Глава 2. Выбор факторов, влияющих на денежные потоки

⇐ ПредыдущаяСтр 2 из 9Следующая ⇒

Перед началом моделирования дисконтированных денежных потоков выбранной компании следует выбрать основные факторы их построения. В данной главе будет приведен результат изучения различных работ и статей на данную тематику. Особо полезна в этом исследовании была статья «Начисления и прогноз будущих денежных потоков»[2]. Эта работа исследует роль начислений для прогноза будущих денежных потоков, а также выбор наиважнейших факторов и их связь. Также будут приведен анализ других работ на эту тему.

Выбор основных факторов из бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках

Рассмотрим историческое изменение метода дисконтированных денежных потоков на основе экономики США[3]. Капитальное бюджетирование, разработка и финансирование долгосрочных инвестиционных планов являются особо важными для компании. Решения, принятые в ходе процесса капитального бюджетирования определяют будущий рост и производительность компании. Основой для современного капитального бюджетирования является метод дисконтированных денежных потоков (DCF), который в настоящее время используются всеми крупными промышленными фирмами для анализа бюджетов и планов.

Концепция DCF основана на том, что будущие доходы и расходы стоят меньше, чем такой же доход или расходы в настоящее время, так как текущие доступные доходы могут быть инвестированы для получения дополнительного дохода. В своей простейшей форме, DCF требуется, чтобы прогнозы будущих доходов от альтернативных были бы дисконтированы, что компенсирует разницу в стоимости денег. Основные нововведения с 1930 года в теории и представлении понятий бюджетирования связаны с расширением вычислений DCF, например включение всех соответствующих затрат и доходов.

До конца девятнадцатого века серьезных достижений в разработке DCF не было, основной целью менеджеров компании было улучшение текущей эффективности. Первым серьезным этапом была разработка особого критерия компании Дю Понта, позже названным ROI (return on investment), который рассчитывается путем деления прибыли, за вычетом амортизации, на инвестиции по балансовой стоимости. Этот критерий стал наиболее часто использоваться для расчета прибыльности инвестиционных альтернатив до конца 1960-х. Тем не менее, этот метод не объективная основа для анализа и отбора проектов. Он дает противоречивые ответы на вопросы бюджетирования капитала, потому что не учитывает сроки денежных поступлений. Кроме того, норма доходности, рассчитанной по методу ROI, не сопоставима с процентной ставкой по заемным средствам или доходностью по облигациям.

В конце 19-го века Артур Веллингтон разработал метод текущей стоимости, который преодолел недостатки метода ROI. Метод чистой приведенной стоимости является наиболее точным процессов определения, какие инвестиционные проекты будут максимизировать стоимость фирмы. Суть данного анализа стоимости не в решении финансовых уравнений, а в определении и понимании денежных потоков конкретного проекта. Для прогнозирования он выбрал краткосрочные обязательства фирмы и денежные средства, считая, что этот расчет включит в себя ликвидность.

В 1915 году Джон Фиш в своей работе[4] расширил идеи Веллингтона. Фиш предположил, что необходимо выбирать инвестиционные альтернативы, которые дадут максимальную отдачу, и он предложил более глубокий анализ инвестиций, временной стоимости денег, учета затрат, статистики бизнес, и прогнозирования. Он также включил логарифмическую шкалу и график работы диаграммы, чтобы проиллюстрировать стоимость денег во времени. Денежный поток он рассчитывал как отрицательный чистый долг, то есть ограничил круг обязательств, которые включаются в расчет. Однако он отметил важность себестоимости продукции в расчете. Однако он неправильно включил амортизацию и процентные расходы при расчете текущей стоимости предлагаемого инвестиционного проекта. Невозможность отличить процесс бюджетирования капитала и процесс инвестирования в облигации был наиболее существенным недостаток Фиша в его работе.

