторами (собственниками), выплаты тантьем руководству и участия в прибыли персонала. При этом притязания акционеров на то, чтобы распределить чистый доход между ними пропорционально вложенному капиталу, должны регулироваться договорным путем на базе показателей номинальной, реальной или рыночной стоимости капитала, т.е. с учетом развития рыночной ситуации. Соответственно остающийся чистый убыток в случае исчерпания финансовых резервов также должен погашаться за счет акционеров и персонала предприятия.

Для использования остаточного дохода или убытка необходимо рассчитать остаточную чистую ценность капитала предприятия на момент принятия решения, так как она, базируясь на объемах дисконтированных денежных потоков (с учетом согласованных в договорном порядке претензий инвесторов и кредиторов), отражает положительную или отрицательную ценность предприятия. Если. остаточная ценность капитала предприятия положительна, то полученный чистый доход может быть (в качестве дополнительных выплат) поделен между основными субъектами предприятия. Когда рассматриваемый показатель отрицателен, в планируемом периоде ожидаются убытки, которые должны быть предотвращены путем более эффективной работы предприятия. Если последнее не удается, то это ведет к нарушению обязательств перед инвесторами. Если же, несмотря на отрицательную величину остаточной чистой ценности капитала, минимальные дивиденды по акциям все равно выплачиваются, то это возможно по крайней мере краткосрочно только за счет уменьшения акционерного капитала. То же самое верно в аналогичных ситуациях в отношении выплат руководству и другим сотрудникам предприятия.

Приведенные выше рассуждения можно проиллюстрировать на следующей схеме:

Остаточная чиста ценность капитала предприятия может быть определена непосредственно путем дисконтирования чистых денежных потоков будущих периодов, которые отличаются от денежных потоков за период на величину минимальных дивидендов, процентов по заемному капиталу, а также других платежей по капиталу (включая претензии инвесторов на возврат его средств) (рис. 62д, 62е). Если при расчете объемов денежных потоков учитывать лишь платежи, связанные с заемным капиталом, то после их вычета получают сальдо платежей по собственному капиталу, которые позволяют определить ценность собственного (акционерного) капитала.

Рис. 62д. Сальдо платежей (операционный и неоперационный денежный поток) для определения ценности совокупного капитала перед реализацией стратегии

Рис. 62е. Сальдо платежей для определения ценности акционерного капитала и остаточной (чистой) ценности капитала предприятия после реализации стратегии

Примеры на рис. 62ж, 62з поясняют расчеты, связанные с определением рассмотренных выше показателей ценности собственного (акционерного) капитала и остаточной чистой ценности капитала предприятия двумя способами. Косвенным: путем вычитания показателя ценности заемного капитала и согласованных в договорном порядке претензий инвесторов и персонала на собственный капитал из показателя ценности совокупного капитала и прямым: путем учета выплат, связанных с кредиторами и инвесторами, в доходах будущих периодов. В последнем случае необходимо помнить, что эти платежи дисконтируются соответственно по своей специальной ставке процента. В примере на рис. 62з дополнительно с четвертого по шестой периоды предусмотрено привлечение кредита, что приводит к изменению средневзвешенной расчетной ставки процента в этих периодах и тем самым к изменению ценности капитала. В каждом периоде средневзвешенная расчетная ставка процента должна рассчитываться с учетом структуры капитала и процентов на собственный и заемный капитал.

Рис. 62ж. Пример расчета ценности капитала для предприятия в целом без изменения величины капитала в рассматриваемом периоде

Рис.62з. Пример расчета ценности капитала для предприятия в целом с учетом поступления и возврата заемного капитала в рассматриваемом периоде.

В рамках стратегического планирования полей бизнеса предприятие в целом должно быть оценено до и после реализации стратегии на основе всех рассмотренных выше показателей ценности капитала, для того чтобы можно было сравнить разные стратегии с точки зрения их влияния на увеличение ценности капитала предприятия. Среди альтернативных стратегий полей бизнеса лишь та будет оптимальной, которая обеспечивает наибольший прирост ценности собственного (акционерного) капитала и тем самым остаточной чистой ценности предприятия. Положительная разница между ценностью (стоимостью) предприятия до и после реализации стратегии означает увеличение ценности (Value Creation), отрицательная разница уменьшение ценности (Value Destruction).

Увеличение ценности может быть достигнуто путем проведения производственных и финансовых мероприятий и основывается на более эффективной комбинации элементов труда и капитала. Если бы данный прирост перераспределялся только в пользу собственников капитала, то у персонала не было бы мотивации для достижения более высокого уровня дохода. Во избежание такой ситуации и для того, чтобы направить принятие решений и мер на зарабатывание оптимальной ценности капитала предприятия, в рамках системы стимулирования руководителей рекомендуется привязать их стимулирование к приросту ценности совокупного капитала. Если часть полученного прироста ценности капитала используется для повышения эффективности работы предприятия, например для расширения НИОКР, то тем самым для всех участников гарантируется успешное дальнейшее развитие предприятия.

Ожидаемое или фактическое снижение ценности должно вести к изменению стратегии, к инновациям, а при необходимости и возможности к ограничению претензий на доход со стороны поставщиков, государства, а также инвесторов и персонала. В других случаях это может вызвать перебазирование производств, замену руководителей и сокращение персонала, а возможно, частичную либо полную остановку предприятия. Концепция остаточной чистой ценности капитала требует в экстремальных случаях уступок как со стороны персонала, так и вкладчиков капитала предприятия.

⇐ Предыдущая 11 12 13 14 151617 18 19 20 Следующая ⇒