Критика подхода Миллера-Модильяни

Критика сводится к игнорированию ими:

1) неравноценности для инвестора личного и корпоративно финансового риска. Арбитражные операции означают для инвестора варьирование личного и корпоративного финансового рычагов, при этом в подходе ММ не учитывается, что по личному долгу ставки процента будут больше из-за большего риска и для инвестора корпоративный финансовый риск предпочтительнее из-за отсутствия угрозы личного банкротства;

2) издержек, связанных с обеспечением своевременного обслуживания заемного капитала. Чем больше доля заемных средств, тем больше требований предъявляют владельцы заемного капитала к информационной открытости фирмы и мерам контроля над принимаемыми руководством решениями. Акционеры также заинтересованы в проведении аудиторских проверок. Издержки на обеспечение контроля и организацию обслуживания заемного капитала повышают стоимость капитала фирмы. Теория Дженсена и Меклинга утверждает, что эти издержки, независимо от источника их погашения, в итоге перекладываются на акционеров. Таким образом, с ростом финансового рычага стоимость собственного капитала резко растет;

3) прямых и косвенных издержек банкротства. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства. Кроме того, что владельцы заемного капитала получат причитающиеся им денежные средства в первую очередь, во вторую очередь будут погашаться издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения другой фирмой или реализацией активов. На совершенных рынках капитала издержки банкротства равны нулю. Активы продаются по их рыночной оценке, определяемой возможными денежными потоками для новых владельцев. Однако реальный рынок капитала несовершенен, и в случае банкротства владельцы капитала несут издержки. Чем быстрее будет проходить процедура банкротства, тем большими окажутся эти прямые издержки. Полные издержки банкротства будут превышать прямые на величину неявных убытков (утрата имиджа фирмы, потеря деловых контактов и возможных новых инвесторов), которые тоже почувствуют акционеры по скорости падения курса акции фирмы.

Наличие любой задолженности (перед бюджетом, которая для некоторых российских предприятий превратилась в долгосрочную; перед кредиторами) повышает риск банкротства и риск оплаты издержек, связанных с ожидаемым или свершившимся банкротством. Анализ структуры капитала по коммерческим фирмам также опровергает теорию ММ — в экономически развитых странах в структуре капитала преобладает акционерный капитал (по рыночной, а не балансовой оценке).

Таким образом, привлечение заемного капитала может привести к финансовым затруднениям или даже к банкротству.

Кроме прямых издержек банкротства [1) снижение ликвидационной стоимости активов из-за морального и физического износа по причине продолжительных тяжб между кредиторами корпорации, 2) судебные издержки, 3) оплата услуг адвокатов и внешнего управляющего] существуют косвенные издержки, которые возникают еще до объявления корпорации банкротом, на стадии финансовых затруднений. К косвенным издержкам относят 1) потери от неоптимальных управленческих решений и 2) потери от изменения поведения контрагентов (покупателей, поставщиков, кредиторов).

Неоптимальные управленческие решения могут выражаться

1) в снижении качества продукции,

2) в неоптимальном использовании внеоборотных активов (работа на износ без текущего ремонта),

3) в заключении заведомо невыгодных контрактов для последующего перехода на новое место работы,

4) в продаже высоколиквидных активов в кратчайшие сроки и по низкой цене и т. п.

Целью этих действий является продление функционирования корпорации на короткий промежуток времени для поиска нового места работы и увеличения личного дохода управляющих.

Обычно при использовании только собственного капитала издержки, связанные с финансовыми затруднениями, невелики. С ростом заемного капитала увеличиваются вероятность финансовых проблем и издержки, связанные с ними.

Компромиссный подход

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 14.

Рис.14 Компромиссный подход к стоимости капитала

Кривая средневзвешенной стоимости капитала WACC не имеет явно выраженного минимума, но существует участок из-за различий в росте стоимости акционерного и заемного капитала низких значений WACC.

При приближении к 100%-ной задолженности из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется.

Из-за того, что при низком финансовом рычаге стоимость заемного капитала растет медленно, оптимальная структура капитала фирмы существует (при низких значениях WACC), но это не конкретное значение D/V, а некий интервал значений финансового рычага, что позволяет финансовому менеджеру фирмы иметь определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы в компромиссном подходе превышает рыночную оценку безрычаговой фирмы на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (рис. 15).

С учетом разновременности чистых денежных потоков это превышение составит: (PV экономии на налоговых платежах за рассматриваемый период времени) — (PV издержек банкротства).

Рис.15. Компромиссный подход к стоимости капитала

V_D = V_o+ текущая оценка налоговой экономии + текущая оценка издержек банкротства.

D₁/V — уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме.

D*/V — оптимальная структура капитала. При этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.

В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-ный заемный капитал и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями:

1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше прилюбом уровне финансового рычага по сравнению снизкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.

2. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования.

Это связано с тем, что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидационная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства зануляет ликвидационную стоимость.

3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. (Это, например, вновь созданные малые предприятия (в первые 2 года), осуществляющие производство и переработку сельскохозяйственной продукции, производство продовольственных товаров, товаров народного потребления, строительных материалов, медицинских средств, и с учетом других условий, предусмотренных налоговым законодательством.) для корпораций, не имеющих освобождения от уплаты налога на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.

В компромиссном подходе предполагается, что корпорации одной отрасли имеют схожую структуру капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование на выпускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и налоговые условия. Например, корпорации-производители лекарственных средств имеют низкий финансовый рычаг (частично это связано с налоговыми льготами, а частично с неопределенностью спроса на новые лекарственные препараты и риск выявления их негативного влияния не сразу, а через несколько лет, когда их выпуск будет поставлен на полную мощность). Мелкие коммерческие предприятия, не имеющие налоговых льгот, но и не имеющие возможности эмиссии акций, имеют значительный финансовый рычаг (заемные средства привлекаются в виде долгосрочных банковских ссуд).

⇐ Предыдущая 4 5 6 7 8910 11 12 13 Следующая ⇒