Юджин Грант в своей работе[5] в 1930-м году отметил важные моменты в процессе бюджетирования. Во-первых, обычно все авторы до него значительно упрощали для своих расчетов технические моменты, что давало неправильные примеры проблем оценки капитала на практике. Во-вторых, Грант выделил важность долгосрочного планирования, отметив необходимость прогноза почти на 30 лет для общественных услуг.

До Второй Мировой войны метод дисконтированных денежных потоков мало исследовался, как и капитальное бюджетирование отдельно. Однако был разработан метод IRR и средней нормы доходности, которые авторы рекомендовали использовать в первую очередь для оценки проектов.

Существенный прогресс после этого был только в 1951 году, когда профессор Джоель Дин[6] описал современные методы капитального бюджетирования и метод дисконтированных денежных потоков в достаточно простой форме, которую компании могли бы использовать в своей работе. Дин порекомендовал использовать DCF только в случае, когда денежные потоки неравны, а требуемая доходность высока. В остальных случаях он рекомендовал использование IRR. Более того, он разделил группы показателей, которые должны быть использованы для разных секторов экономики:

· промышленность: валовая прибыль и чистый долг. Это объясняется влиянием всех затрат фирмы при производстве;

· банковский сектор: ebitda и краткосрочные обязательства. Это связано с необходимой ликвидностью активов банка;

· сектор услуг: оборотные активы, кредиторская задолженность и краткосрочный долг. Такие показатели выходят из необходимости объединения всех показателей, связанных с человеческими ресурсами.

Альфред Чандлер в своей работе отметил, что методы DCF дают менеджерам диверсифицированных промышленных корпораций мощный, но относительно простой для использования инструмент для анализа долгосрочных планов, и DCF должен активно употребляться в бюджетировании. Более того, он впервые отметил важность учета капитальных издержек при прогнозировании в тяжелой промышленности, утверждая, что бухгалтерский баланс не отражает все затраты при производстве.

Разработка методов DCF продолжилась в течение 1980-х, и он набирал популярность. Следует отметить, что все упомянутые авторы в своих работах писали, что несмотря на неочевидность, метод DCF требует дальнейших разработок, так как он крайне полезен для оценки капитала. Было предположено влияние непроизводственных затрат, например, коммерческих.

Таким образом, из бухгалтерского баланса для промышленного сектора рекомендуется выбрать: доход фирмы, себестоимость продукции, административные, общие и коммерческие затраты, долгосрочный и краткосрочный долг, деньги и денежные эквиваленты и капитальные затраты.

Модель Барта-Крама-Нельсона

Способность фирмы создавать денежные потоки влияет на стоимость ее ценных бумаг, и в статье Барт-Крама-Нельсона изучаются компоненты доходов, влияющие на денежные потоки на основе модели Дечау (далее DWK) (1998). Эта работа расширяет понимание временных отношений между начислениями, денежными потоками и доходами, а также описывает наиважнейшие факторы денежных потоков для построения прогноза.

Расширенный анализ модели DWK, который основан на прогнозе денежных потоков будущего периода, показывает различные факторы прироста дохода, включающие в себя не только информацию об отложенных денежных потоках, связанных с прошлыми транзакциями, но и ожидаемые денежные потоки, основанные на прогнозируемой операционной и инвестиционной деятельности фирмы. Совокупные доходы, и, таким образом, совокупные начисления, скрывают эту информацию, придавая этим факторам одинаковые весы. Таким образом, прогнозируется, что разъединение доходов на денежные потоки и факторы начислений усиливает точность прогнозируемого совокупного дохода. Ключевым моментом этого расширенного анализа модели является то, что текущие денежные потоки и основные факторы начислений текущего периода отражают ту же информацию о движении денежных средств следующего периода, как и многочисленные лаги совокупных доходов.

