Теория предпочтения дивидендов.(Учет фактора риска при принятии решений о распределении прибыли).

⇐ ПредыдущаяСтр 11 из 27Следующая ⇒

Критика подхода ММ базируется на идеалистичности предположений, на которых строится теоретическая конструкция. В теории ММ предполагается, что реинвестирование прибыли за счет сокращения дивидендных выплат не влияет на стоимость собственного капитала. Однако в работах Гордона доказывалось, что стоимость собственного капитала возрастает при уменьшении дивидендного выхода ψ, так как возрастает риск акционеров.

Текущее получение дивидендов менее рискованно, чем будущий рост капитала, и за компенсацию большего риска акционеры требуют большую доходность, что увеличивает стоимость капитала корпорации k_s _.Увеличение стоимости капитала понижающе действует на цену капитала.

Рис.17. Модель Гордона

В выражении ожидаемой доходности по модели Гордона

r = d_a₁/P_o+ g (46)

где d_а1/Р_о— дивидендная доходность.

В равновесной ситуации требуемая инвесторами доходность с учетом риска равна ожидаемой доходности и стоимость капитала k_s есть требуемая доходность владельцев капитала (k_s= r = d_а1/Р_о+ g).

Гордон утверждает, что слагаемые требуемой доходности r имеют различный риск, и их изменение будет оказывать влияние на значение k_s: так дивидендная доходность d_a₁/P_o менее рискованна, чем слагаемое g:

1) дивиденд более прогнозируем по публикуемой информации о корпорации, чем прирост ожидаемой доходности от роста цены;

2) даже если корпорация сообщает о имеющихся высокодоходных инвестиционных программах, то эти сообщения не всегда внушают доверие; инвестор понимает несовершенство мира и возможность подтасовки фактов со стороны менеджера; цифры в отчете и в инвестиционной программе и цифры в ведомости на получение дивидендов оцениваются различно;

3) дивиденд устанавливает менеджер, на которого инвестор может воздействовать, а цены акций устанавливаются на рынке, и на них большое влияние оказывают рыночные факторы, инвестор придерживается принципа «лучше синица в руках, чем журавль в небе».

Рис18 Равноценность дивидендной политики и прироста капитала

Если дивидендная политика не влияет на значение k_s, то по теории ММ любая комбинация дивидендной доходности и темпа прироста будет давать постоянное значение.

Например, дивидендная доходность может быть равна 10%, а темп прироста6%, и наоборот. При нулевых дивидендах требуемая доходность будет по теории ММ определяться только прогнозируемым темпом прироста чистой прибыли (в данном примере k_s = 16%).

В работах Гордона и Линтнера утверждается, что «дивиденд в руках» менее рискован, чем возможный прирост капитала «в небе», и инвесторы требуют премиюза более высокое значение слагаемого g.

Если на конкретный момент требуемая доходность была 16%, то рост g приведет к увеличению k_s, как показано на рис. 19.

k_s = d_а1/Р_o + g + k_v (47)

где k_v — премия за риск выбора «журавля в небе», k_v растет с ростом g, т. е. с увеличением доли g в ожидаемой доходности.

Рис 19. Неравноценность дивидендной доходности и прироста капитала

Для инвестора увеличение g не будет компенсироваться соответствующим падением дивидендной доходности, и наоборот, сокращение на 1% дивидендной доходности компенсируется инвесторам увеличением g более чем на 1%.

Теория налоговых асимметрий

(Учет налогообложения доходов инвестора) .

Рассматривая формулу ожидаемой доходности (r = Дивидендная доходность + Доходность прироста капитала) видно, что при различии в подоходном налогообложении дивидендов и прироста капитала ожидаемая доналоговая и посленалоговая доходности будут различаться для инвестора. Инвестор будет оценивать акции в зависимости от дивидендной политики (от выбора низкой или высокой доналоговой дивидендной доходности).

Чистый доход акционера после получения дивидендов равен

(d_а)(n_a)(1—Т_s), (48)

где n_a — число акций у данного акционера,

Т_s — предельная ставка подоходного налога, которая при прогрессивном налогообложении растет с ростом доходов.

При продаже акций (при политике выкупа корпорацией своих акций или при недостатке текущих денежных средств у акционера) чистый доход составит

(Р₁ — Р₀)(n_p)(1 — Тк), (49)

где Р₁ — цена продажи акции,

n_p — число проданных акций,

Тк — ставка налога с прироста капитала.

Если прироcт капитала, получаемый инвестором, облагается налогом больше, чем дивидендные поступления, то инвесторы в целях экономии на налогах предпочтут акции корпорации, которые мало растут в цене, зато обещают высокие дивиденды на акцию. И наоборот, если дивиденды облагаются налогом по более высокой ставке, чем прирост капитала, то инвесторы предпочтут акции с низкой доналоговой дивидендной доходностью. В этом случае акции корпорации, которая характеризуется низкой доналоговой дивидендной доходностью и высокой доходностью прироста капитала, будут цениться на рынке выше, то есть цена этих акций будет больше, чем цена акций аналогичного риска, но иного подхода к размеру дивиденда. Если корпорация будет увеличивать размер дивиденда на акцию (т. е. повышать дивидендную доходность), то для компенсации налоговых платежей общая доналоговая доходность возрастет, а цена акции упадет, то есть произойдет уменьшение рыночной цены капитала. Теория, объясняющая выбор дивидендной политики эффектом на цену акции различий в налогообложении текущего дохода акционера и прироста его капитала, была предложена в 1979 году Литзенбергером и Рамасвами Для того периода в США налоговые ставки по текущему доходу и приросту капитала значительно отличались. С 1986 года налог на дивидендный доход — 31%, на прирост капитала — 28%.

Налоговые ставки на прирост капитала более низкие, чем на дивиденды во многих странах (например, в Великобритании налог на прирост капитала — 30%, а на дивиденды выше).

В Российской Федерации в настоящее время данная теория не работает, поскольку ставка налогообложения дивидендов ниже, чем ставка подоходного налога и налога на прибыль.

Сигнальная теория.

⇐ Предыдущая 6 7 8 9 101112 13 14 15 Следующая ⇒