Глава 3. Построение эконометрической модели дисконтированных денежных потоков.

⇐ ПредыдущаяСтр 5 из 9Следующая ⇒

В предыдущих главах мы выявили основные факторы, связь которых будет исследоваться с дисконтированными денежными потоками. Это:

· краткосрочный долг (St_debt),

· долгосрочный долг (Lt_debt),

· продажи (Sales),

· деньги и денежные эквиваленты (Cashce),

· стоимость проданных товаров (COGS [Cost of goods sold]),

· коммерческие, общехозяйственные и административные расходы (SGA [Selling, general and administrative expences]),

· затраты на капитал (CAPEX [Capital expenditure]).

Теперь следует обсудить данные, на основе которых будет построена модель. Мы будем рассматривать промышленный сектор, а точнее тяжелую промышленность. Всего мы рассмотрим шесть компаний. Для простоты предположений и общности построения выводов будем брать только российские компании или российские отделения. Данные будут с 2009 года, а для 2015-2019 годов мы будем брать построенные прогнозы дисконтированных денежных потоков.

Чистая прибыль считалась по МСФО для всех компаний, то есть в расчетах учитывались износ и амортизация. В качестве ставки дисконтирования везде использовалась средневзвешенная стоимость капитала (WACC). WACC (Weighted Average Cost of Capital) показывает норму дохода, которую следует выплатить за использование инвестиционного капитала. Этот метод построения ставки дисконтирования больше всего подходит для случая денежного потока с использованием нескольких источников финансирования, тогда как альтернативный способ CAPM (capital asset pricing model - модель оценки капитальных активов) используется для денежного потока с собственным капиталом.

Формула 18

где - доля собственного капитала, - стоимость собственного капитала, - доля заемного капитала, - стоимость заемного капитала, - ставка налога на прибыль.

Данные 2009-2014 годов получены их бухгалтерской отчётности и отчета о прибылях и убытках соответствующих компаний. Прогноз же построен в зависимости от факторов таким образом, чтобы стоимость компании в итоге была близка к ожидаемой рыночной стоимости компании за соответствующий период. Поэтому прогнозированные дисконтированные денежные потоки считаются близкими к рыночным.

Все исторические данные получены как средние по России[22]. Прогнозные данные до 2019 года взяты как средние исторические.

	2009A	2010A	2011A	2012A	2013A	2014A
Marginal tax rate	20, 0%	20, 0%	20, 0%	20, 0%	20, 0%	20, 0%
Interest rate on cash	8, 8 %	8, 8 %	6, 1 %	6, 6 %	6, 5 %	11, 4 %
Interest rate on short-term debt	23%	23%	23%	23%	23%	23%
Interest rate on long-term debt	15%	15%	15%	15%	15%	15%

Таблица 2. Предположения для модели DCF

Выбраны следующие компании: ОАО «АВТОВАЗ», ПАО «КАМАЗ», ОАО «Уралвагонзавод», Ford Sollers (российский завод), ОАО «Курганмашзавод», ОАО «Автомобильный завод «Урал» и «ОАМО «Завод имени И. А. Лихачёва». Отдельно расскажем о каждой из них. Все таблицы расчета дисконтированных денежных потоков будут представлены в Приложениях.

Автоваз.

ОАО " АВТОВАЗ" - крупнейший производитель легковых автомобилей в России и Восточной Европе. Его доля в валовом внутреннем продукте нашей страны составляет около 1%. Образован в 1966 году как Волжский автомобильный завод.

Несмотря на важное место в автомобильной промышленности России, финансовые результаты «Автоваза» из года в год удручают. Едва ли не как главный источник дохода идут финансовые вливания государства, и при этом за рассматриваемый период только в 2012 году чистая прибыль по МСФО была положительной. Государственные субсидии также сделали достаточно сложным построение прогнозов, так как за период 2009-2014 доли показателей от прибыли сильно менялись. Поэтому в итоговой версии были использованы ожидаемые доли без учета государственной поддержки.

Сценарий для «Автоваза» выбран негативный в соответствии с тенденцией, то есть продолжение увеличения убытков, увеличение краткосрочной задолженности и снижение доли собственного капитала.

Стоимость заемного капитала берется как кредитная ставка процента. Стоимость собственного капитала взята как ROE[23]. Налоговая ставка берется как налог на прибыль. Доли собственного и заемного капитала взяты из годового бухгалтерского отчета 2014 года. Сумма дисконтированных денежных потоков и терминальной стоимости же в сумме должна давать рыночную стоимость компании, равной 81, 965 млрд. руб[24]. Такая большая цифра говорит о больших ожиданиях дальнейшего развития предприятия несмотря на его зависимость от помощи государства.

	21%
	79%
	5, 9%
	15%
	20%

Камаз.