Эмпирические тесты основаны на ежегодных суммах начислений и разбивке на шесть основных факторов: изменение дебиторской задолженности, изменения запасов, изменение кредиторской задолженности, амортизации, и других начислений. На основании весов факторов начислений модели, ожидается, что каждый фактор имеет разную связь с будущими денежными потоками, и что увеличение дебиторской задолженности и запасов и уменьшение кредиторской задолженности связано с более высокими будущими денежными потоками. Также, износ основных средств и амортизация нематериальных активов связаны с более высокими будущими денежными потоками. Отношения между денежными потоками следующего периода и текущими денежными потоками и каждого фактора начислений является значительными и имеет знак в соответствии с прогнозами. Кроме того, отношения значительно отличаются друг от друга в абсолютном значении. Таким образом, совокупные доходы скрывают информацию актуальную для прогнозирования будущих денежных потоков. Долгосрочные начисления, то есть износ и амортизации, могут хорошо предсказываться для будущих денежных потоков. В более ранних исследованиях считалось, что они не влияют на будущие денежные потоки, но далее будет доказано обратное.

Модель Барт-Крама-Нельсона приводит к выводу, что разъединенные текущие доходы могут также прогнозироваться для денежного потока следующего периода, как и текущие и два лага совокупных доходов. Тем не менее, эмпирический анализ показывает, что в разбивке текущие доходы значительно лучше прогнозируются, чем текущие и совокупные доходы с не более шести лагами. Этот результат показывает, что упрощенные допущения модели о процессе начислений занижает прогнозируемость начислений компонентов по отношению к совокупным доходам. Далее будет изучено, дают ли разъединенные доходы лучшую возможность прогнозирования, которая объясняет разъединённый денежный поток и совокупные начисления или разъединенные начисления.

Начнем со сопоставления с более ранними исследованиями. Роль начислений в прогнозировании будущих денежных потоков является основным вопросом для финансовой отчетности. Предыдущие исследования, непосредственно рассматривавшие этот вопрос, как правило, использует небольшие примеры, ограниченные требованиями долгих временных серий, и результаты таких работ разнообразные. Одни[7] считают, что совокупные доходы не обеспечивают лучшие прогнозы будущих денежных потоков, чем прошлые денежные потоки. В противоположность этому, есть выводы о том[8], что совокупные доходы имеют лучшую возможность прогнозирования, чем денежный поток, и причем при поквартальном расчете улучшение имеет место про увеличении денежных потоков. Одним из последних результатов [9] было то, что денежный поток незначительно предпочтительнее совокупного дохода для коротких горизонтов прогнозирования, но доходы и денежные потоки одинаково подходят для долгосрочного прогнозирования. Однако для примера большего размера[10] денежный поток дает лучший прогноз, чем доход.

Анализ модели показывает, что ни текущие совокупные доходы, ни текущие
денежные потоки являются совершенным способом прогнозирования будущих денежных потоков, и отклонения от прогноза являются функцией от начислений. Таким образом, одним из возможных объяснений для противоречивых ранних результатов исследований является то, что относительные величины отклонений зависит от состава примера, что проявляется в небольших примерах. Для большой выборки фирм, которую мы будем рассматривать далее, показано, что текущие денежные потоки имеют лучшую возможность прогнозирования будущих денежных потоков, чем текущие совокупные доходы. Однако, это исследование показывает, что ограничение совокупных доходов скрывает способность факторов начисления прогнозирования будущих денежных потоков при возрастающих текущий денежных потоков.

DWK моделирует денежные потоки и процесс начисления, связанный с дебиторской задолженностью, кредиторской задолженностью и запасами, для прогнозирования, что текущие доходы являются лучшим способ прогнозирования будущих денежных потоков. DWK показывает, что изменение ошибок прогнозирования денежных потоков, связанных со спецификой фирм, на основе совокупных доходов значительно ниже, чем на основе денежных потоков. DWK также сообщает, что регрессии будущих денежных потоков, связанных со спецификой фирм, от совокупных текущих доходов и денежных потоков охватывают большую долю прогноза.

Далее анализ модели DKW расширен, чтобы показать, что превосходство заработка для прогнозирования будущих денежных потоков связано с разделением доходов на денежные потоки и факторы начислений. Различия для различных факторов начислений не очевидны из эмпирического анализа DKW, потому что DKW косвенно допускает, что совокупный коэффициент доходов различается для разных фирм. Анализ модели и эмпирические результаты также расширяют DKW, показав, что совокупные доходы нескольких предыдущих периодов подходят для прогнозирования будущих денежных потоков, и что разделенные текущие дают лучший прогноз, чем несколько лагов совокупных доходов.

Анализ DKW также указывает, что возможность прогнозирования совокупного заработка по отношению к денежным потокам изменяется в зависимости от операционных денежных циклов фирм. Показано, что даже после разделения операционного денежного цикла, следуя DKW, совокупные доходы скрывают важную информацию, относящуюся к прогнозированию будущих денежных потоков. Также долгосрочные начисления помогают в прогнозировании будущих денежных потоков, а DKW основана на начислениях оборотного капитала.

Также далее будет проведено сравнение качества прогнозов дохода и денежных потоков, используя цены акций в качестве явной или неявной замены ожидаемых будущих денежных потоков. Например, некоторые считают[11] [12], что прибыль сильнее связана с совокупными доходами, чем с денежным потоком. Несколько других исследований утверждают[13], что совокупные доходы и денежные потоки одинаково подходят для прибыли. Также утверждается, что факторы доходов, в том числе начисления и факторы начислений, имеют разные ценовые мультипликаторы. Будет показано далее, что денежный поток и основные факторы начисления дохода имеют различные мультипликаторы при прогнозировании будущих денежных потоков.

Анализ будет основываться на влиянии денежного потока и факторов начислений дохода на ожидаемые будущие денежные потоки, а на ценах акций, по двум основным причинам. Во-первых, прогноз о движении денежных средств является основой для оценки стоимости компании, как это отражено в ценах на акции. Таким образом, денежный поток является основой оценки фирмы. Использование исполненных будущих денежных потоков, как замену для ожидаемых будущих денежных потоков предполагает рациональные ожидания. Во-вторых, ранние исследования свидетельствуют, что цены акций не отражают точно дифференциальное сохранение накоплений и денежных. Это свидетельство ставит под вопрос использование цен на акции в качестве замены ожидаемых будущих денежных потоков построении прогнозов накоплений и денежных потоков.

Модель Брат-Крама-Нельсона

Теперь надо рассмотреть модель. DKW моделирует операционные денежные потоки и процесс начислений для поиска относительных возможностей доходов и денежного потока для прогнозирования будущих денежных потоков. Так как цель описываемой модели похожа на DKW, анализ модели DKW будет просто расширен, чтобы получить прогноз.

Предпосылки модели

1. Доходы (EARN) равны постоянной доле продаж (S), и продажи следуют случайному блужданию

Формула 1

И где 0< π < 1 является долей прибыли, t обозначает период времени, и среднее нулевое значение случайного шока[14].

2. Есть три вида начислений в балансе: дебиторская задолженность (AR), кредиторская задолженность (AP) и запасы (INV). AR смоделировано как постоянная доля (α ) от продаж, AP смоделировано как постоянная доля (β ) от закупок или производства (Р_t)

Формула 2

Где Δ обозначает изменение за один период, то есть . Предполагая 0< α < 1, мы получаем долю продаж следующего периода. Аналогично, предполагая 0< β < 1, мы получаем долю закупок следующего периода.