ПАО «КАМАЗ» - производитель большегрузных автомобилей, входит в группу ОАО «ГАЗ». Образован в 1969 году как Камский автомобильный завод. Грузовики Камского автомобильного завода пользуются спросом не только в России, но и в странах СНГ и за рубежом. В 2007 году предприятие поставило на экспорт более тринадцати тысяч грузовых автомобилей. В стране действует разветвленная дилерская сеть и станций технического обслуживания автомобилей предприятия. Предприятие удостаивается высокого звания лучшего экспортера.

В отличие от «Автоваза», «Камаз» стабильно показывает хорошие финансовые результаты начиная с 2011 года, когда чистая прибыль по МСФО стала положительной. При этом стабильный темп роста продаж не выделяется, и поэтому прогноз строится на основе ожиданий ПАО «КАМАЗ». Предполагается, что в 2015-2018 годах продажи будут расти на 11, 1-25%[25]. Так как такой рост продаж крайне нетипичен, а также учитывая негативную экономическую ситуацию, берем рост продаж в размере 6% ежегодно. Что касается других показателей, долгосрочная задолженность будет падать, но краткосрочный долг расти. Ожидается также увеличение доли собственного капитала.

Рыночная стоимость компании на данный момент составляет 38, 020 млрд. руб[26]. Стоит отметить небольшую стоимость собственного капитала, которая связана с его большой долей в активах компании, и как следствие чистой прибыли на собственный капитал приходится немного. Это говорит о небольшой эффективности использования капитала.

	41%
	59%
	2, 53%
	15%
	20%

Уралвагонзавод.

Уралвагонзавод возглавляет интегрированную структуру, объединяющую около 40 промышленных предприятий, научно-исследовательских институтов и конструкторских бюро в России и Европе. На протяжении многих лет он лидирует в отечественном грузовом железнодорожном машиностроении и обладает мощным техническим и интеллектуальным потенциалом. Образован в 1936 году. Производит как гражданскую, так и военную технику.

В 2010-2012 годах предприятие давало хорошую прибыль по МСФО (9, 5 млрд. руб. в 2012 году), однако в 2013-2014 годах произошло сильное снижение дохода при приблизительном сохранении уровня издержек и в 2014 году компания показала чистый убыток в размере 8, 47 млрд. руб. Это связано с сокращением гособоронзаказа, за год доход от него снизился с 29 млрд. руб. до 5, 7 млрд. руб. Ходят слухи о скором банкротстве предприятия[27], в первую очередь из-за отсутствии заказов на гражданскую продукцию. Не смотря на это, производство военной продукции не прекращается и государство дает гарантии «Уралвагонзаводу». Поэтому ожидается продолжение падения продаж в ближайшие годы и рост долгосрочного долга.

Для «Автоваза» и «Камаза» были выявены основные весы показателей для модели DCF. Поэтому используя аналогичные предпосылки, получаем рыночную стоимость 3, 010 млрд. руб. Такая низкая стоимость объяснима большой задолженностью Уралвагонзавода, и как следствие, отрицательными денежными потоками в ближайшие периоды.

	33%
	67%
	13%
	15%
	20%

Ford Sollers.

Ford Sollers — это совместное предприятие Ford Motor Company и ОАО «Соллерс» c равным участием сторон, которое отвечает за российское производство, импорт и продажу всех продуктов Ford, включая автомобили, запчасти и аксессуары на российском рынке. Образовано в 2011 году. Данную компанию интересно рассматривать для наших расчетов, так как при том же экономическом окружении цифры и политика компании значительно отличаются. Это касается, например, дивидендов, которые регулярно выплачиваются Фордом, а российские компании даже в прибыльные годы предлагают очень маленькие или вообще нулевые выплаты.

Показатели для Ford Sollers с 2011 года берутся из его бухгалтерской отчетности[28], однако для 2009-2010 годов цифры взяты из общей отчетности Ford по Восточной Европе. Рост продаж стабильный и тренды для всех показателей хорошо выделяются. Краткосрочный долг растет, тогда как долгосрочный долг склонен к снижению. Деньги и денежные эквиваленты постепенно падают. Доля заемного капитала значительно выше, чем у российских компаний и стабильно составляет 87-88%.

Рыночная стоимость Ford Sollers составляет 20, 159 млн. долл[29]. Как часто бывает у западных компаний, доля заемного капитала намного выше, чем у российских предприятий.

	13%
	87%
	27%
	15%
	20%

Курганмашзавод.

ОАО «Курганмашзавод» - один из лидеров военно-промышленного комплекса России, единственное в стране предприятие, выпускающее боевые машины пехоты. Предприятие основано в 1950 году. Сегодня ОАО «Курганмашзавод» производит не только военную технику, но и широкий ассортимент продукции гражданского назначения, такой как многоцелевые коммунально-строительные машины и автомобильные прицепы.