3. Согласно модели DKW, фирма имеет политику запасов с целевым уровнем запасов, равному доле стоимости продаж, который не достигается в полной мере в период шока продаж. Фирма адаптирует запасы к целевому уровню за два периода. Два параметра модели и , отражающие политику запасов, где и . является долей стоимости реализованных товаров, , что и является целевым уровнем, а является долей текущего шока продаж, , не включённого в запасы в текущем периоде, так как он отличается от следующего периода[15]. Таким образом, закупки текущего периода равны стоимости продаж текущего периода, плюс первоначальное адаптирование запасов для шока текущих продаж, плюс запоздалое адаптирование для предыдущего шока продаж:

Формула 3

4. Формула 3 показывает, что если , то есть запасы отсутствуют, то закупки равны стоимости проданных товаров. Если , то есть управление компании мгновенно полностью адаптируют запасы в ответ на шок продаж, то закупки равны стоимости проданных товаров плюс полный эффект шока продаж на запасы, . Так как закупки равны стоимости проданных товаров плюс изменение запасов, тоФормула 3 может быть использована для получения выражений для изменения запасов текущего периода, , и ожидаемое изменение запасов следующего периода :

Формула 4

Где является оператором ожидания, зависящий от информации в момент t. С отложенной адаптацией запасов, то есть , равно 0 только в редком случае когда , то есть .

Денежный поток следующего периода, , равно денежным притокам от продаж, с поправкой на неконтроллируемые суммы, отражаемых в изменении дебиторской задолженности, за вычетом отток от закупок, скорректированные на неоплачемые суммы, которые отражается в изменении кредиторской задолженности. Это:

Формула 5

Формула 1 через Формулу 3 показывают, что Формула 5 может быть выражена через и три шока продаж, , и . В частности, DKW показывает, что

Формула 6

Так как прибыль равна денежному потоку плюс начисления, то есть, в модели, , члены в Формуле 6 являются начислениями[16]. Как объясняет DKW, второй член в Формуле 6 отражает постоянное изменение начислений оборотного капитала (дебиторская задолженность плюс инвентаризации минус кредиторская задолженность), что происходит от шока текущих продаж. Этот член равен изменению начисления оборотного капитала, только если все адаптирование целевых запасов происходит и оплачивается в период . DKW объясняет множитель на , во втором члене в качестве операционного денежного цикла фирмы, , выраженное как доля года. Третий и четвертый члены Формуле 6 отражают одно- и двухлетние воздействие на денежный поток денежных выплат, связанных с новыми уровнями стоимости проданных товаров и запаса, возникающих от шока продаж.

DKW игнорирует вторую строку Формулы 6, чтобы получить текущую прибыль как лучший прогноз денежного потока следующего периода[17], и всех будущих денежных потоков. Однако, вторая строка Формулы 6 не равна 0 в ожидании периода t. В частности и , где и являются пониманиями случайной величины в моменты t и t-1, которая только случайно равна 0.

Формула 6 может быть использована, чтобы выразить ожидаемый денежный поток следующего периода как функцию текущего дохода и двух лагов дохода. В частности, из Формулы 6:

Формула 7

Из Формулы 1 и . Таким образом, текущий доход и два лага дохода дают информацию о шоках продаж относительно ожидаемого денежного потока следующего периода[18]. Заменяя переменные на в Формуле 7, и перегруппируя члены получаем:

Формула 8

Формула 8 показывает, что ожидаемый денежный поток следующего периода равны текущим доходам, скорректированные на одно- и двухлетних эффектов изменения запасов и связанных с ними платежей. Например, если продажи двух предыдущих лет изменятся, то есть, и положительны, то завышает ожидаемый денежный поток в период t+1, так как ослабляет будущие эффекты по выплатам денежных потоков, связанных с отложенным увеличением запасов. В этом случае денежный поток в период t+1 будет меньше, чем доход в период t из-за выплат, связанных с

o периодом увеличения запасов t+1, вытекающих из периода увеличения продаж t,

o кредиторской задолженностью периода t для увеличения запасов периода t, вытекающей из увеличения продаж в период t,

o кредиторской задолженностью периода t для увеличения запасов периода t, вытекающей из увеличения продаж в период t-1.

⇐ Предыдущая 123 4 5 6 7 8 9 Следующая ⇒