Кризис сказался на данной компании, как и на других компаниях отрасли. Если в 2012 года чистая прибыль составляла в 8, 7 млрд. рублей, то в 2012 году убыток составил 667 млн. руб., а в 2014 году завод потерпел большие убытки в размере 2, 554 млрд. руб. Это связано с увеличение себестоимости продукции, а и ростом долгов компании. В Арбитражный суд Курганской области в феврале этого года уже поступило заявление о признании предприятия банкротом, однако пока суд признал ходатайство преждевременным[30]. В данным момент вероятнее всего банкротство предприятия и смена собственника. Скорее всего, в будущем завод будет расширять ассортимент гражданской продукции, за счет чего снова занять свою позицию на рынке.

Как и для «Уралвагонзавода», для «Курганмашзавода» будет представлена расчетная стоимость компании. Она составит 12, 66 млрд. руб. Это выше, чем «Уралвагонзавода», что связано с большим потенциалом роста продаж и развития ассортимента продукции.

	21%
	79%
	46%
	15%
	20%

Автомобильный завод «УРАЛ».

Автомобильный завод «УРАЛ» был образован в 2001 году в результате реструктуризации производственного комплекса «УралАЗ». Предприятие входит в состав «Группы ГАЗ». «Урал» является ведущим производителем полноприводных большегрузных автомобилей на российском рынке.

«Урал» является достаточно нетипичным представителем российской тяжелой промышленности в период кризиса: тогда как у всех из представленных выше предприятий падала прибыль и росли убытки, АО «Урал» только в 2012 году понес убытки в размере 560 млн. руб., тогда как во все другие годы предприятие приносило прибыль, притом динамика последние три года положительная. В 2015 году ожидается чистая прибыль в размере 1022 млн. руб. по сравнению с 397, 97 млн. руб. в 2014 году. Это связано со снижением коммерческих расходов предприятия. Имеется также тенденция постепенного сокращения долгосрочных и краткосрочных обязательств.

Для «Урала» также приведена стоимость компании по модели DCF. Она составит 33, 142 млрд. руб.

	19%
	81%
	12, 8%
	15%
	20%

Завод имени Лихачёва.

В 1916 г. в Тюфелевой роще состоялась закладка автомобильного завода (АМО), который к марту 1917 г. должен был выпустить 150 полуторатонных грузовиков «Ф-15» по лицензии итальянской фирмы " ФИАТ". Из-за Октябрьской революции и Гражданской войны завод так и не был достроен, однако в 1924 году на него поступило задание на изготовление первых советских грузовиков. Производство грузовиков успешно продолжалось до 1970-х лет, после чего у завода наметились конструкторские проблемы. Завод продолжал производить продукцию, однако после распада СССР необходимость модернизации стала очевидной. Но нужные работы проведены не были, долги предприятия копились, и в 2013 году начат снос корпусов завода. Несмотря на обещание предоставить заводу другую площадь, по состоянию на 2016 год " ЗиЛ" прекращает свое существование.

По этим причинам в модели используются исключительно фактические данные, и прогноз построен не был.

Эконометрическая модель.

Можно выделить четыре типа возможных моделей:

· Модель от текущих показателей,

· Модель от показателей прошлого года,

· Модель от приращений,

· Модель от показателей и приращений.

Первая модель может быть применима в случае надежных прогнозов на следующие периоды и ближе всего к чистому методу DCF. Таким образом, она будет являться упрощенным аналогом этого метода, что и есть ее главное достоинство. Недостатки она также принимает от DCF, то есть малую зависимость от внешней среды и сложность построения качественных прогнозов.

Вторая модель может использоваться как внутреннее построение трендов. При отсутствии зависимости от будущих периодов будут дисконтированный денежный поток будет рассчитан от текущих данных, и такая модель более применима. Однако, она будет менее стабильна, и никак не включает в себя внешнюю среду.

Третья модель основана на модели Брата-Крама-Нельсона и рассматривает зависимость от приращений для промышленного сектора. Она также зависит от прогнозов, однако охватывает два периода, в отличие от первой модели, поэтому будет давать более точный прогноз. Однако приращения сами по себе могут не отвечать на вопрос об итоговых денежных потоках, и данная эконометрическая модель лучше применима в течение года для построения прогноза.

Последняя эконометрическая модель будет максимально полной и будет охватывать все показатели и приращения. Для изучения будут выбраны три временных периода, текущий и два предыдущих. Эта модель должна лучше остальных отвечать на вопрос о прогнозируемом дисконтируемом денежном потоке, однако множество параметров при небольшом количестве данных могут сделать ее недостаточно точной.

Будут рассматриваться три типа модели:

o простая объединённая модель (pooled), которая оценивает все показатели по МНК и не учитывает структуру данных;

o модель со случайными эффектами (random effects), которая анализирует панель, где данные выбраны случайно;

o модель с фиксированными эффектами (fixed effects), которая анализирует панель, где данные выбраны по определенному признаку (в нашем случае, это тяжелая промышленность в России).

⇐ Предыдущая 1 2 3 456 7 8 9 Следующая ⇒